論我國房地產(chǎn)金融的發(fā)展階段

　　摘要：我國房地產(chǎn)金融的發(fā)展主要經(jīng)歷三個(gè)階段：第一階段為房地產(chǎn)開發(fā)商自籌資金和銀行貸款，房地產(chǎn)開發(fā)商可以理解為專門投資于房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)的投資公司，從拿地開始就意味著投資項(xiàng)目啟動(dòng)；第二階段機(jī)構(gòu)投資者通過房地產(chǎn)信托和私募房地產(chǎn)投資基金進(jìn)入房地產(chǎn)市場；第三階段廣大投資者通過房地產(chǎn)投資基金和資產(chǎn)證券化進(jìn)入房地產(chǎn)市場。目前我國處于第二階段。
　　關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)開發(fā)商、房地產(chǎn)信托、私募房地產(chǎn)投資基金、公募房地產(chǎn)投資基金、房地產(chǎn)抵押貸款證券化
　　
　　在西方國家和地區(qū)，由于房地產(chǎn)產(chǎn)品多被視為金融投資的工具，如由房地產(chǎn)產(chǎn)品衍生的“房地產(chǎn)投資信托”本身是重要的金融產(chǎn)品之一，因此，MSCI（摩根斯坦利）公司和S﹠P（標(biāo)準(zhǔn)普爾）公司共同推出的全球產(chǎn)業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)――GICS（global industry classification standard）和倫敦金融時(shí)報(bào)（FTSE）的全球分類系統(tǒng)――GCS（global classification system）均將房地產(chǎn)業(yè)歸于金融部門。由此可見，金融對房地產(chǎn)的重要性，房地產(chǎn)金融的發(fā)展在某種程度上而言意味著房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和成熟。
　　一、第一階段：房地產(chǎn)開發(fā)商自籌資金和銀行貸款，房地產(chǎn)金融只存在房地產(chǎn)增量市場――單一的房地產(chǎn)金融體系。在這一階段，房地產(chǎn)開發(fā)商和銀行是金融市場不容置疑的主角，既是風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者又是既得利益的獲得者。
　　很多人剛開始進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)時(shí)，都曾有過這樣的疑問：房地產(chǎn)開發(fā)商具體是做什么工作的？在現(xiàn)在的房地產(chǎn)市場，幾乎所有的開發(fā)環(huán)節(jié)房產(chǎn)商如果愿意都可以委托專業(yè)公司進(jìn)行，這樣一來是不是房地產(chǎn)業(yè)可以不需要房地產(chǎn)開發(fā)商，很明顯，答案是否定的。這是因?yàn)椋康禺a(chǎn)開發(fā)商承擔(dān)著金融、投資和項(xiàng)目管理，房地產(chǎn)開發(fā)商可以理解為專門投資于房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)的投資公司，從拿地開始就意味著投資項(xiàng)目啟動(dòng)。在實(shí)踐操作中，房地產(chǎn)開發(fā)商主要通過自有資金、預(yù)收帳款（定金和購房首付款）、發(fā)行股票和債券進(jìn)行融資。
　　銀行作為國家金融體系的主體，同樣對房地產(chǎn)金融的產(chǎn)生和發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。
　　《2004中國房地產(chǎn)金融報(bào)告》指出，2004年房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，銀行貸款的比重在55%以上。而業(yè)內(nèi)人士更指出，這個(gè)比例實(shí)際可能達(dá)到70%以上。
　　這一階段的特點(diǎn)：房地產(chǎn)金融市場比較封閉，房地產(chǎn)開發(fā)商作為唯一一個(gè)承擔(dān)房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)的資金提供者，在政策市的良好的大背景下，獲得高額利潤回報(bào)；銀行作為房地產(chǎn)貸款的主要提供者，獲得較為穩(wěn)定的利息收入；個(gè)人通過在股票市場買賣開發(fā)商股票獲得收益。
　　二、第二階段：機(jī)構(gòu)投資者通過房地產(chǎn)信托和私募房地產(chǎn)投資基金進(jìn)入房地產(chǎn)市場，房地產(chǎn)金融主要存在于增量市場，機(jī)構(gòu)投資者通過私募房地產(chǎn)投資基金介入存量市場――半成熟的房地產(chǎn)金融體系
　　這一階段，房地產(chǎn)信托和私募房地產(chǎn)投資基金允許發(fā)行，并得到很快的發(fā)展。
　　房地產(chǎn)信托目前國際上主要存在三類：一是美國式的房地產(chǎn)信托，主要采用資金信托的方式。二是日本式的房地產(chǎn)信托，主要采用不動(dòng)產(chǎn)信托的方式。三是臺(tái)灣式的房地產(chǎn)信托，兼采資金信托和不動(dòng)產(chǎn)信托的方式。臺(tái)灣《不動(dòng)產(chǎn)證券化條例》第4條第3項(xiàng)和第4項(xiàng)分別規(guī)定了不動(dòng)產(chǎn)投資信托和不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托的定義。
　　房地產(chǎn)投資基金REITs是通過向投資者發(fā)行受益憑證，所募集的資金用于房地產(chǎn)業(yè)的集合投資，所獲利潤在扣除各項(xiàng)費(fèi)用和稅金后向受益憑證持有者發(fā)放。房地產(chǎn)投資基金REITs所產(chǎn)生的證券與股票和一般債券不同，它不是對某一經(jīng)營實(shí)體的利益要求權(quán)，而是對特定資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流或剩余利益的要求權(quán)。資產(chǎn)池在法律上表現(xiàn)為特定目的載體（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV），在實(shí)踐過程中，SPV的實(shí)現(xiàn)方式主要有兩種：特設(shè)公司(Special Purpose Company ，簡稱SPC)和特設(shè)信托(Special Purpose Trust ，簡稱SPT)。即契約型投資基金和公司型投資基金。
　　私募房地產(chǎn)投資基金可以允許介入房地產(chǎn)的所有環(huán)節(jié)，介入房地產(chǎn)的增量市場，即對房地產(chǎn)開發(fā)商提供股權(quán)融資或者對其提供開發(fā)貸款；介入房地產(chǎn)的存量市場，即購買和持有存量房地產(chǎn)，獲得其穩(wěn)定的租金收益和未來的增長收益。
　　私募房地產(chǎn)投資基金目前在市場上的表現(xiàn)形式主要為投資公司、資產(chǎn)管理公司，通過參股方式參與房地產(chǎn)開發(fā)，或收購持有商業(yè)房產(chǎn)獲得穩(wěn)定的租金收益。
　　這一階段的特點(diǎn)：房地產(chǎn)金融市場開始開放，機(jī)構(gòu)投資者和擁有一定財(cái)富個(gè)人的資金通過房地產(chǎn)信托和房地產(chǎn)投資基金進(jìn)入房地產(chǎn)市場，獲得較為穩(wěn)定的利息收入（委托貸款方式）和比較可觀的房地產(chǎn)開發(fā)利潤（參股方式）。
　　三、第三階段：廣大投資者通過房地產(chǎn)投資基金和資產(chǎn)證券化進(jìn)入房地產(chǎn)市場――成熟的房地產(chǎn)金融體系
　　公募房地產(chǎn)投資基金和房地產(chǎn)證券化允許發(fā)行，絕大多數(shù)的存量商業(yè)房產(chǎn)被房地產(chǎn)投資基金所持有。
　　由于私募基金僅接受那些集團(tuán)投資者或富有的個(gè)人，公募基金主要針對不確定的賬戶投資者，因而私募基金的初始門檻較高，對委托的資產(chǎn)規(guī)模有較高的要求。而公募基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)行嚴(yán)格的審批或核準(zhǔn)制，因?yàn)檫@涉及到眾多投資人的權(quán)益。因此可嚴(yán)格限定其不可投資于房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域，主要投資于存量房產(chǎn)和房地產(chǎn)證券；私募基金則可允許其投資于房地產(chǎn)的所有領(lǐng)域，在承擔(dān)房地產(chǎn)開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲得比較可觀的利潤回報(bào)。
　　無論是公募基金還是私募基金，筆者都建議采用封閉式。由于房地產(chǎn)自身的特點(diǎn)，項(xiàng)目周期相對較長、變現(xiàn)能力較差；房地產(chǎn)頻繁買賣又容易造成投機(jī)，甚至?xí)斐膳菽Ｒ虼藶榱吮ＷC房地產(chǎn)市場健康發(fā)展以及資金供給的穩(wěn)定性，筆者認(rèn)為房地產(chǎn)投資基金宜采用封閉式，年限最好為15—20年。
　　房地產(chǎn)證券化是指以債券形式表現(xiàn)的證券化，主要有兩種形式：一是直接的房地產(chǎn)項(xiàng)目債券，主要針對具體的房地產(chǎn)項(xiàng)目標(biāo)的，由投資方或開發(fā)企業(yè)委托金融機(jī)構(gòu)發(fā)行；二是派生出來的債券，主要是以住宅抵押貸款證券化為代表，它是指金融機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)抵押貸款進(jìn)行包裝組合，將一定數(shù)量的，在貸款期限、利率、抵押范圍類型等方面具備共性的抵押貸款以發(fā)行債券的方式出售給投資者，包括抵押債券及由抵押貸款支持、擔(dān)保的各種證券。這方面的研究很多，筆者在此不一一贅述。
　　四、促進(jìn)我國房地產(chǎn)金融發(fā)展的幾點(diǎn)思考
　　我國目前房地產(chǎn)金融尚處在第二階段，房地產(chǎn)信托大量發(fā)行，通過《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》來規(guī)范其發(fā)展；私募房地產(chǎn)投資基金主要以投資公司、資產(chǎn)管理公司形式出現(xiàn)，純粹以基金命名的房地產(chǎn)投資基金尚未成立。筆者認(rèn)為，可通過以下措施來促進(jìn)我國房地產(chǎn)金融的發(fā)展。
　　1.規(guī)范并促進(jìn)房地產(chǎn)信托的發(fā)展
　　發(fā)展股權(quán)類、產(chǎn)權(quán)類房地產(chǎn)信托和住房抵押貸款證券化。2007年3月1日實(shí)施的《信托公司管理辦法》取消了信托公司不能采取貸款、租賃方式開展業(yè)務(wù)的限制，同時(shí)規(guī)定信托公司可作為投資基金或者基金管理公司的發(fā)起人從事投資基金業(yè)務(wù)，也可從事資產(chǎn)證券化、企業(yè)年金和財(cái)務(wù)顧問。應(yīng)該說，信托業(yè)的春天已經(jīng)來臨。
　　采用準(zhǔn)房地產(chǎn)投資基金進(jìn)行運(yùn)作。信托公司大部分缺乏對房地產(chǎn)的專業(yè)運(yùn)營和管理經(jīng)驗(yàn)，因此在現(xiàn)階段可以采用外部管理模式，委托專業(yè)的房地產(chǎn)經(jīng)營管理公司來管理。在整個(gè)架構(gòu)中信托公司在與投資者的法律關(guān)系中將作為受托人，并對投資人的利益提供保障。從而為發(fā)展契約型的房地產(chǎn)投資積累一定的經(jīng)驗(yàn)。
　　完善房地產(chǎn)信托的相關(guān)法規(guī)，使得房地產(chǎn)信托有法可依，走向有序發(fā)展的道路。監(jiān)管部門更多的工作是要考慮如何完善制度設(shè)計(jì)，填補(bǔ)漏洞，從而有效引導(dǎo)市場發(fā)展方向。
　　2.盡快完善相關(guān)法規(guī)，明確房地產(chǎn)投資基金的發(fā)展方向
　　房地產(chǎn)金融創(chuàng)新，發(fā)展房地產(chǎn)投資基金，首要的是建立相應(yīng)的法律制度框架。所有已經(jīng)和正在籌劃REITs發(fā)展的國家和地區(qū)，無不將立法作為發(fā)展REITs的首要條件。比如新加坡、日本、韓國、香港和臺(tái)灣，都是在原有相關(guān)法律已經(jīng)比較完備的基礎(chǔ)上，通過長期研究制定專項(xiàng)法律。有的在REITs法律制定公布以后好幾年才正式批準(zhǔn)發(fā)行相關(guān)產(chǎn)品上市。
　　公司型房地產(chǎn)投資基金可以建立和實(shí)施一套機(jī)制來保護(hù)投資者，保證基金管理人和其他服務(wù)提供者能夠按照基金持有人的最佳利益行事；從而實(shí)現(xiàn)利益相容，使基金市場的所有參與者成為一種利益共同體，契約型房地產(chǎn)投資基金則難以提供這方面的保證。因此，在目前公司型基金在全球得到了越來越普遍的采用。但在公司型投資基金顯然在我國現(xiàn)有公司法律體系下是行不通的，而《中華人民共和國信托法》（以下簡稱“信托法”）卻早已在2001年10月1日施行，顯然，采用信托型的信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行模式在我國更具有操作依據(jù)和現(xiàn)實(shí)意義。
　　3.鼓勵(lì)并加快私募產(chǎn)業(yè)基金和抵押貸款證券化的發(fā)展，并完善相應(yīng)的法律法規(guī)
　　私募房地產(chǎn)投資基金允許其投資房地產(chǎn)業(yè)的所有領(lǐng)域，包括以參股方式或貸款方式介入房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域，承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)獲取較高的利潤。為了避免房地產(chǎn)市場的泡沫，對于投資于房地產(chǎn)增量市場的房地產(chǎn)投資基金，可限制其任何形式的貸款。
　　建議或鼓勵(lì)私募房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金采用有限合伙制?！逗匣锲髽I(yè)法》的修訂，使得有限合伙制度成為可能。有限合伙制是國外投資基金普遍采用的方式。有限合伙制一般由一個(gè)負(fù)無限責(zé)任的普通合伙人（基金管理公司）和一個(gè)或多個(gè)負(fù)有責(zé)任的合伙人（基金投資者）組成，主要以私募的方式募集資金，并將所募集的資金用于房地產(chǎn)投資。
　　眾所周知美國REITs之所以發(fā)展迅速，主要得益于其優(yōu)惠的稅收政策，REITs滿足規(guī)定條件就可以免繳公司所得稅，而我國房地產(chǎn)信托投資基金的稅收優(yōu)惠卻無從體現(xiàn)。因此，我國還應(yīng)完善相關(guān)法律，來促進(jìn)我國房地產(chǎn)投資基金的發(fā)展。
　　作者單位：臺(tái)玉紅，上海理工大學(xué)；朱鵬宇，上海國際港務(wù)（集團(tuán)）股份有限公司羅涇二期工程建設(shè)指揮部
　　
　　參考文獻(xiàn)：
　　[1]盧曉亮.http: //www.chinalawinfo.com關(guān)于我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托(REITs)的法律分析.