淺談我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)

　　摘要：資本結(jié)構(gòu)是指?jìng)鶆?wù)資本與權(quán)益資本的比例關(guān)系，是企業(yè)的一個(gè)重要的決策問(wèn)題。本文通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀和形成原因的分析，指出我國(guó)上市公司負(fù)債比率偏低，提出應(yīng)加大上市公司債務(wù)比例和完善資本市場(chǎng)的建議。
　　關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；資產(chǎn)負(fù)債率；激勵(lì)
　　
　　資本結(jié)構(gòu)是指?jìng)鶆?wù)資本與權(quán)益資本的比例關(guān)系。是一個(gè)涉及因素比較多，影響時(shí)間比較長(zhǎng)，綜合性較強(qiáng)的企業(yè)籌資決策問(wèn)題。即企業(yè)如何以最小的代價(jià)，最低的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)籌集所需要的資本，研究的重點(diǎn)在于確定長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本的最佳比例關(guān)系。資產(chǎn)負(fù)債率是分析資本結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo)，通過(guò)資本結(jié)構(gòu)的分析，可以促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。
　　
　　一、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的狀況
　　
　　西方發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的演進(jìn)和發(fā)展，已形成了較為完善的企業(yè)制度，英美國(guó)家的企業(yè)在選擇融資方式時(shí)一般都遵循所謂的“啄食順序理論”，（The pecking order Theory）即企業(yè)融資首先依靠?jī)?nèi)部融資，再求助于外部融資，資金不足時(shí)在發(fā)行股票融資。我國(guó)上市公司在融資結(jié)構(gòu)上卻具有股權(quán)融資偏好，其融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資，短期債券融資，長(zhǎng)期債券融資和內(nèi)部融資。企業(yè)在進(jìn)行長(zhǎng)期融資決策時(shí)普遍存在“輕債務(wù)重股權(quán)”的融資偏好，負(fù)債比率偏低。
　　1.我國(guó)上市公司負(fù)債比率與其他企業(yè)相比較低（見表1）。
　　
　　從表中可以看出，我國(guó)上市公司1999年有247家企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率低于30%，2000年有267家資產(chǎn)負(fù)債率低于30%，其中有些上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率更是處于令人難以置信的低水平，完全依靠股權(quán)進(jìn)行融資。
　　
　　二、我國(guó)上市公司負(fù)債比率偏低的原因
　　
　　1.股權(quán)融資成本較低
　　公司通過(guò)發(fā)行股票融資只需支付發(fā)行費(fèi)用，不必還本付息，分紅也可靈活掌握，股息不固定，發(fā)與不發(fā)，發(fā)多發(fā)少有一定的靈活性，股息率較低。
　　2.股權(quán)融資可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
　　股權(quán)融資，股東是公司的所有者，具有剩余財(cái)產(chǎn)分配權(quán)，股本可以長(zhǎng)期使用，不能擅自收回，而負(fù)債融資，債權(quán)人具有優(yōu)先清償權(quán)，到期要收回本息，如果到期資不抵債，不能清償?shù)絺鶆?wù)，債權(quán)人有權(quán)向法院申請(qǐng)?jiān)V訟破產(chǎn)，對(duì)公司造成財(cái)務(wù)危機(jī)。負(fù)債融資是導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)可能性的決定因素，若完全采用股權(quán)融資，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)幾乎為零。
　　3.出于傳統(tǒng)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)的考慮
　　我國(guó)上市公司的管理者及投資者衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)依舊習(xí)慣以企業(yè)的稅后利潤(rùn)和凈利潤(rùn)指標(biāo)作為主要依據(jù)。負(fù)債融資要支付借款利息，在同樣的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，創(chuàng)利能力下，借款費(fèi)用會(huì)導(dǎo)致稅后總利潤(rùn)降低，同時(shí)企業(yè)的凈利潤(rùn)也會(huì)降低，這些傳統(tǒng)的考核指標(biāo)迫使上市公司為追求所謂的報(bào)表業(yè)績(jī)而避免負(fù)債融資。
　　4.出于公司經(jīng)營(yíng)者利益的考慮
　　因?yàn)閭鶆?wù)利息采用固定支付方式，因此債務(wù)的利用減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而縮小了經(jīng)營(yíng)者從事低效投資的選擇空間，抑制了經(jīng)營(yíng)者的在職消費(fèi)。債務(wù)要求用現(xiàn)金償還，必然會(huì)減少經(jīng)營(yíng)者用于滿足其個(gè)人私利的“自由現(xiàn)金”。另外，當(dāng)公司資不抵債無(wú)法償還到期債務(wù)時(shí)，債權(quán)人可能通過(guò)受法律保護(hù)的破產(chǎn)程序申請(qǐng)公司破產(chǎn)清算或重組，破產(chǎn)清算的結(jié)果是經(jīng)營(yíng)者丟掉飯碗，重組也會(huì)使企業(yè)更換經(jīng)營(yíng)者，因此在破產(chǎn)威脅下，經(jīng)營(yíng)者會(huì)盡量減少債務(wù)融資，傾向股權(quán)融資。
　　5.出于流動(dòng)資金儲(chǔ)備的考慮
　　股權(quán)融資除非企業(yè)破產(chǎn)，不會(huì)出現(xiàn)抽回資本情況，股權(quán)只能轉(zhuǎn)讓，負(fù)債融資到期要還本付息，企業(yè)需要一部分償債儲(chǔ)備資金，負(fù)債越多，需要的償債儲(chǔ)備資金越多，反之，則越少，可以把流動(dòng)資金用于短期投資。
　　6.證監(jiān)會(huì)對(duì)公司發(fā)行債券要求過(guò)高
　　我國(guó)上市公司負(fù)債比率較低是由于債券發(fā)行審批程序過(guò)于繁瑣，我證監(jiān)會(huì)對(duì)擬發(fā)行債券公司的要求太高，有一的限制條件，如對(duì)資產(chǎn)的要求，資本性支出規(guī)模款項(xiàng)的固定等。我國(guó)有許多公司還不能達(dá)到這個(gè)要求，只能采取股權(quán)融資。
　　
　　三、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)急需調(diào)整
　　
　　判斷公司是否具有最佳的資本結(jié)構(gòu)的理論依據(jù)是，這一資本結(jié)構(gòu)能否使企業(yè)價(jià)值最大化或股東利益最大化。我國(guó)上市公司目前的資本結(jié)構(gòu)，并不能使企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的目標(biāo)。主要原因之一，股權(quán)融資過(guò)高和低股利政策，違背了風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬原理，歪曲了上市公司的資金成本，嚴(yán)重?fù)p害了股東的利益。原因之二，高股權(quán)低負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)，破壞了股東、債權(quán)人、企業(yè)經(jīng)理三者之間相互制衡、激勵(lì)的機(jī)制，造成對(duì)企業(yè)經(jīng)理監(jiān)督不力，不利于企業(yè)的健康發(fā)展。股權(quán)融資雖然在一定程度上緩解了企業(yè)的資金需求，但國(guó)際流行的融資理論認(rèn)為，股權(quán)融資并不是最好的方法。在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家了，公司的管理當(dāng)局受到股東的約束，而面臨分紅派息的壓力，股權(quán)融資成本并不低，而債務(wù)資本因其利息費(fèi)用的稅收屏蔽效益，既有避稅的作用，債務(wù)成本往往低于股權(quán)融資成本 ，同時(shí)用股權(quán)融資會(huì)分散原有的股東控制力，所以他們的上市公司一般先使用內(nèi)部融資（留存收益），其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。就融資角度而言，負(fù)債不僅能抵減稅收，還能減少由于所有權(quán)與管理權(quán)分離產(chǎn)生的代理成本。尤其在我國(guó)上市公司中，管理者的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)并不都是以提高股東收益為目的，有時(shí)會(huì)做出對(duì)他們自身有利，卻對(duì)企業(yè)價(jià)值不利的決策，這樣的情況下鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行債務(wù)融資，對(duì)降低代理成本是有利的。因?yàn)楣蓶|對(duì)企業(yè)沒(méi)有信心時(shí)，可以將手中的股票拋出去，而債權(quán)人不能，相對(duì)來(lái)說(shuō)，債權(quán)人更關(guān)心企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，他們對(duì)經(jīng)理人員的約束大于中小股東。債務(wù)是一種緩和經(jīng)營(yíng)者和股東沖突的擔(dān)保機(jī)制，它對(duì)經(jīng)營(yíng)者形成影約束。另外，在市場(chǎng)化程度日益增大，上市公司的融資信號(hào)作用也日益明顯，真正優(yōu)質(zhì)的上市公司在在進(jìn)行融資時(shí)會(huì)優(yōu)先首選負(fù)債融資，充分利用債務(wù)的杠桿作用，所以進(jìn)行債務(wù)融資的企業(yè)向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)好的信號(hào)，股價(jià)也有所上升。相反。以股權(quán)方式進(jìn)行融資的企業(yè)向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)不好的信號(hào)。即只有在無(wú)法進(jìn)行債務(wù)融資的情況下，公司才會(huì)向老股東配股或發(fā)行新股，一般要求股東一再補(bǔ)充資本金的上市公司其經(jīng)營(yíng)狀況是可能好的。
　　
　　四、改變現(xiàn)有上市公司資本結(jié)構(gòu)之我見
　　
　　針對(duì)我國(guó)上市公司不合理的資本結(jié)構(gòu)，應(yīng)采取有利的措施加以改變，以達(dá)到上市公司資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化，對(duì)此本人提出以下幾點(diǎn)建議。
　　1.鼓勵(lì)上市公司加大債務(wù)融資比例，不斷完善我國(guó)債務(wù)融資市場(chǎng)
　　由于債務(wù)融資會(huì)加大企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，所以經(jīng)理沒(méi)有動(dòng)力去加大債務(wù)。而作為股東利益代表的董事會(huì)應(yīng)從企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展著想，在進(jìn)行融資戰(zhàn)略性決策時(shí)，可以加大債務(wù)的比例而減少股權(quán)融資的比例。這樣既可以加大對(duì)經(jīng)理人員的財(cái)務(wù)約束與監(jiān)督，也可以利用財(cái)務(wù)杠桿為企業(yè)帶來(lái)節(jié)稅利益，該企業(yè)帶來(lái)更多的現(xiàn)金流入，在一定程度上改善企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果，最終使企業(yè)的利潤(rùn)增加，這時(shí)企業(yè)的自有資金也會(huì)增加，這部分增加的自有資金進(jìn)一步滿足了企業(yè)生存和發(fā)展的資金需求，從而形成了一個(gè)資金來(lái)源上的良性循環(huán)，最終回到優(yōu)先考慮自有資金的內(nèi)部融資，再次是債務(wù)融資最后是股權(quán)融資的理性順序上來(lái)。
　　另外，我國(guó)目前債務(wù)融資的環(huán)境也不是很理想。主要問(wèn)題是國(guó)有商業(yè)銀行還未完全實(shí)行商業(yè)化運(yùn)作，自身的治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題還沒(méi)有得到解決，。同時(shí)我國(guó)企業(yè)債券發(fā)展落后，政府近年來(lái)過(guò)度重視國(guó)債與股票發(fā)行而輕視企業(yè)債券發(fā)行，對(duì)企業(yè)債券實(shí)行額度控制，債券發(fā)行規(guī)模受到嚴(yán)重控制。這些都對(duì)企業(yè)增加債務(wù)融資形成不利的影響，因此我們應(yīng)該不斷完善債務(wù)融資市場(chǎng)。
　　2.規(guī)范上市公司經(jīng)理的融資行為
　　上市公司融資必須先有良好的投資項(xiàng)目，應(yīng)切實(shí)加強(qiáng)對(duì)融資項(xiàng)目的審查，所籌集的資金必須?？顚Ｓ茫⒈O(jiān)督資金的使用情況，加強(qiáng)對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配情況的約束。我國(guó)股票市場(chǎng)起步較晚，各種市場(chǎng)行為尚未規(guī)范，許多上市公司經(jīng)營(yíng)效益不佳或現(xiàn)金流量不足時(shí)可以通過(guò)增股、配股的形式籌集到更多的資金，而不會(huì)面臨到期還本付息的困境或破產(chǎn)的財(cái)務(wù)危機(jī)，事實(shí)上我國(guó)的上市公司正是通過(guò)發(fā)行股票來(lái)償還債務(wù)的，上市公司借助不健全的股票市場(chǎng)頻頻圈錢，少發(fā)或不發(fā)現(xiàn)金股利，最終形成資金成本不合理。所以應(yīng)該進(jìn)一步提高經(jīng)理人員的素質(zhì)，健全激勵(lì)與約束機(jī)制，使經(jīng)理人員將公司利益、投資者利益、個(gè)人利益結(jié)合起來(lái)，采用最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，使公司的價(jià)值達(dá)到最大化。
　　作者單位：吉林工商學(xué)院
　　
　　參考文獻(xiàn)：
　　[1]戴新民.我國(guó)上市公司融資方式的理性回歸[J].會(huì)