管理層收購在中國實踐過程中的問題及對策

　　摘要：管理層收購在我國從興起到發(fā)展，經(jīng)歷的時間不長。由于在實踐中遭遇一系列問題，近年來發(fā)展緩慢。文章建議從完善法律法規(guī)及相關(guān)政策，規(guī)范上市非上市公司的MBO行為、完善價格機(jī)制和交易機(jī)制、尋求更有效的融資辦法、與公司發(fā)展戰(zhàn)略相吻合幾個方面應(yīng)對當(dāng)前的困境，充分發(fā)揮MBO在國企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革、資源優(yōu)化配置等方面的積極作用。
　　關(guān)鍵詞：管理層；收購；定價
　　
　　1999年7月，我國最大的民營高科技企業(yè)——四通集團(tuán)，明確提出采用方案進(jìn)行企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革，成為“中國首例管理層收購”，標(biāo)志著管理層收購在我國的興起。隨后，迅速成為我國資本市場和國企改革的熱點，一大批公司紛紛推出方案。2002年10月，我國證監(jiān)會頒布了《上市公司收購管理辦法》，首次從法律層面上肯定了它的存在，并且對行為進(jìn)行了規(guī)范，標(biāo)志著管理層收購浪潮在我國已初見端倪。
　　正當(dāng)我國之勢愈演愈烈之際，2003年3月12日，財政部在向原國家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司所發(fā)的《國有企業(yè)改革有關(guān)問題的復(fù)函》中提出：“在相關(guān)法規(guī)制度未完善之前，對采取管理層收購(包括上市和非上市公司)的行為予以暫停受理和審批，待有關(guān)部門研究提出相關(guān)措施后再作決定”，宣告了在我國的暫停。2003年12月，由國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)的《關(guān)于國有企業(yè)改制的規(guī)范意見》又被認(rèn)為是對的一種解禁，或者叫有限制的允許。但是部分上市公司及非上市公司改變了運作模式，采用了較為隱蔽的方式實施。
　　
　　一、管理層收購在中國實施過程中的問題
　　
　　(一)法律政策滯后、法律規(guī)范不完善
　　對于這一新生事物的產(chǎn)生及迅速發(fā)展。我國的法律政策未來得及做出及時調(diào)整與規(guī)范，導(dǎo)致在實踐中出現(xiàn)了兩個主要問題：法律政策的相對滯后和法律規(guī)范的相對缺失。法律政策的相對滯后體現(xiàn)為：我國部分法律、政策、文件的某些規(guī)定滯后于現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，造成了行為無法得以正常實施，例如，我國《公司法》第12條第2款規(guī)定，除國務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外，公司累計的投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的50％，而為實施成立的殼公司在實施MBO過程中其對外投資額一般均須高于50％；又如，我國《貸款通則》第20條第3款規(guī)定，不得用貸款從事股本權(quán)益性投資，國家另有規(guī)定的除外，又在事實上切斷了的融資來源等等。法律規(guī)范的相對缺失則表現(xiàn)為：我國對于行為的具體實踐缺乏相應(yīng)的規(guī)定，導(dǎo)致行為的無法可依，從而造成了大量不規(guī)范，不透明的運作，如信息披露的不全面，定價過程的不公開，定價依據(jù)的不統(tǒng)一等等，在實踐中產(chǎn)生了不公平、不公正的負(fù)面效應(yīng)。因此，在滯后的法律政策未修改以及缺失的法律規(guī)范未完善的前提下，大面積實施管理層收購，還缺乏有效、穩(wěn)定的法律環(huán)境。
　　
　　(二)定價問題未得到有效解決
　　目前我國還沒有完善的自由交易的產(chǎn)權(quán)市場和價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，中介機(jī)構(gòu)也不具備對轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)進(jìn)行合理定價的能力，在國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的過程中，定價既要考慮資產(chǎn)的重置價值和未來的現(xiàn)金流量，又要考慮企業(yè)管理人員和職工以往對企業(yè)發(fā)展所作的貢獻(xiàn)。因而合理定價有相當(dāng)?shù)碾y度。而管理層是公司的控制人，他們掌握大量內(nèi)部信息，收購過程中很可能通過隱瞞資產(chǎn)、壓低利潤等方式來壓低股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格，極易出現(xiàn)逆向選擇和道德風(fēng)險。我國大部分MBO的股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格都是由公司管理層和當(dāng)?shù)卣畢f(xié)商制定的，這些定價大都低于同期每股凈資產(chǎn)的價格。因此缺乏合理的定價機(jī)制是制約我國MBO進(jìn)一步發(fā)展主要障礙。
　　
　　(三)可能會加劇內(nèi)部人控制情況
　　在我國證券市場監(jiān)管機(jī)制不健全、不完善，以及存在較為嚴(yán)重的公司內(nèi)部人控制的現(xiàn)象。在這個前提下實施，其結(jié)果不僅是可能繼續(xù)加深內(nèi)部人控制情況，而且會造成經(jīng)理層利用信息不對稱，對上市公司實施控制而損害其他中小股東權(quán)益的情況。
　　
　　(四)缺乏有效、合法的融資渠道
　　MBO是杠桿收購，購買者需要大量金融資本的支持，如粵美的收購資金就達(dá)312億元，這通常遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過管理層個人的支付能力，因此MBO能否順利進(jìn)行還依賴于金融市場的融資功能的發(fā)揮，而目前國內(nèi)的融資環(huán)境還難以滿足這種需求。商業(yè)銀行雖然具備融資能力，但為MBO融資受到諸多限制；《貸款通則》明確規(guī)定銀行貸款不得用于權(quán)益投資；現(xiàn)有法律禁止企業(yè)以股權(quán)或資產(chǎn)為抵押向銀行擔(dān)保，再把融資資金借給個人，同時法律還禁止個人以股票作為質(zhì)押向銀行貸款收購股權(quán)。同時我國的MBO缺少機(jī)構(gòu)投資者介入，證券公司和保險公司等金融機(jī)構(gòu)都不允許介入管理層收購的融資業(yè)務(wù)，其他金融機(jī)構(gòu)和融資方式又難以合法操作。這種情況下，買家資本來源合法性就成為一個各方關(guān)注的問題。所以我國MBO的健康發(fā)展離不開資本市場融資功能的發(fā)揮。
　　
　　二、對出現(xiàn)問題的對策思考
　　
　　(一)完善法律法規(guī)及相關(guān)政策，規(guī)范上市非上市公司的MBO行為
　　由于我國目前還沒有針對的確切規(guī)定，這就使得MBO在實施過程中無章可循。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)是國有企業(yè)時，國有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓就是一個很敏感的話題，尤其是轉(zhuǎn)讓給個人，難免會涉及到政治因素。操作過程較為復(fù)雜，透明度也不夠。而MBO作為一種股權(quán)交易行為，關(guān)鍵就在于產(chǎn)權(quán)明晰、股份轉(zhuǎn)讓的合法性和資本交易的合法性。因此，要想使MBO在我國企業(yè)并購中發(fā)揮作用，必須有必要的法律、法規(guī)加以規(guī)范。第一，清理整合已出臺的涉及產(chǎn)權(quán)制度改革的法律法規(guī)，明確MBO作為一種產(chǎn)權(quán)變革形式的地位和適用范圍。第二，明確適用MBO的行業(yè)和企業(yè)范圍，推行MBO的行業(yè)應(yīng)屬于競爭性領(lǐng)域，與國有經(jīng)濟(jì)退出的方向大體一致；那些規(guī)模不大、國有或集體產(chǎn)權(quán)不清晰且不足以吸引外部投資者投資的企業(yè)比較適合實行MBO。第三，就收購過程中國有資產(chǎn)的保護(hù)做出相關(guān)規(guī)定。在國有產(chǎn)權(quán)主體缺位的情況下，難免發(fā)生國有產(chǎn)權(quán)整體轉(zhuǎn)讓的情況。為了有效的保證國有資產(chǎn)的安全，制定國有產(chǎn)權(quán)的保障制度是非常必要的。第四，制定專門的實施規(guī)范和細(xì)則。MBO屬內(nèi)部人收購，有著與一般法人收購不同的特殊性。一方面要對收購主體的資格、資金來源的合法渠道、收購價格、管理層的市場選擇機(jī)制以及實施后的股權(quán)結(jié)構(gòu)等關(guān)鍵環(huán)節(jié)給予明確規(guī)定；另一方面還需要通過加大管理層的責(zé)任和風(fēng)險來約束和制衡他們的投機(jī)行為。
　　
　　(二)完善價格機(jī)制和交易機(jī)制
　　一個合理的定價機(jī)制，可以有效地維護(hù)國家、集體、企業(yè)和小股東等多方的利益。從我國上市公司MBO的實踐來看，由于定價機(jī)制和交易機(jī)制不夠完善，很容易發(fā)生暗箱操作，進(jìn)而導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失和侵犯其他股東利益的現(xiàn)象發(fā)生。國外大多采用折現(xiàn)現(xiàn)金流的方法確定收購價格，而我國大多采用凈資產(chǎn)方法定價，這種定價機(jī)制主要是依靠管理層與大股東之間的討價還價，不僅定價的透明度低，而且對交易價格的確定缺乏科學(xué)的評估依據(jù)，容易造成目標(biāo)企業(yè)和管理者的利益分配不公，導(dǎo)致侵犯國有資產(chǎn)、集體資產(chǎn)以及其他股東利益的現(xiàn)象發(fā)生。從長遠(yuǎn)來看，如果國有股、法人股和社會公眾股能三股合一成為流通股，則上市公司MBO的價格可以股票市價為基礎(chǔ)，管理層以舉牌收購的這種方式獲得股份更能體現(xiàn)公正性。對于非上市公司，可用產(chǎn)權(quán)交易市場進(jìn)行定價，由專門的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)對公司資產(chǎn)作客觀的評價，以評估價為基礎(chǔ)，采用集中競價的方式確定收購價，確保價格形成機(jī)制的公平性，增加定價的透明度。
　　
　　(三)尋求更有效的融資辦法
　　在現(xiàn)行法律、金融體制下尋求有效解決融資問題的方法，已成為實務(wù)操作中的最大的難點。既要保護(hù)合規(guī)的融資行為，又要避免金融風(fēng)險，因此建議及早對我國相關(guān)法律法規(guī)加以修改、補(bǔ)充和完善，為融資預(yù)留政策空間。
　　《商業(yè)銀行法》、《貸款通則》、《證券法》立法主旨是要嚴(yán)格控制金融風(fēng)險，實現(xiàn)我國銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)的分業(yè)經(jīng)營。但是，隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，銀行、證券、保險等金融機(jī)構(gòu)在實際業(yè)務(wù)中已經(jīng)存在一定的混業(yè)經(jīng)營現(xiàn)象。我認(rèn)為，在我國分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理體制基本確立的情況下，也應(yīng)為混業(yè)經(jīng)營預(yù)留一定的政策空間。因此，應(yīng)對《貸款通則》中關(guān)于”銀行貸款不得用以股本權(quán)益性投資”的規(guī)定予以刪除，并適當(dāng)修改《證券法》第6條有關(guān)分業(yè)管理的規(guī)定和第133條關(guān)于”禁止銀行資金違規(guī)流入股市”的規(guī)定，以解決融資的瓶頸問題在實踐中，可考慮采取試點辦法，確定幾家試點銀行，在貸款審批程序與貸款額度以及資金發(fā)放與結(jié)算管理以及風(fēng)險控制等方面實現(xiàn)嚴(yán)格的控制，在考察實際運行效果后再決定是否大規(guī)模推行。
　　另外，建議管理層從政策層面積極鼓勵金融機(jī)構(gòu)或其他投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行金融創(chuàng)新，研究新的融資方式和融資工具，如基金和資金信托計劃等，充分發(fā)揮民間資本的力量，通過擴(kuò)充融資渠道來解決融資問題。
　　
　　(四)MBO的運作應(yīng)與公司發(fā)展戰(zhàn)略相吻合
　　管理層完成對目標(biāo)企業(yè)的收購僅僅是邁出了第一步，經(jīng)理層應(yīng)致力于企業(yè)內(nèi)部改革和要素的重組，積極開展高附加值的業(yè)務(wù)，提高核心競爭力，實現(xiàn)企業(yè)利潤目標(biāo)，使正常的現(xiàn)金流量能滿足還本付息的需要。有時，可以賣掉一部分資產(chǎn)以償還債務(wù)。降低財務(wù)費用和負(fù)債水平。MBO完成后企業(yè)發(fā)展的另一個重要指標(biāo)就是降低運營成本。但無論是企業(yè)運營成本降低還是企業(yè)利潤增加，都是經(jīng)理層加強(qiáng)經(jīng)營管理的直接目的和結(jié)果。MBO只是完成資源整合和公司戰(zhàn)略重組，企業(yè)要想有長足的發(fā)展，需要有合理的公司治理結(jié)構(gòu)和先進(jìn)的經(jīng)營管理為支撐，更離不開管理層后續(xù)的不斷努力。否則。難以實現(xiàn)MBO的初衷，更談不上提高企業(yè)核心競爭力。MBO是否成功更重要的是體現(xiàn)在公司未來的發(fā)展成績上。因此MBO的運作必須與目標(biāo)公司發(fā)展戰(zhàn)略相吻合。MBO在一定程度上可以將管理層與上市公司的利益捆綁在一起，在股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、外部約束、強(qiáng)化債權(quán)治理等措施配合下，將促進(jìn)上市公司多股制衡格局的形成。對于國有股一股獨大的上市公司來說，有利于解決國有股份所有者代表虛化的問題，促使經(jīng)營者與公司控股權(quán)緊密相連。有利于公司治理結(jié)構(gòu)的改革、完善，并為我國目前的國有股、法人股減持問題提供了一個新思路。同時，在MBO合理的運作機(jī)制的激勵下，有助于實力企業(yè)家的迅速成長，這樣國有企業(yè)才能有效地改組改造，迅速提高市場競爭力，進(jìn)而推動國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
　　在現(xiàn)有法律法規(guī)和資本市場尚不夠健全的背景下，我國需要進(jìn)一步規(guī)范MBO運作，充分發(fā)揮它在國企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革、資源優(yōu)化配置等方面的積極作