改革我國新股發(fā)行機(jī)制迫在眉睫

叢亞平

由于新股發(fā)行機(jī)制不合理，巨額資金囤集一級市場，發(fā)行市盈率越定越高，從源頭上為二級市場輸入了泡沫，也使股市中大機(jī)構(gòu)與小散戶之間利益不均的矛盾日益加重——進(jìn)一步改革我國新股發(fā)行機(jī)制已是當(dāng)務(wù)之急

中國證券市場近一兩年的新股發(fā)行量是前所未有的，今年僅6、7月份新股發(fā)行融資額就超過400多億元，中石油一只新股發(fā)行的凍結(jié)資金就超過3.3萬億元。然而，在新股發(fā)行的火熱外表下，深藏著的是新股發(fā)行市盈率過高及上市后股價爆炒后又大跌的風(fēng)險。由于新股發(fā)行機(jī)制不合理，巨額資金囤集一級市場，發(fā)行市盈率越定越高，從源頭上為二級市場輸入了“泡沫”，也使股市中大機(jī)構(gòu)與小散戶之間利益不均的矛盾日益加重。業(yè)界不少專家認(rèn)為，進(jìn)一步改革新股發(fā)行機(jī)制已是當(dāng)務(wù)之急。

新股發(fā)行成為風(fēng)險發(fā)源地

目前的新股發(fā)行方式已成為二級市場泡沫的制造基地，巨額資金囤集一級市場獲取無風(fēng)險收益，發(fā)行市盈率越來越高，直接加大股市風(fēng)險。

新股發(fā)行市盈率越定越高。類比2006年后上市的銀行，中國銀行于2006年7月5日上市，發(fā)行市盈率是24倍;工商銀行10月27日首發(fā)，發(fā)行市盈率27倍;興業(yè)銀行今年2月5日上市，發(fā)行市盈率32倍;中信銀行4月27日上市，發(fā)行市盈率59倍;6月18日發(fā)行的中國遠(yuǎn)洋首發(fā)市盈率98.67倍。另外，從H股市場高價回歸的金融板塊成為拉高A股發(fā)行市盈率的主要力量。其中，中國平安首發(fā)市盈率為76倍，中國人壽首發(fā)市盈率竟高達(dá)97.8倍！連盤子巨大的建設(shè)銀行，發(fā)行市盈率也定在了32倍以上！

不僅如此，新股市盈率定得再高，上市當(dāng)天都能炒到天上去，成為全世界證券市場的奇觀！2006年新股上市首日平均漲幅是83％，而今年新股首日漲幅平均高達(dá)140％。其中拓邦電子、宏達(dá)經(jīng)編、中核鈦白上市當(dāng)日竟分別暴漲577%、538%、500%！然后就陷入漫漫跌途，宏達(dá)經(jīng)編和中核鈦白在上市第二日開盤便跌停，此后不斷下跌。

由于新股上市首日的大幅暴漲，吸引了巨額資金囤集一級市場，追逐幾乎毫無風(fēng)險的新股申購暴利。建設(shè)銀行發(fā)行時凍結(jié)資金超過2.5萬億元，中國神華凍結(jié)2.65萬億，中國石油竟凍結(jié)3.3萬億元！如此之大的資金駐守中國股市一級市場，既造成資源的浪費(fèi),也是極不正常的。巨額機(jī)構(gòu)資金囤集一級市場，瘋狂吞噬新股上市后二級市場的溢價，貪婪吸食中小投資者的利益。由于一級市場“打新股”囤積的機(jī)構(gòu)資金量過大，中小投資者申購中簽比中“六合彩”還難，故而多數(shù)中小投資者都放棄了申購新股。巨額機(jī)構(gòu)資金囤集一級市場，不僅掏走廣大公眾投資者的利益，而且也不利于資源有效配置，不利于上市公司IPO走向?qū)嵸|(zhì)意義上的市場化，并使新股發(fā)行市場進(jìn)入了一個資金為王的零智商理財時代。

一級市場的泡沫為何沒人管

不少證券業(yè)人士和股民質(zhì)疑:管理部門大談中國股市二級市場市盈率太高、泡沫了，可為什么在一級市場新股定價時卻允許以那么高的市盈率發(fā)行新股？華東師范大學(xué)企業(yè)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究所所長李志林認(rèn)為，管理層對一級市場新股發(fā)行價市盈率高得出奇、惡性圈錢熟視無睹，卻對二級市場36倍的動態(tài)市盈率百般責(zé)難，不應(yīng)該存在這種雙重估值評判標(biāo)準(zhǔn)。管理層調(diào)控股市為何不對癥下藥，從源頭上做起呢？新股本該為二級市場預(yù)留一定的合理上漲空間，然而現(xiàn)在新股已發(fā)得高高在上，到了二級市場，再經(jīng)過持有大量新股的機(jī)構(gòu)爆炒，股價更是飛到天上去。而當(dāng)大機(jī)構(gòu)利用資金優(yōu)勢在上市當(dāng)天把股價炒高并在高位套現(xiàn)后（新股上市當(dāng)日換手率經(jīng)常達(dá)到60%、70%），股價便開始暴跌，大多數(shù)買不到新股只能在上市當(dāng)日高位接盤的中小投資者遭受了巨大損失，新股的持續(xù)走低也加大了整個股市的風(fēng)險。

全流通新股的發(fā)行并未使得新股的定價更加合理，相反一些弊端甚至有過之而無不及。新股認(rèn)購制度嚴(yán)重向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，使得中小投資者的中簽率極小，新股大量集中在機(jī)構(gòu)投資者手中，而他們所擁有的資金實(shí)力使他們有意圖、也有能力炒高股價，從而引發(fā)新股的過度高開和之后的連續(xù)走低，新股低走后又嚴(yán)重蒸發(fā)了二級市場的資金和市值。新股發(fā)得越多，資金和市值蒸發(fā)得越厲害，形成嚴(yán)重的惡性循環(huán)。

監(jiān)管部門偏愛大機(jī)構(gòu)

任何一個成熟資本市場的管理部門都會執(zhí)行一個原則:盡最大努力維護(hù)弱勢群體，盡最大可能保護(hù)中小投資者的利益。因?yàn)閺?qiáng)勢集團(tuán)本身就有能力維護(hù)自己和占有別人的利益，最需要幫助的是中小投資者的利益。然而中國的證券市場卻相反，成立之初就是為大國企圈錢，讓無數(shù)散戶賠進(jìn)了不知多少血汗錢，新股申購也一直是以偏袒和照顧大機(jī)構(gòu)的利益為主。大機(jī)構(gòu)（包括許多外資機(jī)構(gòu)）可以以詢價的名義在網(wǎng)下獨(dú)得三分之一以上的新股，而且今年四五月以前，制度上的設(shè)計甚至允許大機(jī)構(gòu)先在網(wǎng)下配售，等資金解凍后才開始網(wǎng)上申購，使大機(jī)構(gòu)可以在網(wǎng)上網(wǎng)下兩次申購中拿到更多的新股籌碼。后經(jīng)眾多投資者和部分專家反對，才改成網(wǎng)上網(wǎng)下申購?fù)瑫r進(jìn)行。

正如財經(jīng)評論人皮海洲所言，許多新股發(fā)行時（包括巨輪般的中石油），發(fā)行數(shù)量30％的股份由詢價機(jī)構(gòu)在網(wǎng)下獨(dú)享，而且網(wǎng)上發(fā)行也是資金為王，由于大機(jī)構(gòu)資金龐大，網(wǎng)上申購也成為機(jī)構(gòu)投資者的天下。對最廣大的中小投資者來說，很難從新股發(fā)行中分得一杯羹。這與“創(chuàng)造條件讓更多群眾擁有財產(chǎn)性收入”的要求無疑相距甚遠(yuǎn)。

縱觀當(dāng)今世界各地的成熟資本市場，還從沒有像滬深股市的發(fā)行制度那樣置中小投資者的利益于不顧。在股市恢復(fù)擴(kuò)容的初期，為了確保新股發(fā)行而制定的絕對有利于機(jī)構(gòu)投資者利益的發(fā)行制度有其當(dāng)初的無奈，但發(fā)展到今天，一方面市場充裕的資金已經(jīng)完全能夠承受源源不斷的新股，另一方面中國股市也不能長時間無視作為交易基礎(chǔ)的公開、公平、公正原則。

“三高”現(xiàn)象的根源何在

為什么目前中國證券市場會出現(xiàn)“發(fā)行高市盈率、上市高價炒作、當(dāng)日高換手率”的“三高”現(xiàn)象？為什么呈現(xiàn)一級市場撐死、二級市場餓死的失衡狀況?專家們認(rèn)為，問題顯然出在制度的設(shè)計上。

一、發(fā)行方法設(shè)計不當(dāng)。過去新股發(fā)行的方式是采用“市值配售”，對在股市（二級市場）購買股票的投資者和投資機(jī)構(gòu)按一定比例配售新股申購，新股發(fā)行市盈率也規(guī)定不超過15倍。在中國新股穩(wěn)賺不賠而且暴利很高的的情況下，這樣的安排，體現(xiàn)了對在二級市場冒著風(fēng)險操作的投資群體的公平，受到廣大中小投資者的歡迎。

在新股發(fā)行全流通的背景下，我國近兩年新股發(fā)行采用市場IPO，由大機(jī)構(gòu)先詢價、并在網(wǎng)下先進(jìn)行配售和申購，可獨(dú)享許多新股，而網(wǎng)上申購也是大機(jī)構(gòu)的天下。表面上看網(wǎng)上認(rèn)購沒有門檻，好像公平，可實(shí)際上大資金與小資金并不平等。大機(jī)構(gòu)憑借龐大的資金優(yōu)勢,拿著鋪天蓋地的大圍網(wǎng)捕魚，網(wǎng)網(wǎng)不空，可散戶拿著捕蜻蜓的小紗網(wǎng)捕魚，打了一年，別說魚，連個魚蟲都沒打上。中小投資人在這場無級別拳擊中，只能認(rèn)輸出局。

更要命的是，由于大機(jī)構(gòu)在一級市場拿到大量籌碼, 他們有欲望也有能力把股價在上市當(dāng)天炒到很高然后售出，靠機(jī)構(gòu)優(yōu)勢穩(wěn)穩(wěn)當(dāng)當(dāng)?shù)刭嵈箦X。而二級市場上的股民在鯊魚成群的水域里冒死泅渡，死傷慘重，還在繳納著全球最高的證券交易印花稅。魏雅華認(rèn)為:全球股市找不到第二個這樣的一級市場，“包賺不賠”且賺大錢，違背了最起碼的市場規(guī)律。

二、保護(hù)重心的偏差有待修正。中國的管理層在資本市場歷來對大機(jī)構(gòu)的特權(quán)利益給予更多照顧。在英國、美國、香港等成熟的資本市場，新股發(fā)行都首先保證中小散戶的申購（例如香港是每個散戶分1000股）。由于中小投資者是資本市場中的弱勢群體，監(jiān)管部門的維護(hù)重心放在他們身上。而且由于散戶力量有限，沒有能力把新股爆炒上去，新股更多地分散在他們手中，很難形成泡沫，國外股市新股發(fā)行有時會跌破發(fā)行價，卻很少暴漲。買新股既可能有收益也可能有風(fēng)險，這才是正常的市場。

三、網(wǎng)下詢價機(jī)制存在問題。由于詢價責(zé)任機(jī)制缺失，一向以價值投資自居的國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)也像普通投資者一樣，在巨大的無風(fēng)險利益誘惑面前，應(yīng)有的理性蕩然無存。在中石油網(wǎng)下申購詢價過程中，很多詢價機(jī)構(gòu)的報價完全脫離了中石油的內(nèi)在價值，蛻變成拼搶新股的博弈報價游戲。一位機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)理直言不諱地說:“參與新股發(fā)行網(wǎng)下申購的利潤是明顯的，我們在參與中國石油詢價報價時，首要考慮的目標(biāo)是獲取新股籌碼，而不是進(jìn)行公司的價格發(fā)現(xiàn)，我們是價格跟隨者。”另一位證券公司投資經(jīng)理說得更直白:“目前的詢價制度基本上是嚴(yán)肅認(rèn)真的走過場，不具備應(yīng)有的價值發(fā)現(xiàn)、定價功能。因?yàn)槟壳暗脑儍r制度規(guī)定，只要機(jī)構(gòu)所報價格不是過分離譜，所有參與詢價的機(jī)構(gòu)都能獲得相應(yīng)比例的配售。價格報高、報低一點(diǎn)沒有任何關(guān)系。反正打新股的無風(fēng)險利潤空間很大，加上所用的錢反正不是從自己腰包掏的?！敝惺虷股的發(fā)行價格只有1.27港元，A股的發(fā)行價是H股發(fā)行價的13倍。股神巴菲特在11-15港元之間減持了所有的中石油H股，而A股的發(fā)行價（16元多）比巴菲特減持的二級市場價都高出很多。目前的詢價機(jī)構(gòu)并無任何的詢價能力與水平，不過是參與分肥的食客，詢出的發(fā)行價格既不能反映股票的投資價值，也不能反映股票的投機(jī)價值。這樣一些詢價機(jī)構(gòu)純粹就是一群新股發(fā)行的寄生蟲。新股發(fā)行憑什么要向他們進(jìn)行網(wǎng)下配售，讓他們在網(wǎng)下吃獨(dú)食？這是一種明顯的利益輸送行為，嚴(yán)重破壞證券市場的三公原則。即便有“回?fù)軝C(jī)制”也只是拿份額的一小部分打幌子，大部分仍在機(jī)構(gòu)手里，并沒向散戶“讓利”多少。

中信證券研究員馬堯指出，另外還有一些原因影響定價的合理性:我國市場僅有200余家詢價對象可參加網(wǎng)下申購，如果投資者聯(lián)手操縱報價，可能面臨一定道德風(fēng)險;另外一些發(fā)行人和詢價機(jī)構(gòu)之間形成利益關(guān)聯(lián)，保薦人找?guī)准移綍r關(guān)系較好的機(jī)構(gòu)詢價，根據(jù)自己的需要推高發(fā)行價;還有部分財務(wù)公司對價格判斷水平不高，導(dǎo)致報價偏離價值較大，一些被詢價的基金公司、證券公司不愿花費(fèi)人力物力深入調(diào)研，為新股發(fā)行盲目定價，報價不誠信、定價水平低，甚至惡意抬高報價，向二級市場輸送泡沫和特權(quán)利益。

新股發(fā)行機(jī)制亟待改進(jìn)

如何改進(jìn)新股發(fā)行機(jī)制，使我國證券市場能健康持續(xù)地發(fā)展？部分專家和投資者提出了一些建議:

一、改變現(xiàn)有制度設(shè)計，部分恢復(fù)市值配售。目前大多數(shù)投資人和不少證券專家都贊同恢復(fù)過去按市值配售的發(fā)行方式。中央財經(jīng)大學(xué)賀強(qiáng)建議，恢復(fù)以前的“優(yōu)先滿足市值申購”原則，根據(jù)二級市場的市值配售，鼓勵二級市場投資。證券評論人諸葛立早也認(rèn)為，不應(yīng)簡單廢棄市值配售，市值配售能有效杜絕銀行違規(guī)資金入市打新股賺取無風(fēng)險利潤，也能體現(xiàn)公平原則。有些機(jī)構(gòu)反對按市值配售，據(jù)說是因?yàn)槭兄蹬涫鄄焕谠隽抠Y金進(jìn)入股市，不利于超級大盤股在滬深兩市的“登陸”。現(xiàn)在看來，取消了市值配售，不該來的資金還是沒有成為二級市場的增量資金。相反，兩三萬億的資金永遠(yuǎn)匍匐在一級市場邊緣，吸吮著二級市場的新鮮血液。而超級大盤股在滬深兩市的“登陸”，現(xiàn)有的市場規(guī)模已完全綽綽有余。

也有專家建議，改變目前“認(rèn)錢不認(rèn)人”的資金申購方式，實(shí)行按賬戶申購。允許每個股票市值達(dá)到1萬元及以上的有效賬戶在每只新股發(fā)行時申購1000股（中小盤新股發(fā)行可改為500股）。在新股申購的總量低于發(fā)行額度時，則每個申購者都可以獲得1000股的新股;而在申購的總量超出新股發(fā)行額度時，則采取搖號的方式確定中簽者。只有在按賬戶申購認(rèn)購不足的情況下，剩余的新股份額才用于網(wǎng)下配售，體現(xiàn)出賬戶申購優(yōu)先的原則。

二、有效監(jiān)管詢價機(jī)構(gòu)，維護(hù)誠信。多發(fā)展詢價機(jī)構(gòu)，形成詢價機(jī)構(gòu)間充分競爭的局面，加強(qiáng)詢價機(jī)構(gòu)操守建設(shè)。另外，組織獨(dú)立的機(jī)構(gòu)作為第三方，由獨(dú)立機(jī)構(gòu)在新股發(fā)行時對多家機(jī)構(gòu)詢價。還有的投資者建議，券商和其他金融機(jī)構(gòu)只參加對新股的詢價，廣大的中小投資者只參加對新股的申購;雙方對新股的詢價和申購的比例各占百分之五十。同時還應(yīng)適當(dāng)恢復(fù)新股的申購上限，并禁止券商和其他的金融機(jī)構(gòu)使用賬戶的下掛。

更有業(yè)內(nèi)專家指出，詢價制改革關(guān)系到股市的價格形成機(jī)制,應(yīng)該變單一地向機(jī)構(gòu)詢價為戰(zhàn)略投資者、機(jī)構(gòu)和散戶共同參與或分別參與的三方詢價，同時引入市場化的競價機(jī)制。