海外上市：選擇的困惑

劉曉忠

幾年前中國企業(yè)還在為如何上市、能不能上市捉襟見肘，現(xiàn)在卻如同在超市中挑東西，中國企業(yè)需要考慮的是在哪個市場上市更經(jīng)濟、更便利和更有助于企業(yè)發(fā)展。這種“選擇的困惑”，對正在期待上市的企業(yè)來講，是一種被快樂縈繞的痛苦

紐交所來了,倫交所追進(jìn),納斯達(dá)克、新交所……魚貫而入地開始爭搶帶有中國概念的上市資源。中國企業(yè)也幾乎在一夜之間成為了國際市場的寵兒。

當(dāng)前，中國企業(yè)所受到的這種在過去幾乎不曾想象的禮遇，得益于國際社會對中國概念的追捧。中國經(jīng)濟的高速增長、人民幣升值的強勁預(yù)期，以及由于美國“次貸市場”風(fēng)險打破全球金融市場脆弱的平衡所帶來的全球資金的流竄性癲狂等等，幾乎融聚成了一股強流,到處尋覓并追捧著具有中國概念的任何機會。

這無疑是物換星移。幾年前中國企業(yè)還在為如何上市、能不能上市捉襟見肘，現(xiàn)在卻如同在超市中挑東西,中國企業(yè)需要考慮的是在哪個市場上市更經(jīng)濟、更便利和更有助于企業(yè)發(fā)展。這種“選擇的困惑”，對正在期待上市的企業(yè)來講,是一種被快樂縈繞的痛苦。

快樂更多的是中國企業(yè)面對國際市場禮遇變遷所獲得的滿足，同時，倘若中國企業(yè)迷失在“選擇的困惑”之中，將勢必影響企業(yè)未來的發(fā)展。

中石油，海外上市錯了嗎？

被譽為“亞洲利潤機器”的中石油，2000年以1.21港元在香港上市，帶給巴菲特等國際投資者高達(dá)200余億港元的收益;七年后在國內(nèi)Ａ股市場上，中石油以16.7元的發(fā)行價和48.6元的開盤價高調(diào)登場。

“國內(nèi)投資者正在為中石油的國際投資者抬高資本公積和每股凈資產(chǎn)”，中石油當(dāng)初首選境外上市至今仍然遭到各種非議。

但客觀地考慮當(dāng)時的情況，中石油的選擇是合乎邏輯的。

能源資源類企業(yè)能源的儲備當(dāng)量與開采期限結(jié)構(gòu)的配置決定著能源企業(yè)的價值。作為中國最大的能源類國有壟斷企業(yè)，中石油的資源儲備主要集中在國內(nèi)，其國際資源儲備很有限。相對于國際石油巨頭，20世紀(jì)的中石油更多的是一個區(qū)域性公司和國內(nèi)企業(yè)。

中石油的資源儲備不僅受到地域分布過度集中的影響，而且地域分布的局限也直接影響著其石油資源的有效開發(fā)期限。同時，中國國內(nèi)的石油儲備資源匱乏，難以滿足高速發(fā)展的中國經(jīng)濟需求。可以說，主、客觀兩方面因素要求中石油進(jìn)入國際市場尋覓新的能源基地，從而完善資源儲備的地域分布和提高有效的開發(fā)期限，進(jìn)而為滿足國內(nèi)高速增長的經(jīng)濟需要提供穩(wěn)定的國外能源渠道。

然而，2000年中國的外匯儲備尚相當(dāng)有限，中石油的進(jìn)一步海外擴展需要更多的外匯資金，海外上市正是籌集外匯的最有效、最方便的方式。海外市場具有龐大的容量和活躍的市場流動性，能夠為中石油實現(xiàn)能源儲量和產(chǎn)量的穩(wěn)步增長、煉油與銷售業(yè)務(wù)的優(yōu)化配置、提高生產(chǎn)盈利能力、改進(jìn)技術(shù)、工藝和設(shè)備等提供更加豐富的資本通道。

反觀2000年的Ａ股市場，其容量很有限，并且市場信心也不夠穩(wěn)定,難以承接如中石油這樣的大盤股。

2000年，真正的國際化開始了

上市前的中石油國際業(yè)務(wù)尚處于小打小鬧的格局，除1993年獲得加拿大阿爾伯達(dá)省北湍寧油田的部分股權(quán)和1997年在哈薩克斯坦獲得阿克糾賓石油公司60.3％的股權(quán)外，中石油的海外擴展主要集中在秘魯、蘇丹和委內(nèi)瑞拉等石油資源的邊緣地區(qū)的石油開采服務(wù)作業(yè)，真正能夠為中國提供海外原油基地的海外項目并不多。造成這種格局的主要原因之一就是:通過股權(quán)方面的合作來獲取海外資源這種相對成熟且阻力較小的方式受到了自身條件的限制，這客觀上使得中石油錯過了不少參與全球石油布局的良機。

股份制改革和海外上市后的中石油，在海外拓展步伐、參與海外項目的深度和靈活性都有了顯著進(jìn)步。海外上市后的七年，中石油斬獲頗豐。

截至2006年底，中石油在海外11個國家和地區(qū)擁有油氣勘探開發(fā)業(yè)務(wù)，境外原油和天然氣探名儲量分別占到公司總量的5.5%和1.5%。這雖低于2002年末的水平，但從海外儲量的絕對值來看，要顯著高于2002年末的水平。海外油氣儲量占儲量總量比率的下降的原因是，這一階段，中石油國內(nèi)的油氣儲量得到了快速提升。

值得注意的是，海外上市還推動了中石油現(xiàn)代企業(yè)制度的建設(shè)和發(fā)展。七年的海外磨練，對中石油經(jīng)營業(yè)績和公司治理結(jié)構(gòu)的構(gòu)建和改善做出了不可漠視的貢獻(xiàn)，促成了中石油的現(xiàn)代企業(yè)管理框架，而這是在國內(nèi)資本市場上市所難以達(dá)到的。

顯然，中石油的海外上市提高了該公司海外的知名度，日益完善的現(xiàn)代企業(yè)制度為中石油的海外擴展緩解了許多不必要的政治壓力。某種程度上講，海外上市使得中石油從一個國別色彩和區(qū)域色彩較濃的地區(qū)性石油公司逐漸成為了一個真正跨國性的世界大型石油公司。

SOHO“低估有因”

“香港投資者不識貨”，潘石屹在SOHO上市香港市場后無奈地表達(dá)了對香港投資者的抱怨。

對于任何一個準(zhǔn)備上市的企業(yè)來說，原有股東都希望賣個好價錢，以便提高其收益和增加上市公司的資本公積。顯然，SOHO的上市進(jìn)一步映射出上市地點選擇的重要性。在筆者看來，潘石屹的不滿意本質(zhì)上是來源于香港投資者對SOHO這一房地產(chǎn)企業(yè)股價進(jìn)行了信息折價計算。

對于房地產(chǎn)這類非貿(mào)易部門來講,其價值更多地受制于國內(nèi)政策、制度等因素,海外投資者要準(zhǔn)確為此提供相對合理有效的估值,需要深入了解企業(yè)所在國的相關(guān)政策和經(jīng)濟發(fā)展軌跡。對海外投資者來講，這需要較高的信息搜集成本。也就是說,非貿(mào)易部門進(jìn)行海外上市不可避免地會存在顯著的信息不對稱性,而這種信息不對稱反映在股價估值上就是信息折價。

另外，房地產(chǎn)等非貿(mào)易部門的相對固化的區(qū)域業(yè)務(wù)特征,使得其相對于中石油等可貿(mào)易部門的經(jīng)營風(fēng)險更為集中。比如,房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和風(fēng)險嚴(yán)重依賴其所在國家或地區(qū)的政治經(jīng)濟局勢的變化;而中石油由于其業(yè)務(wù)的可貿(mào)易性和國際化特征,使得其可以通過擴大國際業(yè)務(wù)來很好地規(guī)避區(qū)域性的政治經(jīng)濟風(fēng)險以及經(jīng)營風(fēng)險過度集中問題。這也是在美次貸危機所引發(fā)的金融市場風(fēng)險下,為何美國的跨國公司能夠保持業(yè)績的穩(wěn)定性，而房地產(chǎn)部門則哀鴻遍野的主要原因之一。從國際資本市場的經(jīng)驗看,非貿(mào)易部門如房地產(chǎn)企業(yè)等上市地點選擇在海外市場的并不多。

中國的房地產(chǎn)企業(yè)，如SOHO、碧桂園等選擇在香港上市，雖然嚴(yán)格地講不能稱為海外市場，但實際上即便是在香港市場上市，企業(yè)也需要承擔(dān)這種信息非對稱等所帶來的信息成本。值得欣慰的是，香港投資者對房地產(chǎn)行業(yè)具有一定的投資偏好，這在一定程度上有利于內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)在該市場的上市。倘若在紐約等其他國際市場上市，企業(yè)可能要承擔(dān)更大的信息不對稱成本。

相比之下，在境內(nèi)上市的萬科等房地產(chǎn)企業(yè)卻享受著國內(nèi)投資者賦予的高溢價收益。在人民幣升值等概念的影響下，中國房地產(chǎn)企業(yè)在Ａ股市場的融資便利性和融資成本的廉價性是在海外上市所難以企及的。事實上，國內(nèi)市場上市為萬科的迅速崛起和壯大提供了更加便利和廉價的資本平臺，成就了萬科國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)“黃埔軍校”的地位。

另外，在海外上市公司的非貿(mào)易部門企業(yè)，由于缺乏海外業(yè)務(wù)的用匯需求，因此海外上市所融得的資金需要換成本幣來發(fā)展和開發(fā)業(yè)務(wù)。然而，中國國際收支雙順差所帶來的國內(nèi)過剩的貨幣流動性，已經(jīng)開始使得中國的外匯管制政策由寬進(jìn)嚴(yán)出逐漸向嚴(yán)進(jìn)寬出轉(zhuǎn)變，顯然，非貿(mào)易部門這種更多地表現(xiàn)為海外融資、境內(nèi)投資的上市融資模式，一定程度上增加了國內(nèi)過剩貨幣流動性的壓力。因此，這種融資模式可能將越來越難以得到外匯管理部門的歡迎。

選擇上市地點需謹(jǐn)慎

對于業(yè)已開展國際業(yè)務(wù)的中國企業(yè)來講，選擇海外上市確實對企業(yè)擴展海外業(yè)務(wù)具有顯著的推動作用。但對準(zhǔn)備海外上市的國內(nèi)企業(yè)來講，還需要權(quán)衡如下幾個方面的得失。

首先,企業(yè)選擇上市地點首當(dāng)其沖的是要與企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展相匹配。對于可貿(mào)易部門企業(yè),應(yīng)該根據(jù)其發(fā)展需要和發(fā)展進(jìn)程選擇境內(nèi)上市,境外上市或境內(nèi)境外同時上市等途徑。一般地講,對于已經(jīng)在國際市場耕耘多年的國內(nèi)企業(yè)來講，其海外上市所需要支付的信息不對稱成本自然相對較低;而對于那些尚未進(jìn)入國際市場,國際投資者不熟悉,甚至尚未聽說過其企業(yè)的情況下，企業(yè)要選擇海外上市將需要支出相對較多的信息不對稱成本,這必將影響企業(yè)股價的高低。

非貿(mào)易部門企業(yè)在選擇是否在海外上市問題上更需謹(jǐn)慎地分析境內(nèi)外上市的利弊得失。企業(yè)選擇合適的上市地點，盡量緩和甚至消除企業(yè)和投資者間所存在的信息鴻溝顯得尤為必要。由于海外投資者直接獲取非貿(mào)易部門企業(yè)的相關(guān)信息所需支付的成本相對較高，所以海外投資者更多的是通過間接的手段，甚至道聽途說地對企業(yè)價值進(jìn)行估值和定位。這種間接獲得的企業(yè)信息必然引發(fā)海外投資者對信息真實性的質(zhì)疑，這種質(zhì)疑最終要通過風(fēng)險溢價的形式反映到海外投資者對企業(yè)股價的定價上。

其次，如何選擇一個合適的上市時機直接影響著上市的成效。

中石油的上市正值國際資本市場熱點輪換的轉(zhuǎn)移時期，當(dāng)時國際資本市場更鐘情于具有網(wǎng)絡(luò)概念股的高科技企業(yè)，對一些傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)投資者的熱情并不高。這在一定程度上影響了中石油的股價和之后的再融資進(jìn)程。2000年4月，中石油以每股1.21港元發(fā)行175.82億股，發(fā)行總額從原定的50億美元削減至２９億美元;而且上市首日即跌破了發(fā)行價。這一方面影響了中石油海外上市的融資規(guī)模，另一方面也影響了中石油之后的再融資進(jìn)程。直到2005年9月15日，中石油才等到了相對有利的時機實現(xiàn)了31.97億Ｈ股的增發(fā)。

最后，企業(yè)選擇上市地點需要盡量選擇自身所熟悉的市場，全面了解所上市市場的監(jiān)管規(guī)則和監(jiān)管環(huán)境是否與企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r相適應(yīng)。美國市場是當(dāng)前最為發(fā)達(dá)的資本市場，但美國資本市場的監(jiān)管也是最為嚴(yán)厲的，其不僅融資和再融資成本較高，而且企業(yè)所需要支付的日常監(jiān)管成本也相對較高，企業(yè)是否能夠承受這些高昂的成本和適應(yīng)其監(jiān)管環(huán)境是中國企業(yè)在美國市場上市前所必須要考慮的問題。

隨著金融國際化和經(jīng)濟全球化程度的不斷深入,特別是隨著金融衍生工具等的發(fā)展,貿(mào)易部門和非貿(mào)易部門的界限變得越來越模糊。過去的非貿(mào)易部門——如房地產(chǎn)，隨著證券化等金融工具的發(fā)展，其越來越具備了可貿(mào)易的特征，即資產(chǎn)或不動產(chǎn)全球貿(mào)易。這就使得非貿(mào)易部門是否適合海外上市需要更具體地進(jìn)行分析，而不是簡單地用貿(mào)易和非貿(mào)易部門對企業(yè)上市地點的選擇進(jìn)行“一刀切”的判斷。