治療金融市場夜盲癥

葉　檀

陰謀論、直線思維、容易被利率指數(shù)等表面數(shù)據(jù)所左右是我國金融市場夜盲癥的三大表現(xiàn)

由于股市政策市特色，到目前為止，我們很少經(jīng)歷一個市場化的完整的股市周期，對于資本時代軟性通脹環(huán)境下資本價格的上漲難免惴惴不安。初涉市場者的心態(tài)不難理解，但因此而患上金融市場夜盲癥，并以為獲得什么獨(dú)得之秘，恐怕對我國資本市場發(fā)展的初級階段大有害處。

金融市場夜盲癥的表現(xiàn)之一，就是沿襲充斥在宮廷政治中的陰謀論，認(rèn)為危機(jī)之所以發(fā)生就是國際金融巨鱷大搞陰謀詭計的結(jié)果。認(rèn)為四周陰謀充斥大多是弱者情結(jié)的自然流露，但在我國頗有市場，借助今年6月出版的《貨幣戰(zhàn)爭》一書而到達(dá)頂峰。該書的市場如此之大，以至在探討金融問題的場合，書中一些荒誕不經(jīng)的臆測被當(dāng)成確鑿的論據(jù)四處流傳。比如極力夸大羅斯柴爾德家族在當(dāng)下的勢力，將19世紀(jì)涉及美國廣泛探討的金銀本位制，農(nóng)場主與工廠主的爭論都當(dāng)成銀行家陰謀的舞臺，甚至金本位制的崩潰，凱恩斯主義與羅斯福新政的盛行，也都脫離了當(dāng)時的宏觀經(jīng)濟(jì)，成為一出金融獨(dú)角戲。這種邏輯推向極致，就是把全世界的人都當(dāng)成了傻瓜，剩下的天才就是羅斯柴爾德家族以及這一家族的龐大追隨群體，世界所有的央行都為他們服務(wù)。

這種突出一點(diǎn)不及其余的學(xué)術(shù)說書當(dāng)不得真，如果信以為實，結(jié)果不是被陰謀論情緒糾纏，就是與當(dāng)下的資本時代徹底隔膜。隔膜的征兆正在顯現(xiàn)，在一些文章中把金融衍生品斥之為美國的金融毒資產(chǎn)，主張拒斥美國人充滿陰謀的金融攻勢。由這一邏輯衍生下去，我國應(yīng)該孤獨(dú)地回到金本位制，排斥股市等所有“歪門邪道”，這樣，期貨期指、資產(chǎn)證券化等所有金融衍生品也就喪失了立足之地。如果照此而行，中國恐怕得坐上時光穿梭機(jī)回到19世紀(jì)才行。

東南亞金融危機(jī)期間，馬來西亞總理馬哈蒂爾曾怒斥對沖基金是資本市場的幕后操縱者，將之比喻為全球經(jīng)濟(jì)的攔路大盜，但實際上馬來西亞也將外匯儲備組成主權(quán)財富基金，參與到世界資本市場。主權(quán)財富基金運(yùn)作的不透明比起對沖基金有過之而無不及，且發(fā)展后勁非對沖基金可比。馬哈蒂爾的表態(tài)在政治與外交上極有價值，但馬來西亞顯然不會因這一表態(tài)就遠(yuǎn)離世界金融與資本市場而回到黃金叢林。

金融市場夜盲癥的表現(xiàn)之二，是根據(jù)直線思維得出過于簡單的結(jié)論，最明顯的例子是如下推論，東南亞金融危機(jī)之所以爆發(fā)，是因為政府對于資產(chǎn)泡沫警覺性不夠，只要政府提早采取諸如加息等降溫政策，危機(jī)就不會發(fā)生。因此金融危機(jī)發(fā)生的惟一原因是政府對于泡沫征兆姑息遷就，直至局面無法收拾。所以，這些理論者振振有辭地說，目前中國央行惟一可以做的就是加息、加息、再加息（截至10月9日，央行今年內(nèi)已加息5次），直至擠出所有的資產(chǎn)泡沫，這樣才能避免重蹈危機(jī)覆轍。

貨幣政策真的可以單獨(dú)支撐起經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重任嗎？這種情形只存在于書齋學(xué)者的想象之中。走出口經(jīng)濟(jì)發(fā)展之路的東南亞各國與美元保持聯(lián)系匯率制度，就是因為美元多年形成的世界結(jié)算貨幣的地位可以為國際貿(mào)易帶來無數(shù)便利，與美元掛鉤是這些國家在發(fā)展初期最理智、最便利的選擇。東南亞國家能夠迅速發(fā)展，造就了亞洲四小龍這樣的輝煌，也從側(cè)面反映出這項貨幣政策的有效性。當(dāng)然目前的情況發(fā)生了變化，歐元的地位漸趨重要，因此各國的貨幣籃子中歐元的權(quán)重在增加，發(fā)生逐漸拋售美國國債的情況。

一旦本國貨幣價值以美元為準(zhǔn)繩，也就意味著利率無法自主，尤其在資本項目開放的前提下。泰國在1990年開始逐步開放金融市場，而銀行與資本市場普遍的低效與對資源的錯配使得這些錢并未流向生產(chǎn)效率高的企業(yè)，而是沉淀在資產(chǎn)市場。政府所應(yīng)該做的不是加息，而是在金融開放之初就意識到市場的扭曲，進(jìn)行堅決的改革，而不是任由自身的權(quán)力在市場中無限制蔓延，同時放任外資對于資本游戲的瘋狂參與，面對主要資源明顯地錯配到低效企業(yè)卻無動于衷。金融弱勢國家金融開放的結(jié)果必定是邀請國際金融機(jī)構(gòu)來挑破泡沫，這就等于在交易對手面前自曝其短，小兒捧金，當(dāng)然垂涎者眾多。

從東南亞金融危機(jī)來看，政府在迫不得已大幅加息提高資產(chǎn)炒作成本的效果適得其反，不僅使國內(nèi)市場瞬間崩潰，還使國外資金嗅到了本幣窮途末路的氣息。實際上，加息以保持幣值穩(wěn)定是南轅北轍之舉，加息是貨幣購買力下降的象征，實質(zhì)是勞動生產(chǎn)率的下降，說明本幣幣值將無法維持。毫不奇怪，這些國家的加息維持匯率穩(wěn)定的政策均以失敗告終。

金融市場夜盲癥表現(xiàn)之三，容易被利率、指數(shù)等表面數(shù)據(jù)所左右，社會情緒常常在絕望與樂觀之間翻騰，無法形成獨(dú)立的判斷。

到今年8月，我國滬深兩地股市加上香港市場的總市值超過日本，中國工商銀行（601398.sh;1398.hk）的總市值超過花旗銀行，成為全球市值第一的銀行，但這并不能說明什么問題，東南亞金融危機(jī)前泰國最大的證券機(jī)構(gòu)納華證券的市值接近摩根斯坦利。筆者與申草曾撰文指出，與通常認(rèn)為本幣升值的情況相反，市值與金融機(jī)構(gòu)的股價說明的是本幣被高估，我國人民幣升值壓力不過是一個內(nèi)外封閉的市場貨幣價格的扭曲表現(xiàn)，一旦資本項目放開，我國也許將很快面臨貨幣貶值的巨大壓力。不要過于關(guān)注股指，看個股就好;不要以為人民幣升值是不證自明的公理，只有形成了市場價格的形成體系，才能看出分曉。

對于新興市場而言，金融危機(jī)有三個警示信號:資本項目開放、外匯儲備下降短期債務(wù)急升、利率上升匯率遠(yuǎn)期面臨嚴(yán)重下行風(fēng)險。

經(jīng)歷金融危機(jī)之后的東南亞控制住了通脹，經(jīng)常賬戶盈余大增，積累了龐大的外匯儲備，固定匯率永遠(yuǎn)成為了歷史，因為固定匯率留下的傷痛遠(yuǎn)超過曾經(jīng)帶來的好處。反觀我國，資本項目在緩慢而非急劇開放，外匯儲備高（截至今年7月，我國外匯儲備已達(dá)1.4萬億美元）而負(fù)債率低，利率匯率風(fēng)險極大。出口企業(yè)的效率以及由此帶來的巨額外資是中國經(jīng)濟(jì)的護(hù)身符，不管愿不愿意，我國目前實際上的固定匯率制遲早會被打破，到那時，類似于東南亞金融危機(jī)由于金融市場的封閉而逃過一劫的局面一去不復(fù)返，中國經(jīng)濟(jì)的承受能力將面臨真正的考驗。

作為應(yīng)對之策，中國政府只有立足于內(nèi)部市場才能打贏這場金融戰(zhàn)。

重要的是建立良好的心態(tài)，靜下心來擺脫陰謀文字的困擾，從體制上技術(shù)上尋找應(yīng)對之策。

就貨幣政策而言，任何時候都要把抑制通脹保持貨幣環(huán)境的穩(wěn)定放在第一位，這樣企業(yè)和消費(fèi)者才能在一個相對安全的環(huán)境中生存、減少資產(chǎn)泡沫。

在理順內(nèi)部市場之前，政府對于任何開放資本市場的建議都應(yīng)三思而行，金融開放的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于內(nèi)部改革的速度極為危險。近幾日以歐盟為首又開始對中國的匯率政策提出了強(qiáng)烈批評，并將這一議題置于最重要的位置。這將是相伴中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程始終的壓力。我們必須意識到，中國只有盡快培育出能夠與國外企業(yè)競爭的金融機(jī)構(gòu)才是不敗之道。

更重要的是，尊重金融規(guī)律，實行市場化改革。政府對于貨幣戰(zhàn)爭應(yīng)有明確的應(yīng)對之術(shù)，如放開金融機(jī)構(gòu)的市場化，發(fā)展國內(nèi)的私募股權(quán)基金等。資本市場大發(fā)展無疑是產(chǎn)權(quán)與公司治理結(jié)構(gòu)的好時機(jī)，政府順勢而為則改革事半功倍。