基于ＥＶＡ框架的企業(yè)價值創(chuàng)造

市值管理的核心內(nèi)容是價值創(chuàng)造，被稱為“經(jīng)濟利潤”的EVA值衡量了減除資本占用費用后企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的利潤，它能夠綜合反映企業(yè)的經(jīng)營效率和資本使用效率，是一個能夠科學衡量企業(yè)價值創(chuàng)造能力的指標。一個真正優(yōu)秀的、具有國際競爭力的企業(yè)，一定是綜合利用多方面的手段，從企業(yè)價值鏈的各個環(huán)節(jié)去最大化EVA

市值管理管什么？

長期以來，我國證券市場股權(quán)割裂，大股東利益不受股票交易市場價格波動的影響,市值管理一直不是上市公司關注的重點。上市公司對市值的關注僅限于吸引投資者、擴大融資的需要，大股東自身經(jīng)濟利益與股票市值沒有直接聯(lián)系,也缺乏足夠的動力進行市值管理。股權(quán)分置改革完成以后,全流通使得非流通股進入證券市場交易流通,上市公司的市值表現(xiàn)與大股東經(jīng)濟利益緊密相連,也為實行市值管理提供了契機。在這個全新的制度環(huán)境中,所有上市公司都將面臨一個問題:如何有效管理市值？

決定上市公司市值水平有兩大因素，一是內(nèi)因，即上市公司的內(nèi)在價值;一是外因，即市場對上市公司內(nèi)在價值的發(fā)現(xiàn)和認同。前者是本，因為市值是價值的體現(xiàn)。好的價值，理論上來說，會有一個好的市值;但在新興市場中由于估值標準不統(tǒng)一、漲跌周期不固定、行為偏好不確定，再加上信息不對稱因素，同樣的價值，也會有溢價和折價之分。

因此，進行市值管理要追本溯源，從內(nèi)因開始，首先抓好公司自身的經(jīng)營管理，創(chuàng)造公司內(nèi)在的投資價值。同時，管好投資者關系，實現(xiàn)公司價值。并且，市值管理還要加強對市值的科學運用，順應市場潮流，適時調(diào)整策略，追求合理溢價。

市值管理的主要內(nèi)容為:①最大限度地創(chuàng)造價值;②最合理地實現(xiàn)價值;③最大限度地經(jīng)營價值。

價值創(chuàng)造是市值管理的核心內(nèi)容。上市公司應該努力提升持續(xù)的盈利能力，打造突出的主營業(yè)務、構(gòu)筑強勢的行業(yè)地位、建設嚴謹?shù)闹卫斫Y(jié)構(gòu)、培育優(yōu)秀的團隊素質(zhì)、規(guī)范公司的運作水平、增強公司的成長性、透明度和誠信度。這些措施可以從不同的角度，在不同程度上，創(chuàng)造公司價值，促進市值升值。

價值實現(xiàn)是通過投資者關系管理、公司品牌戰(zhàn)略和企業(yè)社會責任等手段將企業(yè)創(chuàng)造的價值充分地表現(xiàn)在股市上，達到社會公眾對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的充分了解。其中，投資者關系管理是市值管理一個非常重要的內(nèi)容。向市場揭示公司價值，最大限度地消除信息不對稱，爭取投資者對公司價值的認知和認同，是上市公司應盡的義務和責任，也是實現(xiàn)公司價值最大化的要求和途徑。

價值經(jīng)營是指上市公司在既定的資源配置的基礎上通過實施價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)的各種策略，現(xiàn)有市值充分體現(xiàn)了公司的內(nèi)在價值之后，根據(jù)宏觀政策，資金環(huán)境，資本市場的規(guī)律和投資者的偏好，通過規(guī)范公司的言行，整合公司的資源，修正公司的金融策略，強化公司資本運營充分分享資本市場的溢價功能，進一步提升公司內(nèi)在價值，實現(xiàn)公司市值的最大化的過程。此外，價值經(jīng)營還包括市值的科學運用，如何科學地運用這一戰(zhàn)略資源也是市值管理的一項重要內(nèi)容。

當然，為了更好地進行市值管理，上市公司還應建立相應的市值管理組織機制，包括市值管理的組織機構(gòu)、崗位設置及業(yè)務流程等。還應明確市值管理的工作內(nèi)容、工作規(guī)范和工作標準。另外，還應建立市值管理的人力資源管理體系，包括市值管理人員的任職資格、績效考核、薪酬體系、后期培訓和學習等。最后，要對上市公司的市值管理成效進行定期檢驗，保證市值管理戰(zhàn)略的順利運行。

衡量價值創(chuàng)造

在市場高度發(fā)達的今天, 企業(yè)需要的不僅僅是優(yōu)秀的經(jīng)理, 更需要價值大師。被稱為全球第一CEO的通用電氣(GE)前總裁杰克·韋爾奇說:“你如不花點時間想想怎樣使每個人創(chuàng)造更大的價值, 你就不會有機會。”的確, 這是一個企業(yè)追求價值創(chuàng)造的時代,使股東價值最大化應該是每家企業(yè)首當其沖要解決的問題。

價值創(chuàng)造是價值管理和價值經(jīng)營的基礎，企業(yè)必須著眼于內(nèi)在價值的重構(gòu)及創(chuàng)造，只有使企業(yè)的內(nèi)在價值最大化，才能真正具有競爭力，從而保證其價值在資本市場的合理反映打下基礎。如果企業(yè)內(nèi)在價值創(chuàng)造不強，市值管理將勞而無功，甚至被帶上危險航道。

然而，傳統(tǒng)的衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的指標，如凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率都是賬面的，是靜態(tài)指標，不能反映那些可能影響資產(chǎn)價值的因素。以凈資產(chǎn)為衡量標準，迫使企業(yè)盲目地做大做強，只注重自身資產(chǎn)規(guī)模的擴大，而忽視了自身盈利能力的提高，市場資金盲目地向高凈資產(chǎn)值的企業(yè)集中。

目前，關于企業(yè)價值的計量模式目前有多種方法，其中股票市價法和貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法最為流行。能夠準確反映企業(yè)業(yè)務經(jīng)營盈利能力的指標是自由現(xiàn)金流量。而EVA（經(jīng)濟增加值）本質(zhì)上就是減去資本成本的自由現(xiàn)金流量，它是對傳統(tǒng)自由現(xiàn)金流量的修正。評價企業(yè)盈利能力時通常采用的會計利潤及現(xiàn)金流指標存在明顯的缺陷，難以正確反映企業(yè)的真實經(jīng)營業(yè)績，因為股東的投入是有成本的，會計利潤未考慮企業(yè)權(quán)益成本的機會成本，企業(yè)的盈利只有在高于其資本成本時才為股東創(chuàng)造價值。EVA也被稱為“經(jīng)濟利潤”，它衡量了減除資本占用費用后企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的利潤，是企業(yè)經(jīng)營效率和資本使用效率的綜合指標，是衡量企業(yè)價值創(chuàng)造能力的較為科學的一個指標。

EVA不僅可以有效度量股東價值的實現(xiàn)程度和公司的真實業(yè)績，還可以引導人們產(chǎn)生正確的行為。也就是說，EVA能促進價值創(chuàng)造，是一種實現(xiàn)股東價值最大化的有效機制。

我們需要知道價值是在哪里創(chuàng)造的，即確認所謂的“企業(yè)價值驅(qū)動因素”。通過對EVA公式的分解，就能找出企業(yè)價值創(chuàng)造的關鍵驅(qū)動因素——決定投資資本回報率(ROIC)的資產(chǎn)配置、業(yè)務經(jīng)營以及影響資本成本（主要指加權(quán)平均資本成本——WACC）的公司資本結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)等。

分解EVA

通過對EVA這個核心標桿的分解和敏感性分析，可以將其他財務指標和非財務指標與公司價值的衡量標準緊密地聯(lián)系在一起，找出對EVA影響較大的指標，即那些關鍵的價值驅(qū)動杠桿。

基于EVA的價值創(chuàng)造策略

由于股東價值等于未來EVA的折現(xiàn)值，因此，企業(yè)進行價值創(chuàng)造的關鍵在于EVA。由上文中對EVA的分解可以看出，EVA 的影響因素有四大方面:銷售利潤率（EBIT/S）、資本周轉(zhuǎn)率（S/IC）、資本成本（主要指加權(quán)平均資本成本——WACC）和資本總額（IC)。而EVA的驅(qū)動因素包括影響投資資本回報率(ROIC)的主動盈利能力、資產(chǎn)配置、業(yè)務流程、公司資本結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)等。因此，提高企業(yè)價值可從以下五個方面著手優(yōu)化:

（1）優(yōu)化主營業(yè)務，完善資源配置，提高銷售利潤率。

企業(yè)可通過加強盈利性業(yè)務，出售不良資本，購買成長性資產(chǎn)等途徑提高銷售利潤率，在企業(yè)內(nèi)部也可通過資產(chǎn)梳理、業(yè)務梳理、流程梳理、人力資源梳理、企業(yè)文化梳理等方式來提高銷售利潤率。一般情況下，銷售利潤率的提高，可以實現(xiàn)EVA的增長。

例如，長安汽車2001年EVA為- 7200萬元，而2002 年為69600元，實現(xiàn)了由負到正的轉(zhuǎn)變，而且其排名由954升到第7。這是因為其銷售利潤率從2001 年的1.47%上升到2002年的9.85%。

（2）提高資本使用率，加速資本周轉(zhuǎn)。

資本回報率（ROIC）是銷售利潤率（EBIT/S）與資本周轉(zhuǎn)率（S/IC）的乘積，可以通過加速資本周轉(zhuǎn)來提高公司的資本回報率。

例如,某地產(chǎn)上市公司2001年的EVA為- 24500萬元，而2002 年為13100萬元，增長率為153%，其排名從1104升到63位。這是由于其資本周轉(zhuǎn)率從0.19 上升到0.39。

（3）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低資本成本。

公司外源性融資包括股權(quán)融資（配股、定向增發(fā)）和債權(quán)融資（銀行借貸、公司債、可轉(zhuǎn)債），要注意兩者的配置比例。隨著公司負債比率從0開始增長，其WACC不斷下降，但隨著負債比率的繼續(xù)加大，WACC觸底回升并加速上揚。因此，企業(yè)要根據(jù)自身的條件選擇資本結(jié)構(gòu)，使資本成本達到最小。

（4）優(yōu)化公司治理。包括:

優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)——最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)律告訴我們，隨著公司前五大股東所占比率從0開始增長，其治理效率不斷上升，但隨著該比率的繼續(xù)上升，公司治理效率開始下降。所以要避免股權(quán)過于集中或分散，形成互相制衡、穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以促進公司治理的效率達到最優(yōu)。

優(yōu)化公司股東結(jié)構(gòu)——積極引入以價值投資為核心的機構(gòu)投資者，有利于二級市場股價的穩(wěn)定和持續(xù)增長。

優(yōu)化公司董事會結(jié)構(gòu)——積極引入外部董事或獨立董事，保護中小股東利益。

優(yōu)化內(nèi)控機制——優(yōu)化考核與激勵機制EVA考核、股權(quán)激勵等。

提高透明度——及時、準確、全面和規(guī)范的信息披露。

（5）促進盈利性增長，提高資本總額。

要注意，當企業(yè)的ROIC大于WACC時，擴大資本總額可以增加價值;反之，擴大資本總額反而會使企業(yè)價值變小。

通過以上分析，我們可以清楚地看出提高EVA的有效途徑。一個真正優(yōu)秀的、具有國際競爭力的企業(yè)，一定是綜合利用多方面的手段，從企業(yè)價值鏈的各個環(huán)節(jié)最大化EVA。然而對大多數(shù)國內(nèi)的企業(yè)而言，如何針對自身情況，最大化利用自身資源和優(yōu)勢，同時客觀地看到自身的缺陷和潛在的限制，合理地選擇符合企業(yè)自身的價值管理體系和戰(zhàn)略，才能為企業(yè)和股東帶來切實的利益。

劉國芳為中國上市公司市值管理研究中心副主任