誰在撬動(dòng)市值

楊小燕　梁彥軍

了解影響和決定公司市值的關(guān)鍵因素以及這些關(guān)鍵因素的溢價(jià)效應(yīng)程度，是上市公司有效地開展市值管理的必修課

市值管理的目的，是為了通過價(jià)值創(chuàng)造的最大化和價(jià)值實(shí)現(xiàn)的最優(yōu)化,為股東可持續(xù)地創(chuàng)造財(cái)富。上市公司要有效地開展市值管理,首要功課就是要了解影響和決定其市值的關(guān)鍵因素以及這些關(guān)鍵因素的溢價(jià)效應(yīng)程度。

從理論上講，影響上市公司市值的因素不外乎內(nèi)部因素和外部因素，內(nèi)部因素包括公司的盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、行業(yè)地位、公司治理水平等，外部因素包括投資者關(guān)系管理水準(zhǔn)、投資者偏好、市場環(huán)境、宏觀因素等。內(nèi)部因素是市值的決定性因素，外部因素則對(duì)市值有重要影響。本文將分析影響上市公司市值的因素，從而找出影響上市公司市值諸因素的溢價(jià)效應(yīng)，為上市公司有針對(duì)性地進(jìn)行市值管理提供決策參考。

企業(yè)盈利能力因素分析

企業(yè)盈利能力是企業(yè)賺取利潤的能力，股東的股利大都是從公司的盈利中取得，企業(yè)盈利的增加常常是市值增大的直接原因。

主營業(yè)務(wù)利潤率越高，企業(yè)的盈利越穩(wěn)定，市值越大。主營業(yè)務(wù)利潤率揭示在企業(yè)的利潤構(gòu)成中，經(jīng)營性主營業(yè)務(wù)利潤所占的比率，反映企業(yè)盈利的穩(wěn)定性。通常來說，企業(yè)要獲得長足的進(jìn)步依賴于主營業(yè)務(wù)的積累。對(duì)2006年的數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證研究表明:主營業(yè)務(wù)利潤率增加一個(gè)百分點(diǎn)，市值增加1.4%。

每股收益反映了普通股的盈利水平，對(duì)投資者的影響力相當(dāng)顯著。每股收益越大，企業(yè)經(jīng)營效果越好、越有能力發(fā)放股利，從而投資者得到回報(bào)越高，股票的價(jià)格越高，市值越大。

雖然每股收益是企業(yè)過去經(jīng)營績效的表現(xiàn)，對(duì)企業(yè)未來的獲利能力并沒有絕對(duì)的正相關(guān)關(guān)系，但投資者對(duì)過去每股收益高的企業(yè)持有更好的預(yù)期。實(shí)證研究表明:每股收益對(duì)公司市值有顯著影響,每股收益每增加0.1元，市值就增長12.99%。

凈資產(chǎn)收益率反映公司所有者權(quán)益的投資報(bào)酬率，體現(xiàn)了公司管理層的經(jīng)營能力，也間接體現(xiàn)了企業(yè)資產(chǎn)的質(zhì)量。由于該指標(biāo)為銷售利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財(cái)務(wù)杠桿三項(xiàng)指標(biāo)的乘積，具有很強(qiáng)的綜合性。一般來說，凈資產(chǎn)收益率越高，投資盈利水平越高，市值越大。然而，對(duì)我國證券市場2006年的數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證研究表明，凈資產(chǎn)收益率對(duì)市值的影響不顯著。筆者認(rèn)為，這主要是因?yàn)槲覈淖C券市場還是一個(gè)新興的“弱有效”市場，投資者的行為還不夠理性，另外，2006年的制度效應(yīng)和人民幣升值的影響較大，從而弱化了其影響。

反映企業(yè)盈利能力的三項(xiàng)指標(biāo)中，每股收益對(duì)市值的影響大于主營業(yè)務(wù)利潤率，而凈資產(chǎn)利潤率對(duì)市值的影響不顯著。我國股市還是一個(gè)新興市場，投資者選取股票主要看每股收益，對(duì)主營業(yè)務(wù)利潤率和凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)關(guān)注不如關(guān)注每股收益的程度，導(dǎo)致每股收益對(duì)市值影響的突出，從而弱化了主營業(yè)務(wù)利潤率和凈資產(chǎn)收益率的影響。

公司治理與資本結(jié)構(gòu)

完善的公司治理結(jié)構(gòu)作為現(xiàn)代企業(yè)制度的核心，不僅是現(xiàn)代企業(yè)制度的重要框架，而且是企業(yè)提高決策的科學(xué)性、增強(qiáng)競爭力和提高經(jīng)營績效的必要條件。一個(gè)治理良好的公司，能給投資者以極大的投資信心。有關(guān)研究表明，投資者愿意為公司治理良好的公司支付20%的溢價(jià)。在這方面，深萬科就是一個(gè)典型的案例，良好的治理形象和穩(wěn)定增長的業(yè)績促使其市值不斷增長壯大。

股權(quán)激勵(lì)是一種通過經(jīng)營者獲得公司股權(quán)形式給予企業(yè)經(jīng)營者一定的經(jīng)濟(jì)權(quán)利，使他們能夠以股東的身份參與企業(yè)決策、分享利潤、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而勤勉盡責(zé)地為公司的長期發(fā)展服務(wù)。實(shí)踐證明股權(quán)激勵(lì)可以改善公司治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)經(jīng)營層的積極性和主動(dòng)性，有利于提高公司業(yè)績，從而對(duì)市值的增加起到積極的作用。實(shí)證結(jié)果表明:股權(quán)激勵(lì)對(duì)市值有顯著影響，在其他因素不變的條件下，如果進(jìn)行過股權(quán)激勵(lì)方案，市值將增加30.3%。例如:廣州友誼2004年推出股權(quán)激勵(lì)辦法，當(dāng)年各項(xiàng)指標(biāo)均創(chuàng)下歷史新高，凈資產(chǎn)利潤率為12%，達(dá)到股權(quán)激勵(lì)的考核標(biāo)準(zhǔn)。

資產(chǎn)注入能夠增強(qiáng)上市公司的盈利能力，還解決了上市公司不得不進(jìn)行卻又飽嘗爭議的關(guān)聯(lián)交易問題，從根本上提升了公司質(zhì)量，在很大程度上激發(fā)投資者的投資信心，有利于增加公司市值。對(duì)2006年證券市場數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證研究表明:資產(chǎn)注入對(duì)市值有強(qiáng)烈影響，在其他因素不變的條件下，有注資行為或概念，市值增加69.1%。如金嶺礦業(yè)在新任大股東將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入后，在2006年還虧損的情況下，全年實(shí)現(xiàn)凈利潤6866.23萬元，扭轉(zhuǎn)了公司多年連虧的局面，為公司未來業(yè)績?cè)鲩L埋下伏筆。

行業(yè)地位是分析上市公司的前提,也是連接宏觀經(jīng)濟(jì)和上市公司的橋梁,是基本分析的重要環(huán)節(jié)。行業(yè)有其特定的生命周期,處在生命周期發(fā)展階段不同的行業(yè),其投資價(jià)值也不一樣。公司的投資價(jià)值可能會(huì)由于所處行業(yè)不同而有明顯差異。因此,行業(yè)是決定公司投資價(jià)值的重要因素之一,一般說來,處于上升周期的行業(yè)和在本行業(yè)中處于領(lǐng)先地位的上市公司的市值會(huì)有較大的溢價(jià)效應(yīng)。

第一大股東持股比例的大小，表明股權(quán)的相對(duì)集中或分散，其控股地位相對(duì)較強(qiáng)或較弱，容易出現(xiàn)股權(quán)爭奪戰(zhàn)。第一大股東持股比例越大，股權(quán)就相對(duì)集中，大股東的控股地位較強(qiáng)，很難出現(xiàn)被并購的情況。反之，第一大股東持股比例越小，股權(quán)就相對(duì)分散，大股東的控股地位較弱，容易出現(xiàn)并購的情況。實(shí)證研究表明，在其他因素不變的條件下，第一大股東持股比例增加一個(gè)百分點(diǎn)，市值將增加1.7%。

機(jī)構(gòu)持股比例的高低反映了買方市場的活躍和低迷，一般來說，機(jī)構(gòu)持股比例越高，表明該股票交易活躍，對(duì)公司屬于利好消息，公司市值越大。對(duì)2006年的數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證研究表明:機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)公司市值有比較顯著的影響，機(jī)構(gòu)持股比例每增加一個(gè)百分點(diǎn)，市值增加2.9%。

資產(chǎn)負(fù)債率反映公司負(fù)債經(jīng)營程度和抗風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)弱，資產(chǎn)負(fù)債率越低，表明公司負(fù)債經(jīng)營程度低，償債壓力小，但公司同時(shí)也未充分利用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行融資以壯大公司的機(jī)會(huì)。一般說來，對(duì)單個(gè)公司而言，存在一個(gè)最優(yōu)負(fù)債率。在這個(gè)負(fù)債率下，公司的市值取最大。對(duì)總體而言，負(fù)債多少?zèng)]有定論。對(duì)2006年的數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證研究表明:高負(fù)債率（大于70%）對(duì)公司市值有著顯著的正面影響，這與我國的借貸成本較低有關(guān)。

外部因素分析

滬深300指數(shù)是官方發(fā)布的跨市場指數(shù)，匯聚了滬深兩市主要的績優(yōu)股，并且每半年調(diào)整一次，是廣大機(jī)構(gòu)投資者和指數(shù)基金的重點(diǎn)投資對(duì)象。一般來說，進(jìn)入滬深300指數(shù)的公司都是大盤股，經(jīng)營業(yè)績好，其市值可以享受巨大的機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置溢價(jià)效應(yīng)。筆者對(duì)2006年證券市場數(shù)據(jù)的研究表明，如果一家上市公司屬于滬深300指數(shù)，在其他條件不變的情況下，其市值要高出177.1%，影響十分顯著。

影響市值的宏觀因素很多，主要有宏觀經(jīng)濟(jì)因素、宏觀經(jīng)濟(jì)政策因素和其他宏觀因素。宏觀經(jīng)濟(jì)因素包括經(jīng)濟(jì)周期、通貨膨脹率、國際貿(mào)易、國際收支、國際經(jīng)濟(jì)活力、國際經(jīng)濟(jì)合作。宏觀經(jīng)濟(jì)政策因素包括貨幣政策、財(cái)政政策和監(jiān)管政策。其他宏觀因素包括政治、戰(zhàn)爭和災(zāi)害。由于宏觀因素很多，對(duì)市值的影響錯(cuò)綜復(fù)雜，不僅有來自國內(nèi)的，同時(shí)受國外因素的影響也較大，它的影響面廣、持續(xù)時(shí)間長。

提高市值溢價(jià)的“捷徑”

通過上文對(duì)影響市值因素的分析，筆者認(rèn)為，上市公司要提高自己的市值溢價(jià)，可從以下四個(gè)方面考慮采取對(duì)策:

苦練內(nèi)功，力爭躋身滬深300指數(shù)，分享滬深300指數(shù)巨大的資產(chǎn)配置溢價(jià)效應(yīng)。滬深300是國內(nèi)第一個(gè)由官方發(fā)布的跨市場指數(shù)，匯聚了滬深兩市主要的績優(yōu)股，成為廣大機(jī)構(gòu)投資者首選的投資目標(biāo)，尤其是指數(shù)基金的重點(diǎn)投資對(duì)象，因而存在巨大的資產(chǎn)配置溢價(jià)效應(yīng)。作為上市公司，應(yīng)按照滬深300指數(shù)的評(píng)選原則來分析自己在哪些方面已達(dá)到要求，在哪些方面未達(dá)到入選要求，并有針對(duì)性地采取對(duì)策，全面提高公司的綜合實(shí)力，力爭入選滬深300指數(shù)，收獲滬深300指數(shù)巨大的溢價(jià)效應(yīng)。

強(qiáng)化投資者關(guān)系管理，吸引有價(jià)值的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入，分享機(jī)構(gòu)投資者持股的市值溢價(jià)效應(yīng)。相對(duì)于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者在資金、研究和信息方面無疑擁有巨大的優(yōu)勢，機(jī)構(gòu)投資者擇股相對(duì)來說重視公司的基本面和成長性，因而機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)駐或增持一家上市公司不僅能直接帶來該公司市值的增長，并且因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者在市場上對(duì)散戶有著較強(qiáng)的示范效應(yīng)，還能間接帶來散戶跟隨的溢價(jià)效應(yīng)。上市公司應(yīng)主動(dòng)加強(qiáng)與機(jī)構(gòu)投資者交流與溝通，讓公司的價(jià)值獲得他們的認(rèn)同，吸引他們的進(jìn)駐或增持。

通過注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等手段，加強(qiáng)公司的主業(yè)，提升公司的行業(yè)地位，收獲公司盈利能力提升帶來的市值溢價(jià)效應(yīng)。隨著股權(quán)分置改革制度效應(yīng)的釋放，上市公司市值普漲的現(xiàn)象很難再現(xiàn)，上市公司主業(yè)的盈利能力就顯得尤其重要。上市公司要建立有競爭力的主業(yè)持續(xù)發(fā)展能力，必須明確該做什么，不該做什么。主業(yè)過多或主業(yè)間相關(guān)性較差，不利于上市公司集中資源做強(qiáng)其主業(yè)。應(yīng)將集團(tuán)公司擁有的優(yōu)質(zhì)主業(yè)資產(chǎn)注入上市公司，提升上市公司的主業(yè)競爭力。

最后，治理良好的公司可以增強(qiáng)公司對(duì)社會(huì)資本的吸納能力，提高投資者對(duì)公司的信心和社會(huì)資本在公司內(nèi)部的積聚。作為公司治理的一個(gè)重要方面，科學(xué)的經(jīng)理層激勵(lì)，尤其是科學(xué)的經(jīng)理層股權(quán)激勵(lì)，對(duì)激發(fā)上市公司經(jīng)理層致力于公司長遠(yuǎn)發(fā)展的積極性至關(guān)重要。激勵(lì)不足或者過多注重短期效應(yīng)的激勵(lì)都會(huì)嚴(yán)重影響上市公司的健康發(fā)展，從而影響其市值表現(xiàn)。