股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理構(gòu)建

趙麗華

[摘 要]構(gòu)建合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)是實(shí)現(xiàn)有效法人治理結(jié)構(gòu)的核心。根據(jù)我國(guó)目前存在的問(wèn)題，提出現(xiàn)階段應(yīng)進(jìn)行國(guó)有股減持，選擇現(xiàn)實(shí)可行的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以此作為向股權(quán)較為分散的競(jìng)爭(zhēng)式股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)渡的方式。

[關(guān)鍵詞]合理股權(quán)結(jié)構(gòu) 國(guó)有股減持 核心股東

一、構(gòu)建合理股權(quán)結(jié)構(gòu)的必要性

建立現(xiàn)代企業(yè)制度的核心問(wèn)題是建立有效的法人治理結(jié)構(gòu)，而建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)又是有效法人治理結(jié)構(gòu)的核心。關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，王斌，袁琳的治理證明，完全由國(guó)有資本控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)（壟斷式股權(quán)結(jié)構(gòu)）并不具備效率上的優(yōu)勢(shì)；因?yàn)槿袼兄葡碌膰?guó)有資本完全控股，由于多重委托代理關(guān)系，使董事會(huì)和懂事長(zhǎng)只有國(guó)有資本的名義代表，公司法人擁有控制權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)，卻不承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)與責(zé)任，造成廉價(jià)控制權(quán)下治理的低效率，而國(guó)有產(chǎn)權(quán)的不能自由流動(dòng)使這一問(wèn)題更加嚴(yán)重。Grosssman和Hart（1980）證明，如果公司股份過(guò)于分散，沒(méi)有股東愿意密切監(jiān)視經(jīng)理行為，因?yàn)楸O(jiān)控的費(fèi)用大大高于監(jiān)控對(duì)個(gè)人的回報(bào)。Shleier和Vishny的模型證明，股份的相對(duì)集中有利于并購(gòu)市場(chǎng)的有效和完善化。大股東有能力獲取監(jiān)控的回報(bào)，從而愿意從事和提供監(jiān)控，這在分散持股的公司是很難實(shí)現(xiàn)的。就合理股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，王斌，袁琳提出夠建競(jìng)爭(zhēng)式股權(quán)結(jié)構(gòu)，即全部股權(quán)結(jié)構(gòu)的大部分（60%）由多個(gè)股東擁有并控制，股東間所持股份相當(dāng)。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)上的定義，競(jìng)爭(zhēng)模式的數(shù)量比較多（數(shù)量要達(dá)到一定的規(guī)模，雖然少于完全競(jìng)爭(zhēng)模式）。

而我國(guó)目前的現(xiàn)狀：國(guó)有股比例過(guò)大，其減持需一個(gè)過(guò)程，股票市場(chǎng)的完善更需一個(gè)過(guò)程，因此，筆者認(rèn)為，現(xiàn)階段應(yīng)先解決國(guó)有股權(quán)過(guò)度集中問(wèn)題，并夠建目前可行的股權(quán)結(jié)構(gòu)。隨改革的推進(jìn)和市場(chǎng)的完善及股權(quán)的流動(dòng)，逐步吸納更多的投資者，向更為分散化的競(jìng)爭(zhēng)式股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)渡。

二、國(guó)有股權(quán)的分散與相對(duì)集中的必要性

一股獨(dú)大或國(guó)有資本完全控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及完全競(jìng)爭(zhēng)式股權(quán)結(jié)構(gòu)并不具備效率上的優(yōu)勢(shì)，眼下有必要先解決國(guó)有股份過(guò)度集中和股權(quán)自由流通問(wèn)題，然后構(gòu)建目前可行的股權(quán)結(jié)構(gòu)，隨改革的推進(jìn)和市場(chǎng)的完善及股權(quán)的流動(dòng)，逐步向競(jìng)爭(zhēng)式股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)渡。

（一）國(guó)有股的減持

國(guó)有股的減持本質(zhì)是打破國(guó)有資本完全控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)，改變國(guó)有股一股獨(dú)大格局，同時(shí)本著“國(guó)有股減持與全流通同步”的原則，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)的自由流動(dòng)，這是建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)的前提。因?yàn)椋旱谝?，只是減持國(guó)有股，才能使國(guó)有資本的減持部分讓位于未來(lái)的股權(quán)投資者，否則，無(wú)法實(shí)現(xiàn)讓度。第二，只有使產(chǎn)權(quán)自由流動(dòng)，才能有效保護(hù)法人股東和個(gè)人股東的利益，有效實(shí)現(xiàn)控制市場(chǎng)和資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督。

對(duì)于減持國(guó)有股的方式可借鑒的有以下幾種：

1．股份回購(gòu)。股份回購(gòu)指上市公司從股票市場(chǎng)上購(gòu)回本公司一定數(shù)額的發(fā)行在外的股票。

2．經(jīng)營(yíng)者股票期權(quán)和員工持股計(jì)劃。

3．管理層收購(gòu)。管理層收購(gòu)是指公司或母公司的管理層利用自籌、借債方式所融資本購(gòu)買本公司的股份，從而改變公司所有結(jié)構(gòu)、企業(yè)內(nèi)的控制權(quán)格局以及公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的金融工具。

4．國(guó)有股配售。國(guó)有股配售指國(guó)有股股東將所持的不流通的國(guó)有股份出售給流通股東，同時(shí)賦予這部分股份以流通性行為。1999年推出此方案后，雖然效果不能令人滿意，但它在以后的國(guó)有股減持工作中仍具重要意義。

5．零息回購(gòu)轉(zhuǎn)債。零息回購(gòu)轉(zhuǎn)債指以發(fā)行零息可轉(zhuǎn)換債券所募集的資金用于回購(gòu)國(guó)有股，以一定的比例將債券轉(zhuǎn)換為上市公司的流通A股。這種方式還未付諸實(shí)踐，當(dāng)可為我國(guó)的國(guó)有股減持工作提供思路。

另外，還有其它一些方式，如可交換債券方案、國(guó)有股投資基金方案以及協(xié)議轉(zhuǎn)讓、折股上市、國(guó)有股有條件上市、C股市上的建立等越來(lái)越受到人們的關(guān)注。

（二）現(xiàn)階段股權(quán)結(jié)構(gòu)方案的選擇

能立即建立較為分散化的競(jìng)爭(zhēng)式股權(quán)結(jié)構(gòu)固然最好，但目前有許多限制因素：第一，國(guó)家既想使國(guó)企走向產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)分散化，卻又害怕喪失控制的力量（魏杰語(yǔ)）。第二，中國(guó)其它投資者的培養(yǎng)，尤其是長(zhǎng)期投資信心的培養(yǎng)，非一日而可（當(dāng)然政府指派的投資者不算，他們?nèi)杂袊?guó)有性質(zhì)，并不獨(dú)自承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)與責(zé)任）。第三，股票市場(chǎng)及資本市場(chǎng)的培養(yǎng)需循序的漸進(jìn)，目前尚處于成長(zhǎng)階段，成熟要有一個(gè)過(guò)程，切勿“拔苗助長(zhǎng)”。

鑒于以上諸多原因，既要實(shí)現(xiàn)股權(quán)分散化又要保持一定程度上的集中，筆者認(rèn)為如下股權(quán)結(jié)構(gòu)具有現(xiàn)階段的可行性，可作為向較為分散的競(jìng)爭(zhēng)式股權(quán)結(jié)構(gòu)的過(guò)渡方式。

由46個(gè)包括國(guó)家股東、法人股東（必須具有獨(dú)立地位）、機(jī)構(gòu)投資者以及個(gè)人大股東在內(nèi)的較大股東（他們形成核心股東）控制的股權(quán)結(jié)構(gòu)（股權(quán)占60%80%），最好讓其他股東的股權(quán)比例占第一位，而國(guó)有股權(quán)比例位居第二或第三，可能是現(xiàn)階段改進(jìn)公司治理機(jī)制的低成本，具有可操作性的方案。此方案的前提是：一是幾個(gè)較大股東之間持股相當(dāng)，沒(méi)有一方處于絕對(duì)控股地位，從而沒(méi)有絕對(duì)的權(quán)力，避免大股東控制；二是幾家較大股東不應(yīng)屬于同一持股公司，否則會(huì)變相形成過(guò)大股東。通過(guò)引入幾家較大股東，讓它們之間形成有效監(jiān)督與制衡，任何一方的侵占也損害了其它大股東的利益，因此，其它大股東會(huì)堅(jiān)決反對(duì)有損自己利益政策。在這過(guò)程中，我們要防止大股東之間的串謀問(wèn)題，具體分析如下：

1．由46家較大股東（且國(guó)有股非控股）的引入過(guò)程也是國(guó)有股淡出而社會(huì)股以其它方式引入的過(guò)程。其中引入的法人股東必須具有自身的獨(dú)立性，如還依附于國(guó)家，會(huì)導(dǎo)致國(guó)有股實(shí)質(zhì)上的比例增大。其它股東作為第一大股東，會(huì)努力實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大，國(guó)家可搭其它股東的收益便車。

2．理論上，46家大股東使得任何一方侵占公司利益的行為都會(huì)在決策層面上遭受其它股東的反對(duì)，從而在個(gè)大股東之間產(chǎn)生相互監(jiān)督的權(quán)利制衡機(jī)制?？紤]到串謀問(wèn)題，兩家股東可能是缺乏效率的，因此股權(quán)結(jié)構(gòu)要考慮到組織間串謀問(wèn)題，大股東個(gè)數(shù)不少于兩家。為實(shí)現(xiàn)股東之間的充分監(jiān)督，股東個(gè)數(shù)最好大于3家。

3．如果僅僅從解決串謀問(wèn)題的角度思考股權(quán)結(jié)構(gòu)，那么可能的結(jié)論是在一定范圍內(nèi)更多的較大股東聯(lián)合治理更有效。然而分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)也是有條件的，目前我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者為數(shù)甚少，股票市場(chǎng)尚不成熟，尤其是由于股權(quán)的不流通導(dǎo)致人們的投機(jī)心理短時(shí)間內(nèi)很難改變等，若強(qiáng)制實(shí)行更為分散化的股權(quán)，會(huì)導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，對(duì)公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)不利，基于以上諸多方面的考慮，初步得出結(jié)論：46家較大股東聯(lián)合治理企業(yè)可能在現(xiàn)階段是可行的而且是約束條件的最優(yōu)解。

在實(shí)現(xiàn)國(guó)有股減持，股權(quán)充分流動(dòng)，上述股權(quán)結(jié)構(gòu)建立以后，隨改革的推進(jìn)和市場(chǎng)的完善逐步吸納更多的投資者，采取更廣泛的形式，如：吸收多家國(guó)家資本參股，法人參股、機(jī)構(gòu)投資者和私人資本參股，吸引外資入股，實(shí)行內(nèi)部職工持股，管理者持股等，按照同一思路，將新加入的較大股東納入核心股東，使核心股東范圍擴(kuò)大，隨核心股東數(shù)目的增加和各自持股比例的下降，完成向更為分解化的競(jìng)爭(zhēng)式股權(quán)結(jié)構(gòu)的過(guò)渡。

參考文獻(xiàn)

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