東方航空：巨人的轉(zhuǎn)身

股票名稱(chēng)：東方航空

股票代碼：600115

所屬行業(yè)：航空運(yùn)輸

個(gè)股特色：重組，外資注入

東方空航披露2006年巨虧后的17個(gè)交易日內(nèi)，股價(jià)從5.51元升至9.6元，因?yàn)槿藗儚臇|航的虧損中看出了新生機(jī)和希望。

2007年4月20日，東方航空公布了2006年虧損27.79億元的年報(bào)，成為三大航空公司中唯一虧損的公司且額度大的驚人。但資本市場(chǎng)的反應(yīng)卻讓人大跌眼鏡，東方航空股價(jià)開(kāi)始連續(xù)發(fā)飆，短短17個(gè)交易日就從5.51元暴漲到9.6元。因?yàn)槿藗儚臇|航的虧損中看出了新的生機(jī)和希望。

沉重的翅膀

國(guó)航、南航、東航三大航空集團(tuán)的重組中以東航最為艱難。國(guó)航“分”得的是1999年利潤(rùn)率達(dá)25.1%的金娃娃——西南航空。東航受命兼并重組的則是兩家資不抵債（負(fù)債率超過(guò)100%）的西北航空和云南航空，憑空背上了上百億的債務(wù)。

重組對(duì)東航帶來(lái)三大惡果：

一是家底薄與財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)重形成惡性循環(huán)。每年須不斷地借新債、還舊債。2006年報(bào)披露流動(dòng)負(fù)債比流動(dòng)資產(chǎn)高出240億，雖然國(guó)家的扶持下東航總能從銀行貸到救命錢(qián)，但巨額利息卻是不能免的。租賃飛機(jī)在機(jī)隊(duì)中的比重偏大，2006年報(bào)披露本年度新增27架飛機(jī)全部是租賃的。

二是并購(gòu)后東航的機(jī)型龐雜，每年維修保養(yǎng)費(fèi)用比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手高出60%以上。

三是企業(yè)文化融合困難導(dǎo)致領(lǐng)導(dǎo)班子不和諧，換了四個(gè)董事長(zhǎng)、五個(gè)總經(jīng)理才勉強(qiáng)穩(wěn)住了陣腳。

與國(guó)航相比，東航每架飛機(jī)每天飛行時(shí)間要少0.6小時(shí)，客座率還要低4.5個(gè)百分點(diǎn)，難怪國(guó)航年贏利32億，東航卻巨額虧損。

東航雖然占據(jù)了上海這塊寶地，但同享“主場(chǎng)”便利的還有上海航空。后者近年增長(zhǎng)勢(shì)頭良好，已經(jīng)占據(jù)了上海航空市場(chǎng)的18%。另外，上海還是航權(quán)開(kāi)放試點(diǎn)城市，外航競(jìng)爭(zhēng)壓力巨大。如果國(guó)內(nèi)外某個(gè)實(shí)力強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手與上航“聯(lián)姻”，東航情況就更糟了。進(jìn)入2007年，引進(jìn)外部投資者已成“背水之戰(zhàn)”，只能成功不容失敗。

巨人轉(zhuǎn)身

5月22日已停牌的東航至今仍未公布重組。

較可信的版本是：新加坡航空公司及其控股股東淡馬錫出資9.3億美元收購(gòu)東航24%的股權(quán)。其中，新航將投資6億美元，淡馬錫控股拿出3.3億美元。新航及淡馬錫所獲東航新股（H股）將占擴(kuò)大后股本的24%。東航母公司東航集團(tuán)也將出資認(rèn)購(gòu)部分H股以維持51%的控股地位。

與原先流傳版本的最大不同在于，新航減少了認(rèn)股比例并拉淡馬錫共同出資。此舉的目的是在對(duì)重組東航前景不明朗的情況下，將新航在東航的權(quán)益比例控制在20%以下。這樣，新航對(duì)東航的投資可以按成本法計(jì)算，而不必將東航業(yè)績(jī)按比例“合并”到新航年報(bào)中。新版重組方案中，淡馬錫實(shí)際上成為新航的“防火墻”。

估值及投資建議

2007年?yáng)|航的效益目標(biāo)是：實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入442.8億元、利潤(rùn)總額4.8億元。這個(gè)目標(biāo)肯定假設(shè)沒(méi)有重組而定出的。除了規(guī)模效益、人民升值之外，上一年度8億減值準(zhǔn)備可以做為“后備軍”，充回一部分即可實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)目標(biāo)。

母公司、新航及淡馬錫約120億注資，將極大地減輕東航的負(fù)債壓力并使財(cái)務(wù)成本大幅降低，僅此一項(xiàng)就會(huì)產(chǎn)生數(shù)億元的增益。

東航與新航的聯(lián)姻當(dāng)然不僅僅是為了錢(qián)。新航是亞洲最具競(jìng)爭(zhēng)力的航空公司之一。兩家聯(lián)盟后，在航線(xiàn)配置、運(yùn)營(yíng)管理、成本控制及合理分?jǐn)偟确矫鏁?huì)產(chǎn)生1+1大于2的效果。

考慮東航本身扭虧的實(shí)力、120億注資和與新航協(xié)同效益，可粗略估計(jì)東航2007年EPS將在0.15元到0.3元之間。

總之，東航在2007年扭虧已成定局，而且利潤(rùn)總額可以超過(guò)南航（600029.SH）和海航（600221.SH）。其在國(guó)際、國(guó)內(nèi)投資者心目中的地位將大幅提高。如果東航坐穩(wěn)僅次于國(guó)航第二把交椅，新航一定會(huì)謀求增持。那時(shí)東航的處境會(huì)比現(xiàn)在主動(dòng)得多。甚至有希望爭(zhēng)取與新航換股，即按國(guó)航與香港國(guó)泰換股的模式。

根據(jù)以上分析可初步判定東航中期內(nèi)的合理定價(jià)15元/股，1年期合理定價(jià)25元/股。