企業(yè)債：金融行政管制領(lǐng)域的病理樣本

葉　檀

李揚(yáng)直言，“中國公司債市場的問題，主要是體制問題，不是技術(shù)問題?！?/p>

股市的紅火吸引了所有人的眼球和錢包，所有人的關(guān)注點(diǎn)都集中于資產(chǎn)價(jià)格是否過熱，中國經(jīng)濟(jì)是否會(huì)重蹈日本與泰國等國資產(chǎn)泡沫崩潰覆轍。在這樣的追問中，我們忽視了中國金融體制與這些國家的本質(zhì)不同之處，也可能使中國忽略了另一種可能更有效的嘗試，比如，公司債與企業(yè)債市場是否可以成為中國的另一個(gè)“股市”?實(shí)際上，在一些發(fā)達(dá)國家，債券市場的融資額、占GDP的份額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股市，企業(yè)債對(duì)于公司資金鏈條中的重要性，活躍金融市場的價(jià)值不亞于股市。

作為極為重要的融資手段，我國的債券市場尤其是公司債市場停留于紙面已有數(shù)年，直到現(xiàn)在，債券市場依然前景不明。企業(yè)債市場既受到重重管制，又遭遇層層分割，既被高層屢屢提及，體制卻遲遲難以改進(jìn)，金融市場至關(guān)重要的一個(gè)環(huán)節(jié)就此被打入冷宮。債券市場形象地展現(xiàn)出行政桎梏、利益分割、監(jiān)管不力對(duì)于中國金融市場的影響。

發(fā)改委唱獨(dú)角戲

企業(yè)債一直是央行、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等部門發(fā)泄對(duì)金融行政僵硬體制不滿的重要管道，到現(xiàn)在為止，公司債發(fā)展的滯后依然讓經(jīng)濟(jì)學(xué)界忿忿不平，認(rèn)為它的不發(fā)展拖了資本市場與資本市場定價(jià)系統(tǒng)的后腿，甚至對(duì)于股市的單邊畸高也難辭其咎，因?yàn)橘Y金缺少分流渠道。

2005年10月20日，在高盛舉辦的“中國債券市場發(fā)展高峰論壇”上，央行行長周小川、保監(jiān)會(huì)副主席魏迎寧、時(shí)任中國證監(jiān)會(huì)研究中心主任的李青原、金融專家李揚(yáng)等人集體炮轟公司債發(fā)展遲緩，周小川直接指斥債券市場的思維主線還是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)思想，無論是發(fā)行的審批、定價(jià)還是出現(xiàn)問題的處理方法都是行政性的，市場發(fā)揮的作用相當(dāng)有限。

這番指責(zé)當(dāng)然不是無的放矢，令主導(dǎo)中國債券市場的發(fā)改委官員只有招架之功。這些有實(shí)力的批評(píng)者指出了債券市場發(fā)展乏力的事實(shí)：目前美國的公司債市場余額是13萬億美元；而發(fā)軔于1984年，經(jīng)歷了近20年的發(fā)展，到2004年底，以各種形式存在的中國“企業(yè)債”市場余額總計(jì)1235億。2004年美國公司債發(fā)行占整個(gè)債券存量的20％，中國當(dāng)年發(fā)行的公司債僅占債券總量的1．2％。

“數(shù)量少、市場小”，背后反映的是公司債體制的極端滯后。導(dǎo)火索是上世紀(jì)90年代初期出現(xiàn)的企業(yè)債兌付風(fēng)險(xiǎn)，然后由國務(wù)院指定國家計(jì)委主管企業(yè)債的審批和管理，企業(yè)債市場由發(fā)改委唱獨(dú)角戲。

2003年，由國家計(jì)委、經(jīng)貿(mào)委、國務(wù)院體改辦合并而成國家發(fā)改委，企業(yè)債的發(fā)行管理工作轉(zhuǎn)由發(fā)改委財(cái)政金融司承擔(dān)。1993年《企業(yè)債管理?xiàng)l例》出臺(tái)，管制之嚴(yán)厲可為計(jì)劃體制的典范——發(fā)行實(shí)行發(fā)行計(jì)劃規(guī)模管理，債券發(fā)行實(shí)行實(shí)質(zhì)性審批，限制債券利率區(qū)間，無法在債券之間、債券與其他金融品種之間形成合理的比價(jià)關(guān)系，募集資金必須投向固定資產(chǎn)投資計(jì)劃。

這一沿用至今的老舊條例實(shí)際上使市場化的競價(jià)等機(jī)制喪失了用武之地，企業(yè)申請(qǐng)企業(yè)債成為長達(dá)兩年的漫長工程，即便申請(qǐng)到之后，由于利率不得高于同期存款利率的40％，對(duì)于債券投資者而言毫無吸引力，且資金用途主要在固定資產(chǎn)方面，一方面使許多企業(yè)與投資者興味索然，另一方面，企業(yè)債由于有銀行兜底擔(dān)保，市場價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)，在股市不振時(shí)又成為多方追逐的稀缺資源，審批部門與債券市場大排長龍。

毫不奇怪，企業(yè)債成為受發(fā)改委信任的某些大型央企的專利，資金使用效率令人生疑，而且它很多時(shí)候起到了補(bǔ)充國家的項(xiàng)目建設(shè)基金的作用，這與發(fā)改委又是固定資產(chǎn)投資的主管部門有關(guān)。發(fā)改委審核下的企業(yè)債一般以鐵道部、大型國有企業(yè)集團(tuán)為發(fā)債主體。2006年企業(yè)債發(fā)行規(guī)模較大的企業(yè)除了鐵道部，還有像首都機(jī)場、華潤總公司、三峽總公司這樣的大型國有企業(yè)，以及負(fù)責(zé)地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的地方國有企業(yè)，比如北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資公司、重慶市開發(fā)投資有限公司、上海水務(wù)資產(chǎn)經(jīng)營發(fā)展有限公司等。李揚(yáng)因此認(rèn)為，目前中國的公司債不是真正意義上的公司債，而成了“項(xiàng)目債”。公司債對(duì)于企業(yè)的財(cái)務(wù)作用幾乎可以忽略不計(jì),這與資金流動(dòng)的市場秉性格格不入。

九龍治水

企業(yè)債的九龍治水格局早有端倪。管理?xiàng)l例明確規(guī)定，國家計(jì)委(注：該條頒布時(shí)，由國家計(jì)委主管)同中國人民銀行、財(cái)政部、國務(wù)院證券委員會(huì)擬訂全國企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模和規(guī)模內(nèi)的各項(xiàng)指標(biāo)，同時(shí)把利率及交易的不同監(jiān)管職責(zé)交給了不同的部門，“中國人民銀行及其分支機(jī)構(gòu)和國家證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，依照規(guī)定的職責(zé)，負(fù)責(zé)對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行和交易活動(dòng)，進(jìn)行監(jiān)督檢查”。三大部門交叉監(jiān)管，并未能形成合力，局面更形蕪雜。

要知道，有需求，但供給跟不上，就必然有替代產(chǎn)品出現(xiàn)。近年來央行、證監(jiān)會(huì)都在各自的職責(zé)范圍內(nèi)，以可轉(zhuǎn)債、短期融資券等名義開設(shè)了各種債券，繞開條例而行，對(duì)企業(yè)債進(jìn)行了突破性的嘗試。央行與證監(jiān)會(huì)分工合作沖破企業(yè)債的行政圍欄，從大方向上目標(biāo)一致，在具體的市場博弈中爭斗激烈。

2002年3月，證監(jiān)會(huì)在上市公司的可轉(zhuǎn)債方面取得了發(fā)行審核權(quán)。中國證監(jiān)會(huì)的主要產(chǎn)品是可轉(zhuǎn)換債券和證券公司金融債。2006年國內(nèi)證券市場上共發(fā)行了8只上市公司可轉(zhuǎn)債，但總規(guī)模只有40多億元，11月以來推出了可轉(zhuǎn)債的新品種——可分離交易可轉(zhuǎn)債，即轉(zhuǎn)債和權(quán)證相結(jié)合的產(chǎn)品，3家公司總計(jì)發(fā)行近百億元。目前可轉(zhuǎn)換債券已有長足進(jìn)展，成為上市公司的常用財(cái)務(wù)武器。

也許是受此刺激，發(fā)改委的企業(yè)債審批有所加快，2005年比2004年增加一倍，達(dá)到654億元；2006年發(fā)行規(guī)模首次突破千億元，但項(xiàng)目債與國有大型企業(yè)的專利特色并未改變。實(shí)際上，不論何種名義的企業(yè)債，對(duì)于大型國企的偏愛從未改變。

有關(guān)部門一直表態(tài)要治理九龍治水的格局，最新的方案是發(fā)改委與證監(jiān)會(huì)分掌公司債與企業(yè)債，但最終方案只要不出臺(tái)，塵埃就無法落定，《企業(yè)債管理?xiàng)l例》修訂稿歷經(jīng)七載仍未出臺(tái)，各種替代品有各自不同的適用法律法規(guī)。在銀行間市場公募發(fā)行的金融債、次級(jí)債、混合資本債以及短期融資券等，依據(jù)的是《人民銀行法》、《商業(yè)銀行法》以及人民銀行和銀監(jiān)會(huì)頒布的部門規(guī)章；企業(yè)債的發(fā)行仍然依據(jù)1993年頒布的《企業(yè)債管理?xiàng)l例》。

目前，雖然圍繞企業(yè)債最重要的3個(gè)部門對(duì)于發(fā)展企業(yè)債已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，但對(duì)于如何發(fā)展、如何市場化、由誰主導(dǎo)顯然有各自的表述。

價(jià)格迷嶂

銀行間債券市場是貨幣政策的重要操作平臺(tái)，央行通過金融債券市場操作影響基礎(chǔ)貨幣投放量，進(jìn)而影響利率，貨幣價(jià)格。在所有發(fā)達(dá)國家，債券市場一個(gè)最重要的功能就是影響貨幣價(jià)格，也就是俗稱的加息、減息，我國操作模式略有不同，但金融債的重要性依然舉足輕重，這一價(jià)格提供了一個(gè)市場利率的基準(zhǔn)。2007年開始實(shí)行的債券凈價(jià)交易使市場利率真實(shí)地浮現(xiàn)在交易市場。

雖然我國債券市場并不發(fā)達(dá)，但并不妨礙債券市場的收益率成為最市場化的金融價(jià)格，二級(jí)市場的收益成為各類債券的定價(jià)基準(zhǔn)，不同的市場主體可以據(jù)此選擇不同的融資渠道。但企業(yè)債的發(fā)行價(jià)格卻被人為抬高，與二級(jí)市場形成落差，成本上升利益流失到地下管道。據(jù)報(bào)道，2005年共計(jì)發(fā)行公司債券654億元，利率卻被人為壓低，每年新發(fā)公司債券的票面利率，總要高出二級(jí)市場收益率約0．5個(gè)百分點(diǎn)。在公司債券二級(jí)市場收益率處于4％左右時(shí)，新發(fā)公司債券的票面利率仍行政性地定為4．5％以上，投資者從承銷商手中購買的尚未上市的公司債券要比發(fā)行價(jià)高出50個(gè)基點(diǎn)，產(chǎn)生3．27億元投資者和融資者都不應(yīng)有的成本。資產(chǎn)價(jià)格拋棄市場自行其是，債券市場的行政色彩至此部分暴露出貪婪的面目。

去年的全國金融工作會(huì)議明確提出，要“加快發(fā)展債券市場、擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模、大力發(fā)展公司債券、完善債券管理體制”，今年“兩會(huì)”期間，溫家寶總理在《政府工作報(bào)告》中又一次明確提出要大力發(fā)展債券市場，推進(jìn)債券發(fā)行制度市場化改革。無論是在資產(chǎn)價(jià)格節(jié)節(jié)攀升的當(dāng)下，還是中國建立多層次資本金融市場的遠(yuǎn)景，債券市場的發(fā)展已經(jīng)不容延宕。

李揚(yáng)直言，“中國公司債市場的問題，主要是體制問題，不是技術(shù)問題?！斌w制問題關(guān)起門來搞部門爭論的結(jié)果是十余年來問題久拖不決，是1993年的老法例仍然居于舞臺(tái)中心，是新的矛盾逐漸累積，中國的經(jīng)濟(jì)為之付出了慘重的代價(jià)。