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    企業(yè)價值評估及其方法

    2007-04-29 00:00:00劉海明
    審計與理財 2007年9期

    企業(yè)價值是通過企業(yè)在市場中保持較強的競爭力,實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展來實現(xiàn)的。企業(yè)價值體現(xiàn)在企業(yè)未來的經(jīng)濟收益能力。企業(yè)價值評估就是通過科學的評估方法,對企業(yè)的公平市場價值進行分析和衡量。與企業(yè)價值理論體系相比,實踐中價值評估的方法多種多樣,利用不同的評估程序及評估方法對同一企業(yè)進行評估,往往會得出不同的結果。那么,價值評估方法有哪些,它們的特點是什么。目前,在實際的價值評估實務中,主要有三種評估方法:收益法、市場法、成本法。

    (1)收益法是依據(jù)資產(chǎn)未來預期收益經(jīng)折現(xiàn)或資本化處理來估測資產(chǎn)價值的方法。分段折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型是最具理論意義的財務估價方法,也是在實務中應用較廣的評估方法。其評估思路是:將企業(yè)的未來現(xiàn)金流量分為兩段,從現(xiàn)在至未來若干年為前段,若干年后至無窮遠為后段。前段和后段的劃分是以現(xiàn)金流量由增長期轉入穩(wěn)定期為界,對于前段企業(yè)的現(xiàn)金流量呈不斷地增長的趨勢,需對其進行逐年折現(xiàn)計算。在后段,企業(yè)現(xiàn)金流量已經(jīng)進入了穩(wěn)定的發(fā)展態(tài)勢,企業(yè)針對具體情況假定按某一規(guī)律變化,并根據(jù)現(xiàn)金流量變化規(guī)律對企業(yè)持續(xù)營期的現(xiàn)金流量進行折現(xiàn),將前后兩段企業(yè)現(xiàn)金流量折現(xiàn)值加總即可得到企業(yè)的評估價值。應用該方法的主要步驟是:

    ①企業(yè)未來的現(xiàn)金流量預測。這里的現(xiàn)金流量主要是指自由現(xiàn)金流量,是企業(yè)價值計量的對象,主要指企業(yè)當前可以自由支配的現(xiàn)金數(shù)量??梢员硎緸椋?/p>

    自由現(xiàn)金流量=營業(yè)收入-付現(xiàn)營業(yè)成本-所得稅-資本性支出-營運資本凈增加=息稅前利潤+折舊-所得稅-資本性支出-營運資本凈增加

    或:FCF=St-1(1+gt)·Pt(1-T)-(St-St-1)·(ft+W)

    式中:

    FCF:現(xiàn)金流量;

    t:某一個年度;

    S:年銷售額;

    g:銷售額的年度增長率;

    P:銷售利潤率;

    T:所得稅稅率;

    f:銷售額每增加1單位所需追加的固定資產(chǎn)投資;

    W:銷售額每增加1單位所需追加的營運資本投資。

    對于企業(yè)后段現(xiàn)金流量的預測,一般的方法是:在前段現(xiàn)金流量測算的基礎上,從中找出企業(yè)收益變化的趨勢,并借助采用假設的方式預測企業(yè)未來的現(xiàn)金流量的變化趨勢,比較常用的假設是保持和穩(wěn)定增長假設,假定企業(yè)未來若干年以后各年的現(xiàn)金流量維持在一個相對穩(wěn)定的水平上不變,或者假定未來若干年后企業(yè)現(xiàn)金流量將在某個收益水平的基礎上,每年保持一個遞增比率。但不論采用何種假設,都必須建立在符合企業(yè)客觀實際的基礎上,以保證企業(yè)未來現(xiàn)金流量預測的相對合理性和準確性。

    ②確定企業(yè)折現(xiàn)率和資本化率。上一步驟確定的現(xiàn)金流量只是一個預測值,實際發(fā)生的數(shù)量與預測值會有差距,因而,未來現(xiàn)金流動和不確定性就是現(xiàn)金流量所對應的風險。因而,折現(xiàn)率的確定問題可以轉化為對風險進行定價的問題。有以下常用的兩種模型:

    第一:資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)

    在資本資產(chǎn)定價模型中,資本的報酬率,即企業(yè)權益資本的折現(xiàn)率等于無風險報酬率加上企業(yè)的風險程度(β系數(shù))與市場平均風險報酬率的乘積。其計算公式為:

    r=Rf+(Rm-Rf)×β

    式中:

    r為資本報酬率;

    Rf為無風險報酬率;

    Rm為市場平均報酬率;

    β為企業(yè)的風險系數(shù)。

    在確定了Rf和Rm后,β值的確定就是關鍵的因素。β值的確定首先要知道企業(yè)所在行業(yè)的β值,然后根據(jù)本企業(yè)與行業(yè)平均水平之間的差距進行相應調(diào)整。

    第二:加權平均資本成本模型(WACC)

    加權平均資本成本是企業(yè)不同融資成本的加權平均值,由于企業(yè)的資金來源是復雜的,往往需要通過多種方式籌集所需資金。例如,同時采取股權式融資和債權式融資。因此需要對各種各樣的長期成本(股票、債券)等進行加權估算??梢杂眉訖嗥骄Y本成本模型來計算折算率。其公式為:

    r=∑Ri·Ki

    式中:

    r為加權平均資本成本;

    Ri為第i種個別資本成本;

    Ki為第i種個別資本占全部資本的比重。

    ③利用折現(xiàn)率對企業(yè)現(xiàn)金流量進行折現(xiàn),可以確定出企業(yè)的價值。一個企業(yè)之所以有價值,就是因為它具有提供未來現(xiàn)金流量的能力,而其價值就是未來所有現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。

    (2)市場法,又稱相對估價法。是將目標企業(yè)與可比企業(yè)對比,根據(jù)不同的企業(yè)特點,確定某項財務指標為主要變量,用可比企業(yè)價值來衡量企業(yè)價值。即:企業(yè)價值=可比企業(yè)基本財務比率×目標企業(yè)相關指標。在實際使用中經(jīng)常采用的基本財務比率有市盈率(市價/凈利)、市凈率(市價/凈資產(chǎn))、市價/銷售額等。

    由計算公式可以看出,在用市場法評估企業(yè)價值時,最關鍵的問題是選擇可比企業(yè)和可比指標。對于可比企業(yè)的選擇標準,首先要選擇同行業(yè)的企業(yè),同時還要求是生產(chǎn)同一產(chǎn)品的市場地位類似的企業(yè)。其次,要考慮企業(yè)的資產(chǎn)結構和財務指標。可比指標應選擇與企業(yè)價值直接相關并且可觀測的變量。銷售收入、現(xiàn)金凈流量、利潤、凈資產(chǎn)是選擇的對象。因此,相關性的大小對目標企業(yè)的最終評估價值是有較大影響的,相關性越強,所得出的目標企業(yè)的評估價值越可靠、合理。在產(chǎn)權交易和證券市場相對規(guī)范的市場經(jīng)濟發(fā)達的國家,市場法是評估企業(yè)價值的重要方法。優(yōu)點是可比企業(yè)確定后價值量較易量化確定,但在產(chǎn)權市場尚不發(fā)達、企業(yè)交易案例難以收集的情況下,存在著可比企業(yè)選擇上的難度,即便選擇了非常相似的企業(yè),由于市場的多樣性,其發(fā)展的背景、內(nèi)在質量也存在著相當大的差別。這種方法缺少實質的理論基礎作支撐,這就是運用市場法確定目標企業(yè)最終評估值局限性所在。僅作為一種單純的計算技術對其他兩種方法起補充作用。

    (3)成本法。又稱成本加和法。采用這種方法,是將被評估企業(yè)視為一個生產(chǎn)要素的組合體,在對各項資產(chǎn)清查核實的基礎上,逐一對各項可確指資產(chǎn)進行評估,并確認企業(yè)是否存在商譽或經(jīng)濟性損耗,將各單項可確認資產(chǎn)評估值加總后再加上企業(yè)的商譽或減去經(jīng)濟性損耗,就可以得到企業(yè)價值的評估值。其計算公式為:

    企業(yè)整體資產(chǎn)價值=∑單項可確指資產(chǎn)評估值+商譽(或-經(jīng)濟性損耗)

    從評估公式來看,采用成本加和法評估企業(yè)價值一般需要以下幾個步驟:

    ①確定納入企業(yè)價值評估范圍的資產(chǎn),逐項評估各單項資產(chǎn)并加總評估值。首先是對企業(yè)可確指資產(chǎn)逐項進行評估,因此,確定企業(yè)價值評估范圍尤為重要。從產(chǎn)權的角度看,企業(yè)價值評估的范圍應該是全部資產(chǎn)。從有效資產(chǎn)的角度看,在對企業(yè)整體評估時,需將企業(yè)資產(chǎn)范圍內(nèi)的有效資產(chǎn)與對整體獲利能力無貢獻的無效資產(chǎn)進行正確的界定與區(qū)分。對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營有貢獻的資產(chǎn)應以繼續(xù)使用為假設前提,評估其有用價值。

    ②確定企業(yè)的商譽或經(jīng)濟性損耗。由于企業(yè)單項資產(chǎn)評估后加總的價值無法反映各單項資產(chǎn)間的有機組合因素產(chǎn)生的整合效應,無法反映未在會計賬目上的表現(xiàn)的無形資產(chǎn),也無法反映企業(yè)經(jīng)濟性損耗。因此,還需要用適當?shù)姆椒ǚ治龃_定企業(yè)的商譽或經(jīng)濟性損耗。

    ③企業(yè)的負債審核。用成本法評估企業(yè)價值,而評估目標又是確定企業(yè)凈資產(chǎn)價值時,就需要對企業(yè)負債進行審核。對于企業(yè)負債的審核包括兩個方面內(nèi)容:一是負債的確認,二是對負債的計量。從總體上講,對企業(yè)負債的審核,基本上要以審計準則和方法進行,以正確揭示企業(yè)的負債情況。

    ④確定企業(yè)整體資產(chǎn)評估價值,驗證評估結果。將企業(yè)各項單項資產(chǎn)評估值加總,再加上企業(yè)的商譽或減去經(jīng)濟性損耗,就得到企業(yè)整體資產(chǎn)評估價值。對用成本加和法評估企業(yè)價值的結果,還應運用企業(yè)價值評估的其他方法(通常是收益法)進行驗證。以驗證成本法評估結果的科學性、合理性。2004年中國資產(chǎn)評估協(xié)會發(fā)布的《企業(yè)價值評估指導意見(試行)》指出,以持續(xù)經(jīng)營為前提對企業(yè)價值進行評估時,成本法一般不應當作為惟一使用的評估方法。

    在企業(yè)價值評估中,由于歷史原因,成本法成為了我國企業(yè)價值評估實踐中首選方法和主要方法廣泛使用。但成本法在企業(yè)價值評估中也存在著各種利弊。有利之處主要是將企業(yè)的各項資產(chǎn)逐一進行評估然后加和得出企業(yè)價值,簡便易行。不利之處主要在于:一是模糊了單項資產(chǎn)與整體資產(chǎn)的區(qū)別。凡是整體性資產(chǎn)都具有綜合獲利能力,整體資產(chǎn)是由單項資產(chǎn)構成的,但卻不是單項資產(chǎn)的簡單加總。企業(yè)中的各類單項資產(chǎn),需要投入大量的人力資產(chǎn)以及規(guī)范的組織結構來進行正常的生產(chǎn)經(jīng)營,成本加和法顯然無法反映組織這些單項資產(chǎn)的人力資產(chǎn)及企業(yè)組織的價值。因此,采用成本法確定企業(yè)評估值,僅僅包含了有形資產(chǎn)和可確指無形資產(chǎn)的價值,無法體現(xiàn)作為不可確指的無形資產(chǎn)——商譽。二是不能充分體現(xiàn)企業(yè)價值評估的評價功能。企業(yè)價值本來可以通過對企業(yè)未來的經(jīng)營情況、收益能力的預測來進行評價。而成本法只是從資產(chǎn)購建的角度來評估企業(yè)的價值,沒有考慮企業(yè)的運行效率和經(jīng)營業(yè)績,在這種情況下,假如同一時期的同一類企業(yè)的原始投資額相同,則無論其效益好壞,評估值都將趨向一致。這個結果是與市場經(jīng)濟的客觀規(guī)律相違背的。

    成本法、市場法、收益法是國際公認的三大價值評估方法,也是我國價值評估理論和實踐中普遍認可、采用的評估方法。就方法本身而言,并無哪種方法有絕對的優(yōu)勢,就具體的評估項目而言,由于評估目的、評估對象、資料收集情況等相關條件不同,要恰當?shù)剡x擇一種或多種評估方法。因為企業(yè)價值評估的目的是為了給市場交易或管理決策提供標準或參考。評估價值的公允性、客觀性都是非常重要的。

    (作者單位:南昌淵明資產(chǎn)評估事務所)

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