解讀巴菲特的價(jià)值投資策略

股票，是最為常見(jiàn)的投資和理財(cái)工具，它造就了大批的億萬(wàn)富翁。沃倫·巴菲特創(chuàng)造了有史以來(lái)最偉大的投資神話。1956年，他以1萬(wàn)美元起家，通過(guò)39年的投資，他成為了身家429億美元的全球第二首富。因此，他被譽(yù)為“當(dāng)代最為大投資者”。1999年，在美國(guó)《財(cái)富》雜志評(píng)出的“20世紀(jì)8大投資大師”，巴菲特名列榜首。持續(xù)40多年的成功表明，巴菲特的成功并非運(yùn)氣，是實(shí)踐其獨(dú)特的投資策略的結(jié)果。我們可以把巴菲特的價(jià)值投資策略概括為五個(gè)方面，一是選擇傳統(tǒng)行業(yè)的超級(jí)明星企業(yè)，二是保守估值與安全邊際，三是理性投資，四是集中投資，五是長(zhǎng)期持有。

一、在傳統(tǒng)消費(fèi)品行業(yè)中尋找超級(jí)明星企業(yè)

巴菲特只投資于在傳統(tǒng)的消費(fèi)行業(yè)企業(yè)的股票。與其他的行業(yè)相比，消費(fèi)品行業(yè)具有產(chǎn)品簡(jiǎn)單易懂；市場(chǎng)需求與相對(duì)穩(wěn)定的特點(diǎn)。在可以遇見(jiàn)的時(shí)間期限內(nèi)，技術(shù)進(jìn)步與經(jīng)濟(jì)發(fā)展，不會(huì)使人們停止消費(fèi)，卻會(huì)淘汰那些技術(shù)創(chuàng)新不力的高科技企業(yè)。

盡管傳統(tǒng)的消費(fèi)品行業(yè)具有長(zhǎng)期穩(wěn)定性，但并不是這些行業(yè)中的每一家企業(yè)都會(huì)取得成功。實(shí)際上，只有那些具有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)才能獲得巨大的成功。因此，巴菲特強(qiáng)調(diào)，以一般的價(jià)格買入一家非同一般的好公司要比用非同一般的好價(jià)格買下一家一般的公司好得多。所謂的非同一般的好公司，就是具有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司，能夠不斷發(fā)展壯大的超級(jí)明星企業(yè)。

巴菲特選股的基本步驟：

第一步，選擇具有長(zhǎng)期穩(wěn)定性的行業(yè)。所謂穩(wěn)定的行業(yè)就是企業(yè)所處的經(jīng)營(yíng)環(huán)境（用戶的需求，生產(chǎn)技術(shù)等）相對(duì)穩(wěn)定。企業(yè)所處環(huán)境的穩(wěn)定程度。如果企業(yè)所處的行業(yè)環(huán)境動(dòng)蕩，不斷發(fā)生急劇變化，該行業(yè)中的企業(yè)就不得不經(jīng)常進(jìn)行關(guān)乎其生存的決策，一旦出現(xiàn)決策失誤，企業(yè)就可能為市場(chǎng)所淘汰。因此，行業(yè)所處行業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定性非常重要。

第二步，在上述行業(yè)中選擇具有突出競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的明星企業(yè)。股票投資的實(shí)質(zhì)，是以一定的價(jià)格購(gòu)買企業(yè)未來(lái)收益。只有具有突出競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的明星企業(yè)，才能給股東帶來(lái)可觀的未來(lái)收益。

第三步，尋找超級(jí)明星。在優(yōu)勢(shì)明星企業(yè)中優(yōu)中選優(yōu)，選擇競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)具有長(zhǎng)期可持續(xù)性的超級(jí)明星企業(yè)，它們才是股票投資的目標(biāo)企業(yè)。

二、保守估值與安全邊際

在選定了目標(biāo)公司之后，必須以適當(dāng)?shù)膬r(jià)格買進(jìn)，否則，投資也難以成功。判斷股票買入價(jià)格是否合理的基本依據(jù)是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。巴菲特認(rèn)為，企業(yè)內(nèi)在價(jià)值為評(píng)估投資和企業(yè)的相對(duì)吸引力提供了唯一的邏輯手段。所謂的內(nèi)在價(jià)值，是企業(yè)剩余生命期內(nèi)產(chǎn)生現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。內(nèi)在價(jià)值不是企業(yè)的賬面價(jià)值，賬面價(jià)值是一個(gè)會(huì)計(jì)概念，表示的是企業(yè)投入資本與存留收益所形成的財(cái)務(wù)投入的累計(jì)，內(nèi)在價(jià)值表示的企業(yè)的未來(lái)資金流動(dòng)。

對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，首先要選取正確的估值模型。巴菲特認(rèn)為，“任何股票、債券或者公司的價(jià)值，取決于資產(chǎn)壽命期內(nèi)預(yù)期的，以適當(dāng)利率貼現(xiàn)的凈現(xiàn)金流量”。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量是唯一正確的價(jià)值評(píng)估方法。

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估值的第一步，是估算企業(yè)未來(lái)的凈現(xiàn)金流量。所謂凈現(xiàn)金流量是現(xiàn)金流入與現(xiàn)金流出的差額?，F(xiàn)金流入包括財(cái)務(wù)報(bào)告中的凈利潤(rùn)，折舊費(fèi)。現(xiàn)金流出指企業(yè)為維持其長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及產(chǎn)量進(jìn)行的資本性支出。

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估值的第二步，是選擇合適的折現(xiàn)率。折現(xiàn)率對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值具有直接影響。如何選取折現(xiàn)率，是個(gè)非常重要的問(wèn)題。巴菲特認(rèn)為，以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率作為折現(xiàn)率比較可取。

由于未來(lái)具有不確定性。為了防止預(yù)測(cè)的企業(yè)未來(lái)凈現(xiàn)金流量出現(xiàn)錯(cuò)誤，從而導(dǎo)致投資失誤，巴菲特強(qiáng)調(diào)，在進(jìn)行企業(yè)估值時(shí)，通過(guò)遵循能力圈原則與安全邊際原則，對(duì)企業(yè)未來(lái)的凈現(xiàn)金流量進(jìn)行保守估計(jì)。

所謂能力圈原則，是指不對(duì)超出自己知識(shí)范圍的企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)，也就是“不打無(wú)把握的仗”。你并不需要成為一個(gè)通曉每一家公司或者許多家公司的專家，你只需要能夠評(píng)估在你能力圈范圍之內(nèi)的幾家公司就足夠了。能力圈的大小并不重要，重要的是你要很清楚自己能力圈的邊界。如果將自己的投資范圍限制在少數(shù)幾個(gè)容易理解的公司中，一個(gè)聰明的、有知識(shí)的、勤奮的投資者就能夠以有效實(shí)用的精確程度判斷投資風(fēng)險(xiǎn)。

所謂安全邊際原則，是指以低于估值一定比例的價(jià)格買進(jìn)股票。在具體的投資決策中，必須同時(shí)遵守這兩條原則，只有同時(shí)滿足上述兩種條件的情況下，才進(jìn)行投資。這樣，即使在預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)凈現(xiàn)金流量方面出現(xiàn)失誤，也可確保投資的安全。

三、理性投資

巴菲特十分重視投資的理性，并提出“投資必須是理性的，如果你不能理解它，就不要投資?！?/p>

企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值與投機(jī)是影響股價(jià)的兩個(gè)重要因素。價(jià)值因素與投機(jī)因素的交互作用，使得股票的價(jià)格圍繞股票的內(nèi)在價(jià)值不斷波動(dòng)，內(nèi)在價(jià)值因素只能部分的影響價(jià)格。企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是由企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果決定的，并不能直接為市場(chǎng)或者投資者發(fā)現(xiàn)，需要進(jìn)行大量的研究分析，才能在一定程度上近似的確定，通過(guò)投資者的感覺(jué)與決定，間接地影響股票的價(jià)格。股票的價(jià)格是投資者反應(yīng)的總體效應(yīng)。股票價(jià)格對(duì)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值并不作出直接反應(yīng)，只有當(dāng)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值影響投資者的決策時(shí)，股票價(jià)格才會(huì)作出反應(yīng)。

通過(guò)實(shí)證研究，巴菲特得出了這樣的結(jié)論：影響股票價(jià)格的因素有三個(gè)，分別是利率、人們對(duì)企業(yè)的未來(lái)收益的預(yù)期，以及投資者的心理因素。利率的變動(dòng)直接影響到資產(chǎn)的價(jià)值，利率與股價(jià)呈負(fù)相關(guān)。人們對(duì)企業(yè)未來(lái)收益預(yù)期呈正相關(guān)。心理因素是指，人們看到股市大漲，進(jìn)行瘋狂的投機(jī)性交易，使股票市場(chǎng)產(chǎn)生巨大的泡沫，最終，泡沫的破滅導(dǎo)致股災(zāi)。由于投資者存在貪婪與恐懼的心理，股票市場(chǎng)并非完全理性的。極端的非理性投機(jī)行為會(huì)周期性爆發(fā)。認(rèn)識(shí)這種現(xiàn)象對(duì)投資人來(lái)說(shuō)具有重要意義，想要在股票市場(chǎng)上獲得更好的回報(bào)，就要學(xué)會(huì)如何應(yīng)對(duì)非理性投機(jī)行為的爆發(fā)。

怎樣才能在股市的非理性波動(dòng)中保持理性？

巴菲特認(rèn)為，通過(guò)定量分析，可以準(zhǔn)確判斷股市是否過(guò)熱或者過(guò)冷，從而避免隨波逐流，陷入股市的群體性瘋狂，作出非理性的投資決策。如果發(fā)現(xiàn)股市過(guò)熱，就可以理性決策，不再追漲，乘機(jī)高價(jià)離場(chǎng)，保住勝利的果實(shí)。如果股市過(guò)冷，就可以策略性的抄底買入。

巴菲特判斷市場(chǎng)是否存在瘋狂投機(jī)的主要依據(jù)，是股票市場(chǎng)總市值與國(guó)民生產(chǎn)總值的比例。如果股票市場(chǎng)總值高于國(guó)民生產(chǎn)總值100％，則股市因貪婪導(dǎo)致了瘋狂投機(jī)，此時(shí)應(yīng)該遠(yuǎn)離市場(chǎng)。如果股市總市值低于國(guó)民生產(chǎn)總值的20％，說(shuō)明市場(chǎng)因恐懼導(dǎo)致投資者過(guò)于謹(jǐn)慎，是買入股票的好時(shí)機(jī)。

四、集中投資

巴菲特認(rèn)為，關(guān)于股票投資中“不要把所有的雞蛋放在一個(gè)籃子里”的觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的。而應(yīng)該“把所有的雞蛋放在一個(gè)籃子里，然后看好它?！?/p>

巴菲特認(rèn)為，成功的投資者只投資于自己能力圈內(nèi)的企業(yè)，投資者應(yīng)該集中投資于自己最了解、風(fēng)險(xiǎn)最小的超級(jí)大明星企業(yè)。伯克希爾公司1993年的年度報(bào)告中的內(nèi)容就體現(xiàn)了他的集中投資思想?！叭绻闶且晃粚W(xué)有專長(zhǎng)的投資者，能夠了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，并能夠發(fā)現(xiàn)5到10家具有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并且股票價(jià)格合理的公司，那么對(duì)你來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)的分散投資理念毫無(wú)意義?！?/p>

巴菲特自己就是集中投資的忠實(shí)實(shí)踐者，在成功概率很高時(shí)下大賭注，其股票投資往往集中于10支甚至是8支股票，他還建議一般的投資者持有的股票不超過(guò)20支。

五、長(zhǎng)期持有

關(guān)于長(zhǎng)期持有，巴菲特有一句明言：“如果你不打算持有一支股票10年，就不要考慮持有它10分鐘?！薄巴顿Y的一切在于，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)挑選好的股票之后，只要它的情況良好就一直持有?！?/p>

巴菲特所說(shuō)的長(zhǎng)期持有，并非所有的股票都值得長(zhǎng)期持有，事實(shí)上只有極少數(shù)公司的股票值得長(zhǎng)期持有。只要目標(biāo)企業(yè)還能夠持續(xù)為股東創(chuàng)造更大的價(jià)值，就應(yīng)該持有其股票。巴菲特在伯克希爾公司1988的年度報(bào)告提出，“我們?cè)敢鉄o(wú)期限持股，只要我們預(yù)期這家公司的內(nèi)在價(jià)值能夠以能讓人滿意的速度成長(zhǎng)?！痹?993年的年度報(bào)告中還提出，“我們認(rèn)為，放棄持有一家既能夠理解又能持續(xù)保持卓越的企業(yè)的股票的行為?！?/p>

一般而言，只有經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)的時(shí)間，市場(chǎng)才能真正認(rèn)識(shí)到企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。同時(shí)，長(zhǎng)期持股能夠大大減少交易次數(shù)，降低交易成本。

通過(guò)解讀巴菲特的價(jià)值投資策略，我們可以認(rèn)識(shí)到，市場(chǎng)可能會(huì)在一定的時(shí)期內(nèi)忽視企業(yè)的成功，但最終一定會(huì)用股價(jià)加以肯定。正如格雷厄姆所言：“短期內(nèi)市場(chǎng)是一臺(tái)投票機(jī)，但在長(zhǎng)期內(nèi)它是一臺(tái)稱重機(jī)?！敝灰髽I(yè)的內(nèi)在價(jià)值以令人滿意的速度增長(zhǎng)，企業(yè)的成功是遲早為市場(chǎng)普遍認(rèn)識(shí)到并不是那么重要。實(shí)際上，相對(duì)滯后的市場(chǎng)共識(shí)有可能是一種有利因素，它可能會(huì)給我們以便宜的價(jià)格買進(jìn)更多股票的機(jī)會(huì)。巴菲特的投資策略值得中國(guó)的股票投資者借鑒。

（作者單位：江西省工業(yè)投資公司）