大股東對(duì)中小上市公司成長(zhǎng)性影響的實(shí)證研究

摘 要：成長(zhǎng)性是衡量上市公司經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景的一項(xiàng)重要的指標(biāo)，影響因素頗多。本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)這個(gè)因素著手，以A股市場(chǎng)111家中小上市公司作為樣本，研究了大股東對(duì)中小上市公司成長(zhǎng)性的影響。選用凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率作為上市公司成長(zhǎng)性的衡量指標(biāo)，通過(guò)分組研究，分析了當(dāng)上市公司第一大股權(quán)性質(zhì)不同、控股類(lèi)型不同時(shí)其成長(zhǎng)性有何不同；通過(guò)回歸分析，研究了第一大股東持股比例及不同股權(quán)性質(zhì)下第一大股東持股比例對(duì)中小上市公司成長(zhǎng)性的影響。

關(guān)鍵詞：中小上市公司；大股東；成長(zhǎng)性；公司治理

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào):1003-5192(2007)01-0038-06

An Empirical Research on the Impact of Large Shareholders of the

Small and Medium Listed Companies on the Growth

ZENG Jiang-hong， DING Ning

(School of Business， Central South University， Changsha 410083， China)

Abstract:Growth is an important measure indicator of operating situation and development prospects of listed small and medium-sized enterprise（SMEs）， and it has a lot of factors. This paper take 111 listed companies of the A-share market as a sample， analyze the impact of the large shareholders on the growth of these SMEs. The paper chooses net asset growth as measured indicators for growth rate of listed companies. Through simply subgroup analysis， this paper analyze the relation between the largest shares of nature， different holding types and the growth of listed companies; Through regression analysis， the paper studies the impact of share ratios of the largest shareholders on the growth of SMEs under the condition of different share nature.

Key words:small and medium-sized listed companies; largest shareholders; growth; corporate governance

1 引言

成長(zhǎng)性研究是中小企業(yè)理論研究中一個(gè)重要的方面。而影響上市公司成長(zhǎng)性的因素主要有上市公司所處宏觀(guān)環(huán)境、上市公司的資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、盈利能力等等。本文將從股權(quán)結(jié)構(gòu)這方面著手來(lái)研究大股東對(duì)上市公司成長(zhǎng)性的影響。希望能為我國(guó)中小上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化提出一些建議，提高我國(guó)中小上市公司的成長(zhǎng)性，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

2 現(xiàn)有研究簡(jiǎn)述

現(xiàn)今研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司成長(zhǎng)性的文獻(xiàn)不是很多，主要有以下幾種觀(guān)點(diǎn)。

王俊峰、趙曉濤認(rèn)為，相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)和上市公司成長(zhǎng)性之間應(yīng)存在正相關(guān)的關(guān)系。當(dāng)國(guó)有股為第一大股東時(shí)，股東持股比例與公司成長(zhǎng)性之間應(yīng)存在負(fù)相關(guān)性，其它四大股東的持股比例與成長(zhǎng)性正相關(guān)（而這一點(diǎn)在國(guó)外存在反例）^［1］。

謝軍和曾曉濤認(rèn)為法人股股東具有最強(qiáng)的積極性權(quán)益激勵(lì)去改善公司的治理績(jī)效，流通股股東具有最弱的權(quán)益激勵(lì)治理權(quán)力，國(guó)家股股東的權(quán)益激勵(lì)介于兩者之間^［2］。

另外，謝軍發(fā)現(xiàn)，不同股東控制的企業(yè)在成長(zhǎng)性水平上存在著一定的差異，法人股股東控股的公司成長(zhǎng)性顯著高于其他股東類(lèi)型的公司；其次是國(guó)家股股東控股的公司，但其不顯著高于流通股股東控股的公司。第一大股東持股比例對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性具有顯著的正向解釋力^［3］。

紀(jì)志明發(fā)現(xiàn)法人股比例對(duì)公司成長(zhǎng)性的影響具有顯著的積極影響，流通股比例對(duì)公司成長(zhǎng)性具有顯著的消極影響，國(guó)家股比例對(duì)公司成長(zhǎng)性的影響介于兩者之間^［4］。

胡國(guó)柳、蔣國(guó)洲發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例與前五大股東持股比例之和均與公司業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)，從而支持有關(guān)大股東在公司治理中的“侵占”假設(shè)^［5］。

從國(guó)外學(xué)者的研究來(lái)看，Shleifer和Vishny則從減輕代理問(wèn)題的角度論述了大股東的積極作用。他們通過(guò)建立模型說(shuō)明在其他條件相同的情況下，大股東的存在對(duì)公司價(jià)值有正效應(yīng)。因?yàn)橄喈?dāng)比例的股權(quán)使得大股東有動(dòng)力去監(jiān)督管理者，從而可以避免“搭便車(chē)”問(wèn)題。Lins 和Servaes在對(duì)18個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的企業(yè)的研究中也發(fā)現(xiàn)，大股東對(duì)企業(yè)價(jià)值有正面影響，在投資者權(quán)益保護(hù)的法律制度及其有效性弱的地區(qū)，大股東在公司治理中扮演著重要角色，具有積極的作用^［6］。

3 研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

3.1 研究?jī)?nèi)容

本文將在前人研究的基礎(chǔ)上從以下幾個(gè)方面探討大股東對(duì)公司成長(zhǎng)性的影響。

第一，第一大股權(quán)性質(zhì)的不同對(duì)公司成長(zhǎng)性有什么影響？

中國(guó)上市公司的股權(quán)類(lèi)型典型地劃分為國(guó)家股、法人股、外資股和流通股，其中，國(guó)家股和法人股目前尚不能流通。不同的股權(quán)類(lèi)型具有不同的股權(quán)激勵(lì)，一般認(rèn)為法人股股東具有最強(qiáng)的積極性治理激勵(lì)功能，并且有能力提升企業(yè)價(jià)值。國(guó)家股股東的治理激勵(lì)具有“兩面性”：一方面他們具有消極的治理激勵(lì)，另一方面他們具有一定的積極治理激勵(lì)。流通股股東具有最弱的治理激勵(lì)和監(jiān)督能力；而且，流通股比例的增加可能導(dǎo)致法人股和國(guó)家股的激勵(lì)減弱。

第二，是否存在能夠制約第一大股東的其他大股東？其他大股東的存在對(duì)公司成長(zhǎng)性產(chǎn)生怎樣的影響？對(duì)于不同控股類(lèi)型（絕對(duì)控股、相對(duì)控股、無(wú)控股股東）的公司，其他大股東對(duì)公司成長(zhǎng)性的影響怎樣？在本文中采用10%或20%的持股比例作為臨界點(diǎn)衡量公司是否存在其他大股東。這種劃分方法的好處在于它直接識(shí)別出在理論上具有監(jiān)督經(jīng)理人和控股股東能力和動(dòng)機(jī)的股東，可以研究這些大股東在實(shí)際中對(duì)公司成長(zhǎng)性的影響。是監(jiān)督控股股東？和控股股東聯(lián)合起來(lái)剝削其他中小股東？還是搭便車(chē)？

第三，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓹?quán)性質(zhì)不同時(shí)，第一大股東的持股比例對(duì)公司成長(zhǎng)性有何影響？

一般認(rèn)為國(guó)有上市公司存在產(chǎn)權(quán)主體缺位、公司目標(biāo)行政化等問(wèn)題，而第一大股東是法人股的上市公司，由于產(chǎn)權(quán)關(guān)系明確，大股東更有激勵(lì)去追求公司利潤(rùn)最大化的目標(biāo)，由此提出的問(wèn)題是，對(duì)于第一大股權(quán)性質(zhì)不同的上市公司，大股東對(duì)公司成長(zhǎng)性的影響是否有不同的規(guī)律和特征。針對(duì)這樣的一個(gè)問(wèn)題，本文在研究總體樣本大股東股權(quán)性質(zhì)和公司成長(zhǎng)性的關(guān)系的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究第一大股東是國(guó)有股法人股和個(gè)人股的上市公司，大股東是如何影響公司成長(zhǎng)性的。

3.2 樣本選擇

本文選擇的樣本是主板和中小企業(yè)板的中小上市公司。所用的數(shù)據(jù)包括財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股權(quán)數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)均來(lái)自于Wind中國(guó)金融數(shù)據(jù)庫(kù)，采用的是2003~2005年的各年年報(bào)數(shù)據(jù)。

在選擇樣本時(shí)，我們要求在樣本中主板中小上市公司在2002年12月31日之前上市，因中小企業(yè)板于2004年建立，因此只要求中小企業(yè)板上市公司在2004年12月31日之前在A(yíng)股上市，2005年12月31日依然在上市交易、屬于非金融性的公司。為了最大程度確保樣本公司披露信息的真實(shí)性，本文剔除了任何一個(gè)年報(bào)的審計(jì)意見(jiàn)為“保留意見(jiàn)”、“保留帶解釋說(shuō)明”、“拒絕表示意見(jiàn)”和數(shù)據(jù)庫(kù)中審計(jì)意見(jiàn)缺失的上市公司；并剔除了ST公司。

通過(guò)以上篩選，我們得到了樣本公司111家。

3.3 指標(biāo)選擇

對(duì)公司績(jī)效的考察要劣于對(duì)公司成長(zhǎng)性的研究，因?yàn)椴徽摽傎Y產(chǎn)收益率，還是凈資產(chǎn)率，都是靜態(tài)的指標(biāo)，不能代表公司的發(fā)展態(tài)勢(shì)。因此本文采用凈資產(chǎn)三年增長(zhǎng)率作為衡量公司成長(zhǎng)性的指標(biāo)。表1給出了樣本公司凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率的描述性統(tǒng)計(jì)。從表中的值來(lái)看，樣本公司的最大值與最小值相差十分懸殊。

本文采用的股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)主要有第一大股東持股比例、第一大股東持股性質(zhì)、控股類(lèi)型。我們選用2005年年末第一大股東持股比例作為第一大股東持股指標(biāo)。由表2可知，第一大股東持股比例大于50%的中小上市公司占總樣本的22.52%，第一大股東持股比例介于20%與50%之間的占總樣本的69.37%；第一大股東持股比例的平均值為37.71%，比第二大股東持股比例的平均值高出了二十多個(gè)百分點(diǎn)。可見(jiàn)中小上市公司總體上還是以一股獨(dú)大為主，并且即使其他大股東聯(lián)合起來(lái)也很難制衡第一大股東。

在股權(quán)性質(zhì)方面，我們將第一大股權(quán)根據(jù)其性質(zhì)分為國(guó)有股（包括國(guó)家股和國(guó)有法人股）、境內(nèi)社會(huì)法人股、個(gè)人股、外資股和流通股五大類(lèi)。從表3可知，我國(guó)中小上市公司還是以國(guó)有股與境內(nèi)社會(huì)法人股為主。

在控股類(lèi)型方面，我們根據(jù)第一大股東的持股區(qū)間將樣本公司分為無(wú)控股股東型、相對(duì)控股股東型和絕對(duì)控股股東型三種，然后根據(jù)是否存在其他大股東將這三個(gè)類(lèi)型再分為7個(gè)組別分別討論。

4 實(shí)證分析

4.1 簡(jiǎn)單分析

（1）股權(quán)性質(zhì)方面

一般認(rèn)為，在第一大股權(quán)是國(guó)有股的上市公司中，由于國(guó)有股產(chǎn)權(quán)主體缺位和不可流動(dòng)性，經(jīng)理人容易形成實(shí)際 “內(nèi)部控制人”，他們很可能不努力工作，或者利用所控制的資產(chǎn)為自己謀利益，致使企業(yè)整體效益低下。法人股東進(jìn)行股權(quán)投資的主要目的是獲取投資收益、跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)、企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張、控制上下游企業(yè)以維持穩(wěn)定的商業(yè)關(guān)系等，所以當(dāng)?shù)谝淮蠊蓹?quán)是法人股時(shí)，法人股東會(huì)很有激勵(lì)去監(jiān)督管理層，甚至直接參與公司管理決策，從而有利于公司績(jī)效的改善。

現(xiàn)在我們就來(lái)看看當(dāng)?shù)谝淮蠊蓹?quán)性質(zhì)不同時(shí)中小上市公司的成長(zhǎng)性如何。表4給出了第一大股權(quán)性質(zhì)不同時(shí)，各項(xiàng)成長(zhǎng)性指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)。

從表4可見(jiàn)，第一大股權(quán)性質(zhì)為個(gè)人股的公司的成長(zhǎng)性最好，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率遠(yuǎn)高于其他公司。其次是以社會(huì)法人股為第一大股權(quán)性質(zhì)的公司。國(guó)家股和外資股的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率比較低，都遠(yuǎn)低于整體水平。

（2）控股類(lèi)型方面

由表5我們可知，樣本公司中，無(wú)控股股東的情況比較少，僅有9家，占總樣本公司的8.11%；有絕對(duì)控股股東的情況占總樣本的22.53%，相對(duì)控股的公司最多，有77家，占總樣本的69.37%。

在成長(zhǎng)性方面，無(wú)控股股東的公司表現(xiàn)最優(yōu)，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率遠(yuǎn)優(yōu)于其他控股類(lèi)型。其次，相對(duì)控股情況下的公司成長(zhǎng)性也較好。而絕對(duì)控股時(shí)的公司成長(zhǎng)性最差，指標(biāo)值遠(yuǎn)低于總體平均水平。這可能是因?yàn)槿狈ν獠靠刂仆{，第一大股東會(huì)利用其絕對(duì)控股地位，以中小股東的利益為代價(jià)來(lái)追求自身利益最大化，從而影響公司的成長(zhǎng)性。

當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為無(wú)控股股東型時(shí)，無(wú)其他大股東的公司（有持股0~10%的其他股東）的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率略?xún)?yōu)于有持股10%的其他大股東的公司。當(dāng)然，如表中所示，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為無(wú)控股股東型時(shí)，樣本數(shù)比較少，無(wú)其他大股東的公司（控股類(lèi)型1）只有兩家，這樣也許會(huì)影響討論結(jié)果的正確性。

當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為相對(duì)控股股東型時(shí)，樣本數(shù)比較多，共有77家，大部分的中小企業(yè)都屬于這種類(lèi)型。從上文的分析中我們也得出結(jié)論，屬于這種類(lèi)型的上市公司的成長(zhǎng)性是比較好的。具體細(xì)分來(lái)說(shuō)，有持股10%~20%的其他大股東的公司的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率最優(yōu)，略高于無(wú)其他大股東的公司（有持股0~10%的其他股東）。而有持股20%~50%的其他大股東的公司的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率最差，遠(yuǎn)低于有持股10%~20%的其他大股東的公司，也低于整體平均水平，說(shuō)明大股東沒(méi)有充分發(fā)揮其制衡作用。

當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為絕對(duì)控股股東型時(shí)，樣本數(shù)共有25家，占總樣本的22.52%。有10%~20%股權(quán)的其他大股東的公司（控股類(lèi)型7）僅有兩家。在上文中已經(jīng)討論過(guò)，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為絕對(duì)控股股東型時(shí)，公司的成長(zhǎng)性是最低的。從表7來(lái)看，有10%~20%股權(quán)的其他大股東的公司的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率不僅低于無(wú)其他大股東的公司（有持股0~10%的其他股東），而且也遠(yuǎn)低于整體平均水平。（當(dāng)然，不排除由于樣本數(shù)太少而引起的誤差。）

綜上可知，控股類(lèi)型對(duì)公司成長(zhǎng)性的影響較大，是否存在其他大股東對(duì)公司成長(zhǎng)性也有一定的影響。當(dāng)有持股10%~20%的其他大股東時(shí)，公司的成長(zhǎng)性最好，說(shuō)明股權(quán)制衡較好，其他大股東起到了應(yīng)有的監(jiān)督作用。而公司的控股類(lèi)型處于絕對(duì)控股時(shí)，其他大股東沒(méi)起到（也起不到）應(yīng)有的監(jiān)督與制衡，利益受到了侵害，公司成長(zhǎng)性較弱。

4.2 回歸分析

（1）第一大股權(quán)比例與成長(zhǎng)性的回歸分析

已有的文獻(xiàn)對(duì)于第一大股東持股比例與公司績(jī)效的觀(guān)點(diǎn)比較多樣，而關(guān)于第一大股東持股比例與公司成長(zhǎng)性的觀(guān)點(diǎn)較少。但公司成長(zhǎng)性與績(jī)效是相互反映的?，F(xiàn)有觀(guān)點(diǎn)一般認(rèn)為，大股東持股比例和公司績(jī)效呈現(xiàn)出倒U型關(guān)系。隨著第一大股東持股比例的增加，會(huì)增加第一大股東對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督，減少經(jīng)理人和股東之間的代理問(wèn)題，進(jìn)而增加公司的價(jià)值。但是當(dāng)持股比例超過(guò)某一值時(shí)，第一大股東很有可能會(huì)利用掌握的控制權(quán)來(lái)謀求自身的利益，甚至不惜以犧牲其他股東的利益為代價(jià)，這時(shí)，就使公司的價(jià)值減少。

那么，第一大股東持股比例對(duì)公司成長(zhǎng)性的影響是否也如此呢？

表6給出了第一大股東持股比例及第一大股東持股比例的平方與凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率回歸分析的結(jié)果。第一大股東持股比例與凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率顯著負(fù)相關(guān)，其中凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率在0.5%的水平上與第一大股東持股比例呈負(fù)相關(guān)。而第一大股東持股比例與公司成長(zhǎng)性并不存在倒U型關(guān)系。

綜合以上分析可知，第一大股東持股比例與公司成長(zhǎng)性呈負(fù)相關(guān)。這與已有文獻(xiàn)中的第一大股東持股比例與公司成長(zhǎng)性呈正相關(guān)的觀(guān)點(diǎn)并不一致。這也許和大股東對(duì)公司的侵害度有關(guān)。由于中小企業(yè)的第一大股東持股比例普遍比較高，中小股東參與公司治理和經(jīng)營(yíng)決策的程度很低，其對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督權(quán)幾乎不存在。另外，大股東在日常經(jīng)營(yíng)中往往過(guò)多干預(yù)管理層，不利于發(fā)揮管理層的創(chuàng)新能力。而且大股東能通過(guò)多種方式犧牲小股東利益來(lái)獲取自身利益，引起大股東與中小股東的利益沖突，而大股東侵蝕中小股東利益產(chǎn)生的代理成本也會(huì)影響到公司價(jià)值的提高。

（2）第一大股權(quán)性質(zhì)不同時(shí)的持股比例與成長(zhǎng)性的回歸分析

表7給出了第一大股東性質(zhì)不同時(shí)第一大股東持股比例與公司成長(zhǎng)性的回歸結(jié)果。

當(dāng)?shù)谝淮蠊蓹?quán)性質(zhì)為國(guó)家股或個(gè)人股時(shí)，第一大股東持股比例與公司成長(zhǎng)性的關(guān)系并不顯著。

當(dāng)?shù)谝淮蠊蓹?quán)為國(guó)有法人股時(shí)，第一大股東持股比例與凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率負(fù)相關(guān)，在5%的水平上顯著。這與現(xiàn)有的文獻(xiàn)中的觀(guān)點(diǎn)是一致的。

而當(dāng)?shù)谝淮蠊蓹?quán)為境內(nèi)法人股時(shí)，第一大股東持股比例與凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率在2.5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。這個(gè)結(jié)論與現(xiàn)有文獻(xiàn)中第一大股東為境內(nèi)法人股時(shí)第一大股東持股比例與公司成長(zhǎng)性成正比的觀(guān)點(diǎn)并不一致，分析其原因，可能是所用的樣本與指標(biāo)不同導(dǎo)致的結(jié)果不同。另外，在我國(guó)上市公司中，尤其是法人控股的公司中，大股東控制的上市公司經(jīng)常出現(xiàn)與母公司在人員、業(yè)務(wù)和財(cái)產(chǎn)等方面互不分開(kāi)的現(xiàn)象，母公司大量占有股份公司資金、利用關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移利潤(rùn)等行為經(jīng)常發(fā)生，從而增加了上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。這也許也是導(dǎo)致這一結(jié)果的另一原因。

5 結(jié)論與分析

本文通過(guò)對(duì)2005年主板與中小企業(yè)板111家中小上市公司的實(shí)證研究，闡述了大股東與公司成長(zhǎng)性之間的關(guān)系。從第一大股東持股比例、是否存在其他大股東、第一大股權(quán)性質(zhì)、不同股權(quán)性質(zhì)下第一大股東持股比例等多個(gè)方面來(lái)研究大股東對(duì)公司成長(zhǎng)性的影響。我們發(fā)現(xiàn)：

（1）第一大股權(quán)性質(zhì)對(duì)中小上市公司成長(zhǎng)性的影響較大，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓹?quán)為個(gè)人股時(shí)，樣本公司的成長(zhǎng)性最好。同時(shí)，根據(jù)回歸分析的結(jié)果，此時(shí)第一大股東持股比例與公司成長(zhǎng)性的好壞并無(wú)關(guān)聯(lián)。析其原因，17家第一大股權(quán)為個(gè)人股的中小上市公司前身皆為民營(yíng)企業(yè)，前五大股東中，有第一大股東的合伙創(chuàng)始人或親屬，且第一大股東都同時(shí)兼任董事長(zhǎng)，甚至有的還兼任總經(jīng)理或與高層管理者具有親密關(guān)系，另外，高層管理者持股現(xiàn)象普遍，此時(shí)所有權(quán)和控制權(quán)合一，實(shí)質(zhì)上是企業(yè)家控制公司。一方面，較少的外部約束條件使企業(yè)家的創(chuàng)新能力和決策經(jīng)營(yíng)能力得到了最大程度的發(fā)揮；另一方面，企業(yè)家個(gè)人的利益與公司的利益方向大體一致，這有助于形成一種內(nèi)生化的自我約束機(jī)制，使企業(yè)家關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)，提高公司的成長(zhǎng)性。

（2）第一大股權(quán)為國(guó)家股的公司成長(zhǎng)性最差，且此時(shí)第一大股東持股比例與公司成長(zhǎng)性的好壞無(wú)關(guān)。我國(guó)第一大股權(quán)為國(guó)家股的中小上市公司，其第一大股東多為地方政府部門(mén)的國(guó)資局或國(guó)有資產(chǎn)管理公司，相關(guān)部門(mén)對(duì)其還缺乏積極有效的治理辦法，使所有者缺位和“內(nèi)部人控制”的問(wèn)題顯得比央企等大型國(guó)企更突出。

（3）第一大股權(quán)為法人股（包括境內(nèi)法人股與國(guó)家法人股）時(shí)，公司的成長(zhǎng)性介于以上二者之間，表現(xiàn)較好，這一點(diǎn)與現(xiàn)有研究文獻(xiàn)是一致的，但此時(shí)第一大股東持股比例與公司成長(zhǎng)性顯著負(fù)相關(guān)。這可能是因?yàn)榉ㄈ斯傻漠a(chǎn)權(quán)關(guān)系較清晰、投資主體明確，在有制衡的情況下，他們不但能充當(dāng)“積極的監(jiān)督者”，也能充當(dāng)“積極的資源提供者”；但在缺乏制衡的情況下，法人控股比例越高的公司越可能出現(xiàn)與母公司在人員、業(yè)務(wù)和財(cái)產(chǎn)等方面糾纏不清的現(xiàn)象，從而使公司具有較大的財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，并妨礙公司的成長(zhǎng)性。

（4）在控股類(lèi)型方面，就平均成長(zhǎng)性而言，無(wú)控股股東的公司的成長(zhǎng)性最好；有相對(duì)控股股東的公司的成長(zhǎng)性較好，尤其是存在持股10%~20%的其他大股東時(shí)的公司的成長(zhǎng)性最優(yōu)；有絕對(duì)控股股東的公司成長(zhǎng)性最差。這一點(diǎn)與余明桂^［7］和李新春^［8］等人的研究結(jié)論是一致的。這有可能是因?yàn)?，一方面?dāng)控股股東處于超強(qiáng)控制狀態(tài)時(shí)，中小上市公司高層管理者的戰(zhàn)略決策和實(shí)施能力在過(guò)程和時(shí)間上都受到約束，企業(yè)家才能難以發(fā)揮作用；另一方面，由控股股東控制的公司，其關(guān)聯(lián)交易顯著高于無(wú)控股股東存在的公司，這意味著控股股東有可能借助于關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司資源、侵占小股東利益，從而影響公司的成長(zhǎng)性。

根據(jù)本文實(shí)證得出的結(jié)論，我國(guó)中小上市公司應(yīng)采取一定措施，調(diào)整和優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立良好的公司治理機(jī)制，不僅要充分發(fā)揮股權(quán)對(duì)高層管理者的激勵(lì)與約束作用，也應(yīng)重視其他大股東的制衡作用，完善對(duì)大股東自身的激勵(lì)與約束機(jī)制。

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［8］ 李新春，蘇琦，董文卓.公司治理與企業(yè)家精神［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2006，(2):57-68.