我國上市公司債權融資芻議

摘 要：由于我國企業(yè)的經濟體制和融資環(huán)境與西方國家存在著一定的差異，我國的上市公司的資本結構呈現(xiàn)與西方的“融資優(yōu)序理論”不同的特點，即上市公司更偏好股權融資而輕視債權融資。本文通過分析這種融資結構的成因，提出改進融資環(huán)境和調整資本結構比例的對策，以圖使我國上市公司資本結構合理化。

關鍵詞：資本結構；資本結構優(yōu)化；融資結構

1 我國上市公司融資現(xiàn)狀

1.1 資產負債率總體水平偏低

筆者根據上市公司歷年資料，算出2000年至2003年這四年我過上市公司平均資產負債率，并將其與全國企業(yè)的資產負債率進行比較

從上表我們可以看到我國上市公司歷年的平均資產負債率均低于全國企業(yè)的平均水平。2000至2003年上市公司的資產負債率均在50%左右，而我國企業(yè)的平均資產負債率在60%左右。我國上市公司資產負債率較低，其中一些上市公司資產負債率更是低的難以令人置信，2000年資產負債率最低的20家上市公司中，最低的ST創(chuàng)業(yè)僅為0.91%，最高的江蘇陽光也僅為11.31%.

1.2 負債結構不盡合理，流動負債水平偏高

我國上市公司資產負債率總體水平偏低，但流動負債占負債總額的比重卻較高。一般而言，流動負債占負債總額的一半左右是比較合理的，若比率偏高，會導致上市公司在金融市場環(huán)境發(fā)生變化，如銀行利率上升時出現(xiàn)資金的困難，但是從表中我們可以看出，2001年至2003年，我國上市公司在這四年中流動負債占負債總額的比重平均高達78.47%，約比全國企業(yè)平均高11.85個百分點。

注：1.①表示流動負債占負債總額的比重；②表示流動負債占總資產的比重

2.資料來源：①全國企業(yè)數據來源于2000年至2002年各期《中國人民銀行統(tǒng)計季報》；②http://www.cfen.cn

1.3 內源融資比例偏低，更偏好股權融資

我國學者的實證研究表明，我國上市公司的融資順序與現(xiàn)代資本結構理論關于啄食順序原則存在明顯的沖突。下面我們通過數據來分析我國上市公司的外部資金來源情況，選取的樣本為截止2003年底在滬、深兩市上市公司，時段為2003年

資料來源：①http://www.cfen.cn ②http://www.cnstock.com ③http://www，bachina.com資料整理而成

從表中我們可以看出，2003年上市公司外部融資總額中，債券僅占外部資金總額的8.90%，股權融資則占了絕對優(yōu)勢，在外部籌集的總資金中占66.59%。

2 影響我國上市公司融資結構的原因

2.1 資本市場失衡

從我國實際情況來看，資本市場的發(fā)展存在著結構失衡現(xiàn)象。主要表現(xiàn)在（1）在股票市場和國債市場迅速發(fā)展和規(guī)模積聚擴張的同時，企業(yè)債券的發(fā)行方式沿用傳統(tǒng)的審批模式，發(fā)行規(guī)模實行額度管理，發(fā)行規(guī)模有限，導致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動力和積極性，債務市場發(fā)展滯后；（2）由于我國商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風險又較大，使得融資機構并不偏好長期貸款。

2.2 我國債券市場發(fā)育不完善

我國債券市場處于發(fā)育不完善的非市場化階段，企業(yè)發(fā)行債券受到政府額度的嚴格限制，使企業(yè)通過債券融資的余地非常小。我國自 1986 年發(fā)行企業(yè)債券以來，累計發(fā)行 3000 多億元，平均每年只有 200 多億元，2000 年上市公司通過股票籌資 1554 億元，企業(yè)債券只有 100 億元，是股票籌資的 6.4%。 

2.3 融資渠道不暢，儲蓄不能順利轉化為投資

近年來，我國居民存款平均以每年17%左右的速度在飛速增長，在2002年，我國城鄉(xiāng)居民儲蓄存款已超過了10萬億元，到2004年第一季度，我國城鄉(xiāng)居民存款已高達15萬億元，超過2003年當年GDP近4萬億元“但與此同時，銀行貸款的速度自1993年來始終低于存款增加速度使得金融機構的存貸差急劇上升。

2005年，金融機構人民幣存差已高達9.2萬億元，幾乎接近我國一年的GDP總值”這意味著銀行沒有把這高達9.2萬億元資金轉化成投資，而是將其以現(xiàn)金、國債、央行存款的形式轉嫁給了貨幣當局。這在一定程度上造成了我國“資金過?！钡募傧?，而與此同時，眾多的中小企業(yè)卻在為資金而四處奔波，一些企業(yè)因籌不到資金而不得不求助于民間高利貸性質的貸款，據報道，在很多地區(qū)民間融資相當活躍，而這種民間融資的利率一般高達10%~20%，這種企業(yè)對資金的渴求，充分顯示了我國“資金不足”的現(xiàn)象。

2.4 金融商品創(chuàng)新缺乏基礎產品的支持

不斷進行金融商品創(chuàng)新是資本市場高效率運行的一個重要標志“據國際清算銀行的劃分，金融商品創(chuàng)新可以分為：風險轉移型、流動性增加型、信用創(chuàng)造型等。而金融商品創(chuàng)新相當一部分是以企業(yè)債券的發(fā)展為基礎的，如資產證券化、附權債券、利率期貨等，但在我國資本市場中企業(yè)債券發(fā)展十分落后，金融商品創(chuàng)新缺乏企業(yè)債券這一重要基礎產品的支持，從而基于企業(yè)債券的金融創(chuàng)新和機構運作難以有效展開，不僅嚴重影響資本市場配置資源的效率，而且嚴重影響各類資產在金融市場上的運作效率?！豹?/p>

3 優(yōu)化債券融資的途徑

3.1 建立統(tǒng)一的債券市場，加快債券市場創(chuàng)新

目前我國的債券市場的管理涉及到多個經濟管理部門，處于分割狀態(tài)，有必要建立債券市場協(xié)調機制，在涉及全局性的重大問題時，加強部門之間的協(xié)調配合，充分聽取市場參與各方的意見，將改革和發(fā)展的成本降到最低點，建立統(tǒng)一高效的債券流通市場，降低交易成本，為市場參與者提供優(yōu)質、高效的服務。

我國債券市場產品單一，渠道不暢，嚴重阻滯了債券市場的發(fā)展，使得債券市場發(fā)揮不了其應有的作用，也導致了我國上市公司外源債權資金缺乏，從而更傾向于股權融資。因此要加快債券產品的創(chuàng)新，符合我國利率市場化進程的加快、金融市場對外開放的進展以及債券市場自身發(fā)展的需要，只有這樣才能使債券市場的功能與作用得到應有的發(fā)揮，推動我國金融市場與國民經濟的發(fā)展。

3.2 完善相關制度，為發(fā)展債券市場創(chuàng)造條件

債券發(fā)行市場上，改變對企業(yè)債券市場的宏觀管理，減少行政干預。適當放寬債券發(fā)行的審批條件，可能會增加一定的風險，但其積極意義不容忽視——拓寬公司融資渠道，為企業(yè)優(yōu)化資本結構提供更好的外部環(huán)境。國家要采取市場化的發(fā)行方式，取消審批制，上市公司對于發(fā)行規(guī)模、價格有自主權，不受政府的嚴格管制。因此要加快《公司法》中有關公司債券條款的修訂，修改繼續(xù)實行行政審批的規(guī)定和由國務院確定公司債券發(fā)行規(guī)模的規(guī)定等等。使債券的發(fā)行符合市場經濟原則。放松《企業(yè)債券管理暫行條例》中有關利率、期限、資金用途等方面的限制條件。

債券二級市場上，增加可流通的債券數量，疏通債券的流通渠道，開辟新的交易渠道，完善網絡交易體系，形成一個競爭的活躍的市場。這有助于債券衍生產品的推出，因為債券衍生產品的推出依賴于債券現(xiàn)貨市場的發(fā)展。

3.3 規(guī)范債券市場參與者的行為

為了保護投資者，要做好債市的資信評估工作，完善信用評級制度。信用評級有利于降低社會的信息成本，控制市場風險，使資本市場更好的發(fā)揮合理配置資源的作用。在我國雖然評估機構不少，但是能真正為投資者信賴的不多，這抑制了投資者的熱情，阻礙了債券市場的發(fā)展，所以國家要加強資信評估機構的整頓、規(guī)范，樹立起一批客觀，公正、權威的資信評估機構。

3.4 盡早修訂《企業(yè)破產法》，建立和完善債權人利益保護機制

在我國，雖然《破產法》早已出臺，但由于職工就業(yè)、銀行債務等多種原因，企業(yè)破產有法難依，上市公司的退出更是難上加難。破產制度不健全必然導致上市公司難以樹立風險意識。企業(yè)經營風險的負債水平居高不下，也助長了上市公司的過度投資行為，致使企業(yè)績效出現(xiàn)下滑趨勢。同時不少企業(yè)有意利用破產法逃避債務，損害債權人利益?？刂茩嗾J為，當企業(yè)破產時，企業(yè)控制權由股東轉移給債權人是最好選擇。針對我國破產法存在侵害債權人的問題，提出相關措施如下：

（1）將重組條款納入破產法，并允許債權人在企業(yè)資不抵債之前進駐企業(yè)實施資產重組。從而可以對尚有發(fā)展前景的危機企業(yè)實施重組救濟，之所以選擇在資不抵債之前實施重組，也是基于股東利益的考慮。

（2）債權人參與重組。破產意味著資不抵債，企業(yè)一旦破產，原由股東的權利喪失殆盡，債權人才是破產企業(yè)財產的所有者。就產權意義而言，債權人是理所當然的清算者，而原有股東是沒有資格參與破產企業(yè)財產清算的。（3）加強對責任人的懲罰措施。企業(yè)破產時，經理人員雖然回面臨失去職位，有損聲譽等隱性的損失，但這些損失都不涉及其合法既得利益。鎖定經理持股并采取經理人滯后解凍的措施是強化破產懲罰的有效手段。作為強化經理人員激勵的手段，上述措施雖然在股份制企業(yè)中已有運用，但是還沒有作為一種法律規(guī)范將其制度化。

參考文獻

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