海外上市潮折射國(guó)內(nèi)券市危機(jī)

　　中國(guó)企業(yè)蜂擁海外上市
　　
　　從1999年新浪在納斯達(dá)克掛牌開始，網(wǎng)易、搜狐、攜程、盛大緊跟著一路狂奔，到最后那些國(guó)有大型商業(yè)銀行也或明或暗地尾隨而去……這是民眾印象里的海外上市潮。這種印象用具體數(shù)據(jù)來說更加驚人
　　從20世紀(jì)80年代中期開始，中資企業(yè)通過買殼等方式開始在香港證券市場(chǎng)上拋頭露面。到2003年，中國(guó)企業(yè)海外新上市(IPO)的數(shù)量?jī)H為4日家，籌資金額才70億美元左右；
　　2004年，情勢(shì)變化，海外上市的企業(yè)一下子多了起來：中國(guó)企業(yè)海外上市的總量比2003年增長(zhǎng)75％，達(dá)84家，籌資金額111．51億美元。僅香港券市，2004年全年共有44家內(nèi)地企業(yè)上市，籌集資金1140億港元，占全年集資總金額的41％。而同期內(nèi)地市場(chǎng)融資總額不過626．7億元，香港市場(chǎng)融資額是內(nèi)地市場(chǎng)的近兩倍。
　　2005年，海外上市的企業(yè)中，既有融資逾90億美元的如建設(shè)銀行這樣的大航母，也有如在倫敦證交所創(chuàng)業(yè)板掛牌的11家公司，總?cè)谫Y約2．5億美元，平均僅2000多萬美元的小舢板。當(dāng)年，中同企業(yè)在新加坡交易所IPO，已占該交易所去年68家新上市公司的35％，形成所謂“龍籌股”概念。而國(guó)外股市上市的中國(guó)企業(yè)達(dá)到310家，比2004年增長(zhǎng)近3倍，市值也達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的3700億美元，是深圳和上海證券交易所可流通市值的兩倍多。
　　然而，中國(guó)企業(yè)海外上市的腳步似乎并未就此放緩。據(jù)了爭(zhēng)，至少還有100家左右的企業(yè)希望今后兩三年內(nèi)在海外上市，一些有海外上市咨詢服務(wù)的管理咨詢公司依然門庭若市。
　　
　　外國(guó)證券市場(chǎng)狂熱示好
　　
　　一方面是中國(guó)企業(yè)向海外券市投奔，另一方面則是海外券市對(duì)中國(guó)企業(yè)追捧。就在2006年年初，紐交所、新交所、多倫多證券交易所(TSX)等，無一例外更加鮮明地向中國(guó)企業(yè)示好。
　　紐交所表示，紐交所的北京辦事處將向中國(guó)公司提供如何滿足新的監(jiān)管要求、如何符合信息披露規(guī)定等服務(wù)，同時(shí)協(xié)調(diào)國(guó)際大投行、會(huì)計(jì)與律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)在曠日持久的上市歷程中為中國(guó)公司提供不間斷服務(wù)。
　　新加坡經(jīng)濟(jì)發(fā)展局駐中國(guó)代表處于去年成立，是新加坡的官方機(jī)構(gòu)，主要職責(zé)就是尋找、幫助中國(guó)的中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)到新加坡上市。新加坡經(jīng)濟(jì)發(fā)展局駐中國(guó)首席代表李培勤表示：“我不會(huì)中等，我會(huì)主動(dòng)出擊?！?br/>　　加拿大多倫多證券交易所(TSX)于2004年首次正式進(jìn)入中國(guó)拓展業(yè)務(wù)，目前總共有18家中國(guó)企業(yè)在其主板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市，總市值達(dá)7．89億美元，盡管起步稍晚，TSX依然表示：“我們進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的決心不變?！?br/>　　韓國(guó)證券期貨交易所理事長(zhǎng)李永鐸表示：“中國(guó)企業(yè)在韓國(guó)上市有望在2006年上半年實(shí)現(xiàn)。”2005年以來，為了邀請(qǐng)中國(guó)企業(yè)到韓國(guó)上市，韓交所訪問團(tuán)已經(jīng)多次到訪中國(guó)。同時(shí)，韓交所已經(jīng)在上海、北京、山東、浙江等地召開了多場(chǎng)推介會(huì)，接觸了數(shù)十家中國(guó)企業(yè)。李永鐸吆喝說：“香港股市是以金融股和地產(chǎn)股為中心的股票市場(chǎng)，而韓國(guó)的股市還主要以制造型企業(yè)為主，這與中國(guó)以制造業(yè)企業(yè)為主的經(jīng)濟(jì)形態(tài)非常契合。中國(guó)大約有3000家企業(yè)(包括1500家已經(jīng)上市的企業(yè))符合在韓國(guó)交易所上市的條件。中國(guó)企業(yè)在韓國(guó)上市費(fèi)用比較低，只相當(dāng)于在香港的一半。”
　　
　　“郎情妾意”的利益訴求
　　
　　中國(guó)企業(yè)的海外上市潮，對(duì)于中國(guó)企業(yè)和外國(guó)券市而言，可謂“郎情妾意”。不過，“郎情妾意”的背后倒不在于“郎才女貌”，而在于各自的利益訴求。
　　外國(guó)券市對(duì)中國(guó)企業(yè)的狂熱追捧，根本原因還是出于對(duì)發(fā)展本國(guó)券市和經(jīng)濟(jì)的考慮。韓國(guó)在中國(guó)的證券機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)很具有代表性：“韓國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)的上市比例已經(jīng)很高，國(guó)內(nèi)的IPO市場(chǎng)基本飽和，我們迫切需要新的上市公司”?！绊n國(guó)市場(chǎng)引入外國(guó)公司上市，有助于提高資本的流動(dòng)性”?！爸袊?guó)公司的一大優(yōu)勢(shì)在于其經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，這為企業(yè)提供了巨大的增長(zhǎng)潛力，吸引了不少希望分享這個(gè)龐大經(jīng)濟(jì)體高增長(zhǎng)成果的投資者，因而中國(guó)公司深受新加坡投資者的歡迎。”“韓國(guó)投資者非?？春弥袊?guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)企業(yè)的增長(zhǎng)前景，也希望參與、分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)惠。新加坡約有2000億美元的基金正在‘找鍋下米’，中國(guó)企業(yè)將是首選。”
　　“這可不是心血來潮，我們對(duì)中國(guó)的企業(yè)鐘情已久，因?yàn)槲覀円恢痹诮⒘己玫钠髽I(yè)生態(tài)環(huán)境?！崩钆嗲诒硎尽?br/>　　而海外上市的聯(lián)想控股公司前總裁柳傳志曾表示，在海外上市是企業(yè)發(fā)展的需要。如果企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市，由于國(guó)內(nèi)股改制度還沒有完成，企業(yè)不能實(shí)現(xiàn)全流通。另外，員工的期權(quán)也是很重要的問題，在國(guó)內(nèi)上市沒有期權(quán)。若企業(yè)購(gòu)并外國(guó)企業(yè)，要用股票買，這也需要在海外上市。
　　一些民營(yíng)企業(yè)海外上市也在于看重海外市場(chǎng)的全流通安排。國(guó)信證券投資銀行事業(yè)部副總經(jīng)理胡華勇認(rèn)為，在全流通市場(chǎng)上市，有利于發(fā)起人的個(gè)人股退出。不少企業(yè)高層就通過在海外上市后套現(xiàn)而收益頗豐。而一些有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的企業(yè)，則更傾向于海外上市。
　　此外，一些大型企業(yè)，更多的則是從企業(yè)戰(zhàn)略的角度考慮。國(guó)內(nèi)大型國(guó)有企業(yè)選擇海外上市，除了滿足融資需求外，也希望通過海外上市改善公司治理，提升公司競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)于一些外向型企業(yè)來說，在海外上市有利十獲得國(guó)際市場(chǎng)的認(rèn)可，提升公司聲譽(yù)，從而促進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展。被逼無奈的利益抉擇?
　　除了海外上市給中國(guó)企業(yè)所帶來的部分利益外，也有部分企業(yè)直言，海外上市是因?yàn)楸槐茻o奈，畢竟海外上市費(fèi)用多，風(fēng)險(xiǎn)也人。在海外上市和國(guó)內(nèi)上市中選擇在海外上市，是為了達(dá)到融資的根本口的，“兩害相權(quán)取其輕”。
　　海外上市費(fèi)用很多。據(jù)了解，海天天線在香港創(chuàng)業(yè)板上市，最終上市融資額為1．1億港元，扣除包銷商將收取每股配售股份配售價(jià)4％的傭金以及其它費(fèi)用，實(shí)際收入的現(xiàn)金為0．86億元人民幣，全部與發(fā)行相關(guān)開支約為0．24億元，占融資額度的21．87％。而納斯達(dá)克的上市費(fèi)用也不低，大約要占融資額的13％～18％。
　　海外上市風(fēng)險(xiǎn)很高。天津一家個(gè)業(yè)花了很多錢，買的卻是一個(gè)“粉單”市場(chǎng)的殼。所謂“粉單”市場(chǎng)是指被OTCBB市場(chǎng)淘汰㈩局的公司，此類公司都有一定的債務(wù)和訴訟。“這樣的公司是沒有投資者愿意投資的，所以根本不具備融資功能。錢算是白花了!”公司負(fù)責(zé)人嘆氣說。
　　中捷股份董事會(huì)秘書單升元介紹，浙江有上市想法的企業(yè)不少，不過由于國(guó)內(nèi)A股上市程序太長(zhǎng)，比較難走，加之想上市的企業(yè)特別多，企業(yè)對(duì)于成功的概率心里沒底，因此才有了赴海外上市的打算?！叭绻麌?guó)內(nèi)上市方便，我們當(dāng)然也愿意在國(guó)內(nèi)上市?！?br/>　　沈陽萬順達(dá)企業(yè)集團(tuán)已成功在新加坡豐板上市，該公司有關(guān)負(fù)責(zé)人向汜者介紹，當(dāng)初選擇在新加坡上市，主要是因?yàn)樯鲜谐绦蛳鄬?duì)國(guó)內(nèi)來說比較便捷。對(duì)于企業(yè)來說，經(jīng)營(yíng)機(jī)會(huì)稍縱即逝，如果上市融資耗時(shí)太長(zhǎng)，企業(yè)的融資項(xiàng)目可能已經(jīng)不具有商業(yè)機(jī)會(huì)。因此，一些企業(yè)海外上市的主要?jiǎng)右蚴呛Ｍ馍鲜械臅r(shí)間預(yù)期明朗，較國(guó)內(nèi)而言也較快。“時(shí)間安排透明、上市門檻適合，是吸引國(guó)內(nèi)企業(yè)海外上市的主要?jiǎng)右颉！边@一看法受到多數(shù)業(yè)內(nèi)人士的認(rèn)同。
　　“在一個(gè)不發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)，大量隱形成本的存在使企業(yè)的實(shí)際融資成本高于名義成本，上市企業(yè)想避開國(guó)內(nèi)市場(chǎng)隱形成本便選擇了境外上市。其次，全球上要證券交易所如倫敦、香港、新加坡證券交易所等都實(shí)行了公司化改制，公司的逐利性使交易所在全球范圍內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)上市資源，企業(yè)通過比較更愿意選擇到條件合適的市場(chǎng)上市。”國(guó)務(wù)院發(fā)展研究小心金融研究所副所長(zhǎng)巴曙松這樣認(rèn)為。
　　
　　海外上市潮遭遇質(zhì)疑
　　
　　無論是主動(dòng)選擇，還是被動(dòng)而為，中國(guó)企業(yè)紛紛走上海外券市已然足不爭(zhēng)的事實(shí)，而這種事實(shí)引發(fā)了有識(shí)者的質(zhì)疑和憂慮無數(shù)。
　　巴曙松表示：“南美洲小同智利，全同只有200多家上市企業(yè)，主要的人型企業(yè)基本上優(yōu)先選擇海外上市。也許對(duì)于這些小國(guó)來說，充分利川國(guó)際上已經(jīng)比較成熟的資本市場(chǎng)，實(shí)際上是比較經(jīng)濟(jì)的、現(xiàn)實(shí)的選擇。但是，對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)蓬勃發(fā)展的、對(duì)于股市融資有著巨大需求的新興市場(chǎng)，大量企業(yè)走向海外上市，就不能說是一種正常的現(xiàn)象。”
　　至2005年底，中國(guó)80％的海外上市企業(yè)都是優(yōu)質(zhì)國(guó)有企業(yè)。這些個(gè)業(yè)海外上市的價(jià)格，要比住同內(nèi)上市的同類企業(yè)的價(jià)格平均低20％以上。中同人民大學(xué)校長(zhǎng)、全國(guó)人人代表紀(jì)寶成指出，1993到2005年期間，在大中型國(guó)有企業(yè)海外上市過程中，涉及國(guó)有資產(chǎn)流失傘少600億美元。同時(shí)他認(rèn)為，大中型同企海外上市都是“輕裝上陣”，剝離不良資產(chǎn)，國(guó)家進(jìn)行注資，這些成本實(shí)際上都是由納稅人也就是老百姓來承擔(dān)，這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)在中同經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展小獲得高利潤(rùn)卻為海外投資者分享。
　　此外，國(guó)際投行支持國(guó)有銀行海外上市的首要條件就是：由政府對(duì)國(guó)有銀行作出某種擔(dān)保。有人擔(dān)憂，通過政府信譽(yù)擔(dān)保銀行上市，那將是一個(gè)無期之約，以后政府想從其中抽身而去很難。大型優(yōu)質(zhì)的國(guó)企能夠到海外上市，與政府相關(guān)部門與國(guó)資委支持的態(tài)度相關(guān)，雖然目前還能夠收放自如、有效掌控，但隨著數(shù)量增加將來叮能留下諸多的隱患。
　　“就在分眾傳媒在美國(guó)上市的同一天，《財(cái)富》雜志公布今年的《全球五百?gòu)?qiáng)》名單，光美國(guó)企業(yè)就占掉一半以上，其次是日本企業(yè)，再次是英德等同企業(yè)。從這份名單可以發(fā)現(xiàn)，強(qiáng)大的內(nèi)需市場(chǎng)加卜活躍的本地資本市場(chǎng)，是培養(yǎng)世界級(jí)企業(yè)的重要條件。沒有任何例子證明，一國(guó)的經(jīng)濟(jì)和企業(yè)崛起，可以完全靠他國(guó)提供資本來完成。長(zhǎng)期來看，中國(guó)要發(fā)展出有世界級(jí)影響力的企業(yè)，光靠政策支持絕對(duì)不夠，還需要有活躍的資本市場(chǎng)做后盾?！眹?guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長(zhǎng)夏斌一針見血地分析：中國(guó)企業(yè)海外上市對(duì)本土市場(chǎng)發(fā)展造成的兩個(gè)核心問題，一是導(dǎo)致貨幣層面的不平衡；二是直接影響內(nèi)地股市整體素質(zhì)。海外企業(yè)到海外掛牌時(shí)，籌集大量外匯，結(jié)果增加境內(nèi)的貨幣供應(yīng)，壓低市場(chǎng)利率，無形中給中國(guó)的均衡發(fā)展制造麻煩。而對(duì)于中國(guó)的投資銀行以及整個(gè)證券業(yè)來說，大量?jī)?yōu)秀企業(yè)海外上市后，會(huì)使得他們失去很多業(yè)務(wù)發(fā)展的機(jī)會(huì)。這種市場(chǎng)格局如果持續(xù)發(fā)展下去，中國(guó)可能有國(guó)際領(lǐng)先的實(shí)業(yè)企業(yè)，但是可能很難有國(guó)際領(lǐng)先的投資銀行和基金管理公司。對(duì)于交易所來說，海外上市則意味著上市資源的流失。從投資者的角度看，在市場(chǎng)存在對(duì)外投資的管制時(shí)，社保資金、企業(yè)年金、保險(xiǎn)資金等可能會(huì)面臨合格投資對(duì)象缺乏的問題?！罢卺绕鸬闹袊?guó)，不可能長(zhǎng)期依附一個(gè)境外的資本市場(chǎng)，因此大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)持續(xù)不斷到海外上市，與國(guó)人利益、國(guó)家稅務(wù)、股市和金融業(yè)發(fā)展等，都是不利的。”夏斌如是院。
　　
　　
　　券市危機(jī)亟待亡羊補(bǔ)牢
　　
　　巴曙松分析，企業(yè)是上市融資的主體，而企業(yè)做上市選擇是一個(gè)基本的成本收益分析。他把企業(yè)到海外上市稱做“是用腳在投票”。中國(guó)企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市，表面上看好像市盈率要高一點(diǎn)，但是企業(yè)作出的投票結(jié)果是，海外上市綜合的成本收益比要更優(yōu)。一個(gè)合理的解釋是，國(guó)內(nèi)上市的綜合成本更高，這包括上市過程的不確定性、持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)、持續(xù)融資難度大以及許多治理上的缺陷等等。而在成熟市場(chǎng)，上市時(shí)間較短，持續(xù)融資簡(jiǎn)便，市場(chǎng)承受能力強(qiáng)。此外，調(diào)查發(fā)現(xiàn)，很多企業(yè)上市不是為了融資，也不是為了通過上市獲得品牌以及建立激勵(lì)機(jī)制等等，而是想利用完善的上市公司平臺(tái)提供的治理機(jī)制，進(jìn)行相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制安排，或者進(jìn)行其他類似的并購(gòu)活動(dòng)和適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)的安排等等。而在國(guó)內(nèi)目前的法律框架下，用來進(jìn)行期權(quán)激勵(lì)的股權(quán)卻沒有來源。這些都反映出國(guó)內(nèi)股市在制度上的缺陷。
　　“如果中國(guó)證券市場(chǎng)改革不能迅速取得根本性的突破，股指將繼續(xù)下滑，無疑會(huì)有更多的中國(guó)公司選擇境外上市，在此消彼漲的過程中，官辦資本市場(chǎng)可能邊緣化，甚至可能成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的棄兒。”網(wǎng)絡(luò)論壇上也有人這樣斷言。
　　有關(guān)專家表示，要解決中國(guó)廣大企業(yè)的直接融資需求，很重要的一個(gè)方面還在于要有多層次資本市場(chǎng)，上海、深圳兩個(gè)市場(chǎng)是不可能消化中國(guó)幾十萬、上百萬家有迫切融資需求的企業(yè)。同時(shí)，發(fā)行的效率和透明度、公信力也十分重要。在這個(gè)過程中，對(duì)于企業(yè)海外上市中出現(xiàn)的沖擊外匯管理以及一級(jí)半市場(chǎng)的混亂等，都應(yīng)當(dāng)從監(jiān)管的角度采取相應(yīng)的措施。
　　“從絡(luò)繹不絕到美國(guó)上市的中國(guó)企業(yè)來看，中國(guó)不缺創(chuàng)業(yè)家，也不缺好的營(yíng)運(yùn)模式和公司，民間存款高達(dá)11兆人民幣，也不缺錢，缺的是健全的游戲規(guī)則和投資人信心?！边@樣的認(rèn)識(shí)已經(jīng)成為了一種共識(shí)。
　　“海內(nèi)外交易所對(duì)于上市公司的爭(zhēng)奪，實(shí)際上是整個(gè)資本市場(chǎng)運(yùn)行效率的競(jìng)爭(zhēng)。目前的格局證明，國(guó)內(nèi)的交易所顯然處于劣勢(shì)，這種劣勢(shì)不可能靠行政的保護(hù)來維持。要吸引優(yōu)秀的企業(yè)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上市，關(guān)鍵是提高國(guó)內(nèi)的上市效率，增強(qiáng)企業(yè)的信心?！卑褪锼蛇@樣認(rèn)為。
　　(責(zé)編：尹振