關(guān)于巨額外匯儲備的思考

一般來說，外匯儲備體現(xiàn)著一國經(jīng)濟(jì)實(shí)力、綜合國力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。改革開放之初，中國處于外匯匱乏時(shí)期1979年國家外匯儲備僅為8．4億美元，而在1979～1989年間，外匯儲備年均35億美元。此后，外匯儲備快速累積，規(guī)模不斷擴(kuò)張。2006年2月，中國外匯儲備達(dá)8537億美元，超過日本躍居全球第一。截至2006年7月末，外匯儲備規(guī)模達(dá)9545億美元，年底突破萬億美元已無是念，7月當(dāng)月新增134億美元，前7月新增1356億美元。外匯儲備多，是國家實(shí)力強(qiáng)的象征。但是，外匯儲備規(guī)模絕非越高越好，外匯儲備持續(xù)攀高反映了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的失衡發(fā)展，蘊(yùn)藏著各種經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。高額外匯儲備已經(jīng)引起各界人士的高度重視，各方在適度外匯儲備規(guī)模、外匯儲備風(fēng)險(xiǎn)和收益、管理及使用等問題上展開廣泛討論，并引發(fā)對貿(mào)易增長方式、外資政策和外匯管理機(jī)制等的思考。

高額外匯儲備積累之因

中國外匯儲備的主要來源是貿(mào)易順差和以外商直接投資(FDI)為主導(dǎo)的資本順差，雙順差格局反映了中國外部經(jīng)濟(jì)的失衡，直接導(dǎo)致高額外匯儲備的積累。改革開放以來，中國借鑒上世紀(jì)60、70年代亞洲“四小龍”獎(jiǎng)出限入的成功經(jīng)驗(yàn)，實(shí)行外向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，采取了一系列鼓勵(lì)出口和利用FDI的政策，外貿(mào)順差和吸引外商直接投資額逐年加大。自上世紀(jì)90年代以來，除1993年出現(xiàn)122．2億美元外貿(mào)逆差之外，其余各年均為順差。2000～2004年貿(mào)易順差在226～321億美元之間波動。2005年，貿(mào)易順差額呈現(xiàn)爆發(fā)性增長，達(dá)到1018．8億美元的高水平，比2004年增加697．8億美元，增幅高達(dá)217％。2006年以來，中國貿(mào)易順差繼續(xù)高速增長，1～8月實(shí)現(xiàn)順差946．5億美元，同比增長55．5％：8月進(jìn)出口順差達(dá)188億美元，同比增長77．4％。中國吸收外商直接投資額也穩(wěn)步上升，2005年高達(dá)603．2億美元，比1990年的34．9億美元增長了16倍。2006年1～8月，中國吸引FDI達(dá)371．9億美元。而中國對外直接投資規(guī)模較小，2005年中方協(xié)議投資額僅為69．5億美元，約為FDI的1／10。

在貿(mào)易順差的形成方面，長期以來，中國貿(mào)易走的是粗放增長之路，一味追求貿(mào)易規(guī)模和順差的擴(kuò)大。這種粗放型貿(mào)易增長方式以數(shù)量增長為主，出口商品規(guī)模不斷膨脹但獲益頗低。從商品結(jié)構(gòu)來看，“兩高一資”產(chǎn)品即高能耗、高污染、資源性產(chǎn)品的出口數(shù)量仍偏高。中國的土地等生產(chǎn)要素價(jià)格和資源產(chǎn)品價(jià)格長期受國家管制并被嚴(yán)重低估，不能夠完全反映中國要素稟賦的實(shí)際狀況。從貿(mào)易方式來看，“兩頭在外”主要賺取加工費(fèi)的加工貿(mào)易占據(jù)我國進(jìn)出口貿(mào)易的半壁江山，內(nèi)生性出口增長能力欠缺。加工貿(mào)易順差遠(yuǎn)高于一般貿(mào)易順差，成為中國貿(mào)易順差的主要來源。2006年1～8月中國加工貿(mào)易出口總額達(dá)到3141．5億美元，占同期出口總值的52．4％。加工貿(mào)易順差為1112．3億美元，是同期一般貿(mào)易順差的2．5倍。中國加工貿(mào)易的迅速擴(kuò)大與國際間產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整有很大關(guān)系，原先設(shè)在亞洲其他幾個(gè)國家的加工出口產(chǎn)業(yè)大量轉(zhuǎn)移到我國，進(jìn)口的原材料、零部件被加工裝配后出口，而這些均被計(jì)入貿(mào)易出口，一定程度上造成中國貿(mào)易順差的“虛增”。從貿(mào)易企業(yè)性質(zhì)來看，出口導(dǎo)向型外商投資企業(yè)的貿(mào)易順差持續(xù)增長。2006年1—8月，外商投資企業(yè)貿(mào)易順差高達(dá)494．7億美元，占貿(mào)易順差總額的52．3％。尤其值得注意的是，中國的FDI具有明顯的加工貿(mào)易傾向，這將導(dǎo)致貿(mào)易順差的進(jìn)一步擴(kuò)大。同時(shí)，外商投資企業(yè)在國內(nèi)銷售的迅速增加又產(chǎn)生了一定的進(jìn)口替代效應(yīng)。

在資本順差的形成方面，鑒于拉丁美洲債務(wù)危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，中國選擇了吸收FDI的引資政策。通過采取各種稅收減免、土地使用等優(yōu)惠措施，中國已經(jīng)連續(xù)15年吸收FDI居發(fā)展中國家之首。由于宏觀調(diào)控政策、土地清理整頓等因素，近幾年以來FDI增速有所放緩。但鑒于中國吸引外資水平已經(jīng)處在較高的基數(shù)之上，因此其仍為構(gòu)成高額外匯儲備的主要因素之一。隨著中國對外開放水平的不斷提升和市場經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善，以及經(jīng)濟(jì)增長率的持續(xù)走高，中國市場對外資仍有較大吸引力。特別是隨著服務(wù)貿(mào)易領(lǐng)域的進(jìn)一步開放，金融保險(xiǎn)、商業(yè)和運(yùn)輸服務(wù)等領(lǐng)域的跨國公司投資將成為FDI的新亮點(diǎn)。中國吸收FDI中暴露出的突出問題是，由于存在認(rèn)識誤區(qū)和不當(dāng)?shù)恼冊u價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，某些地方政府引進(jìn)外資不計(jì)成本，不顧資源環(huán)境條件，未從引進(jìn)技術(shù)、知識、管理經(jīng)驗(yàn)角度出發(fā)，盲目追求數(shù)量，投資合作水平和質(zhì)量低下。另外，匯率升值和產(chǎn)業(yè)升值預(yù)期造成短期投機(jī)資本的流入，成為新增外匯儲備的重要來源。以2006年1～8月為例，排除貿(mào)易順差和FDI因素，估計(jì)尚有二、三百億美元的外匯儲備，這其中絕大部分是熱錢流入形成的。短期資本流入雖然增加了資金的融通性，但純粹的投機(jī)資本隱含著經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的“泡沫化”。短期資本流入形成的外匯儲備是債務(wù)性儲備，到時(shí)需要還本、付息或利潤匯回，具有極大的波動性。從總的趨勢來看，外貿(mào)順差對外匯儲備的貢獻(xiàn)率基本穩(wěn)定，而資本流入對外匯儲備增加的貢獻(xiàn)率在上升。

雙順差的外部失衡背后，高額外匯儲備表現(xiàn)出中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部失衡。首先，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)部門間發(fā)展失衡，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的比例嚴(yán)重失調(diào)。能夠創(chuàng)造外匯的制造業(yè)部門過度發(fā)展，不能創(chuàng)造外匯的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)部門則發(fā)展相對滯后，這勢必會帶來外匯儲備的持續(xù)積累。隨著中國制造業(yè)能力的不斷提高，工業(yè)制成品出口規(guī)模持續(xù)膨脹，并替代和減少相關(guān)產(chǎn)品的進(jìn)口，導(dǎo)致貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大。而服務(wù)業(yè)長期以來產(chǎn)業(yè)化、商業(yè)化運(yùn)作不力，市場化程度低，壟斷經(jīng)營限制了其競爭力的提升。西方發(fā)達(dá)國家服務(wù)業(yè)就業(yè)比重普遍達(dá)到60％～70％之間，而中國僅為40％左右。其次，儲蓄過高而消費(fèi)不足。消費(fèi)既能消化過剩產(chǎn)能，又能擴(kuò)大進(jìn)口，但中國由于社會結(jié)構(gòu)、家庭觀念以及社會保障體系不健全、收入分配差距大等諸多因素，居民消費(fèi)不足或不敢消費(fèi)。1990至2005年，中國平均消費(fèi)率為58％，比世界平均水平低22個(gè)百分點(diǎn)左右，消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率較低。同時(shí)，在收入一定的情況下，儲蓄與消費(fèi)為此消彼長的關(guān)系。近年來中國呈現(xiàn)居民儲蓄率、政府儲蓄率和企業(yè)儲蓄率“三高”的局面。儲蓄率從1996年占GDP的37％上升到2005年的44％。

巨額外匯儲備隱憂凸現(xiàn)

第一，影響中央銀行實(shí)施貨幣政策的獨(dú)立性。外匯儲備是由貨幣當(dāng)局購買并持有的，它在貨幣當(dāng)局賬目上的對應(yīng)項(xiàng)就是外匯占款，而外匯占款構(gòu)成基礎(chǔ)貨幣投放的主體部分。隨著中國外匯儲備規(guī)模不斷擴(kuò)張，央行頻頻對沖外匯占款，被動投放大量基礎(chǔ)貨幣，擾動了央行實(shí)施貨幣政策的獨(dú)立性。如中國2006年前7個(gè)月新增外匯儲備1000多億美元，相當(dāng)于央行被動投放基礎(chǔ)貨幣8000多億人民幣。這加劇了國內(nèi)貨幣的流動性過剩，可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹等一系列宏觀經(jīng)濟(jì)問題。

第二，增大人民幣升值壓力。不斷攀升的貿(mào)易順差和FDI導(dǎo)致國際收支不平衡加劇，國際社會中人民幣升值呼聲愈演愈烈。經(jīng)驗(yàn)證明，人民幣升值預(yù)期的高漲，將刺激短期和投機(jī)性資本流入，進(jìn)而造成過度投資，反過來會使外匯儲備規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，形成高額外匯儲備一人民幣升值預(yù)期一熱錢涌入一更高外匯儲備的惡性循環(huán)。

第三，外匯儲備面臨收益率低和資產(chǎn)縮水兩大風(fēng)險(xiǎn)。中國作為自身需求巨大的國家，卻刻意以政府補(bǔ)貼以及政治制度因素壓低本國成本，千方百計(jì)、不計(jì)代價(jià)地將產(chǎn)品賣到國外。中國依賴廉價(jià)勞動力優(yōu)勢、通過不等價(jià)交換得到大量外匯儲備，卻過度透支了國內(nèi)資源，影響了可持續(xù)發(fā)展。更可悲的是，一方面，外匯儲備不得不以非常低廉的價(jià)格出讓給美歐發(fā)達(dá)市場使用，另一方面，作為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展核心項(xiàng)目的西部大開發(fā)計(jì)劃卻陷入資金困難，國民儲蓄沒有得到有效利用。這種不均衡的發(fā)展模式只會造成國民財(cái)富的外溢，是一種得不償失的方法。如今，高額外匯儲備更面臨著收益率低和資產(chǎn)縮水的風(fēng)險(xiǎn)。目前中國外匯儲備主要投資于固定收益類金融債券，名義收益率僅為4％～5％。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國目前實(shí)際持有的大部分為美國債券，如果考慮到美國通貨膨脹率和美元貶值，實(shí)際收益率將更低。同時(shí)，外匯儲備的幣種過于集中于美元。據(jù)測算，中國外匯儲備中有70％是以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)。隨著美國雙赤字局面的繼續(xù)惡化，美元可能繼續(xù)貶值。這將增加外匯儲備中美元儲備資產(chǎn)的匯率風(fēng)險(xiǎn)，削弱外匯儲備的實(shí)際購買力。

規(guī)模削減之道

“十一五”規(guī)劃綱要將促進(jìn)“國際收支基本平衡”列入其中，這意味著促進(jìn)國際收支平衡已成為中國經(jīng)濟(jì)政策的重要取向。巨額外匯儲備是國際收支不平衡的外在表現(xiàn)。外匯儲備的積累是一個(gè)長期過程，中國從外匯匱乏直到外匯充裕乃至規(guī)模過高、風(fēng)險(xiǎn)加大，經(jīng)歷了20多年的發(fā)展歷程，如今正進(jìn)入一個(gè)戰(zhàn)略調(diào)整期。如何保證外匯儲備的適度規(guī)模，合理使用外匯儲備，并對外匯儲備進(jìn)行科學(xué)管理，成為當(dāng)前的研究重點(diǎn)：

首先，中國需要完成從外向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略到內(nèi)需主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)型。轉(zhuǎn)型的要點(diǎn)包括：既要重視出口，也要重視進(jìn)口；既要重視引進(jìn)資金、技術(shù)，也要大膽走出去，進(jìn)行對外直接投資；重視內(nèi)需，提高消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率。在外貿(mào)政策方面，保持一定的出口規(guī)模仍是中國發(fā)展的必要手段。同時(shí)，要進(jìn)一步采取措施，通過對外貿(mào)政策進(jìn)行小幅調(diào)整，改變粗放型出口增長模式，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，走集約化發(fā)展道路。促進(jìn)加工貿(mào)易轉(zhuǎn)型升級，對高耗能、低層次的加工貿(mào)易規(guī)模加以控制，大力支持加工貿(mào)易的技術(shù)創(chuàng)新，重視本土企業(yè)發(fā)展加工貿(mào)易。在外資政策方面，要鼓勵(lì)各級政府重視外資質(zhì)量，有選擇地吸引外資，限制無助于提升中國技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)的外資進(jìn)入。本著公平競爭的原則，加快實(shí)現(xiàn)內(nèi)外資企業(yè)的政策并軌，并吸引外資向有條件的地區(qū)和符合國家產(chǎn)業(yè)政策的領(lǐng)域擴(kuò)展。放寬對外投資條件限制并創(chuàng)造便利，鼓勵(lì)企業(yè)走出去，加大境外資源開發(fā)力度。在擴(kuò)大內(nèi)需方面，通過理順收入分配機(jī)制，努力提高低收入人群的收入水平和購買力，縮短高低收入差距。

第二，人民幣合理小幅升值。目前來說，人民幣小幅升值，既可以促進(jìn)中國產(chǎn)業(yè)升級創(chuàng)新，又能緩解國際游資對中國經(jīng)濟(jì)的沖擊，減少同其他國家的貿(mào)易摩擦。但人民幣升值幅度不宜過大，以免經(jīng)濟(jì)波動過于劇烈，對出口和引資造成沖擊，不利于國家經(jīng)濟(jì)和社會的穩(wěn)定。自2005年匯率改革至今，人民幣已累計(jì)升值3．5％，今后可適度提高匯率浮動彈性，加大匯率波動空間，并采取一定的貨幣政策配合匯率調(diào)整。

第三，加強(qiáng)外匯儲備的結(jié)構(gòu)和收益管理。正確測算中國外匯儲備的最佳規(guī)模，在此基礎(chǔ)上漸進(jìn)實(shí)行外匯儲備多元化，優(yōu)化外匯儲備結(jié)構(gòu)，增加外匯儲備收益。在結(jié)構(gòu)方面，部分減持美元資產(chǎn)，增加歐元資產(chǎn)比重。出于保持外匯資產(chǎn)穩(wěn)定性的目的和調(diào)整的敏感性，幣種多元化主要體現(xiàn)在新增的外匯儲備中，同時(shí)可以考慮增加石油、黃金等戰(zhàn)略資源儲備。在收益方面，在最佳規(guī)模之內(nèi)，為保持外匯資產(chǎn)的流動性、安全性，應(yīng)主要用于購買外國證券和用于外匯存款，以保證外債清償、支付進(jìn)口等實(shí)際需要，同時(shí)適當(dāng)提高外國證券比重；在最佳規(guī)模之外，應(yīng)注重儲備資產(chǎn)的收益性，開拓新的投資領(lǐng)域，降低機(jī)會成本。

最后，鼓勵(lì)藏匯于民間。藏匯于民，就是從國家持有外匯為主到逐漸放寬持有和使用外匯的政策限制，讓民間更多地持有外匯。在外匯儲備高速積累的形勢下，讓企業(yè)、機(jī)構(gòu)和個(gè)人更多地進(jìn)入外匯市場，可以減少官方儲備量，降低高額儲備風(fēng)險(xiǎn)。2006年4月，央行宣布實(shí)行六項(xiàng)外匯管理新政策，放松居民個(gè)人購匯進(jìn)行外匯投資的限制，并推出合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(QDII)，反映出外匯管理思路正在從寬進(jìn)嚴(yán)出轉(zhuǎn)向至流入流出并重。但要真正實(shí)現(xiàn)藏匯于民的目標(biāo)，一要改革強(qiáng)制結(jié)售匯制度，實(shí)行意愿結(jié)售匯，使民間持有外匯；二要增加民間持有外幣資產(chǎn)的吸引力。當(dāng)前在人民幣升值預(yù)期下，更應(yīng)當(dāng)開辟和創(chuàng)造更多的外匯投資渠道和品種，讓基金公司代為理財(cái)，間接開放中國居民的海外證券投資渠道。

(作者單位：于鵬：商務(wù)部國際貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作研究院于學(xué)卿：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院)