生存，或者死亡

2006：券商格局重構(gòu)生死年

張 銘

2006年初，縱橫市場(chǎng)多年的大鵬證券正式宣布破產(chǎn)，成為我國(guó)內(nèi)地券商破產(chǎn)第一案。

對(duì)急待重振旗鼓的券商們來(lái)說(shuō)，這個(gè)新年的大門，開(kāi)得有些灰暗，仿佛帶著某種警示或預(yù)兆。

早在2005年7月底，國(guó)務(wù)院辦公廳就轉(zhuǎn)發(fā)了證監(jiān)會(huì)擬定的《證券公司綜合治理工作方案》，根據(jù)這個(gè)工作方案為全新制度環(huán)境下券商“新生活”的到來(lái)所列出的時(shí)間表，2006年的工作包括：爭(zhēng)取5月起實(shí)施《證券公司監(jiān)管條例》；6月前公布證券公司凈資本規(guī)則和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控指標(biāo)體系；年底前對(duì)所有在職和擬任高管人員進(jìn)行一次強(qiáng)制輪訓(xùn)和專業(yè)測(cè)試，要求限期達(dá)標(biāo)，不能達(dá)標(biāo)的限期離任。按照《證券公司治理準(zhǔn)則(試行)》進(jìn)一步規(guī)范股東行為，在準(zhǔn)入環(huán)節(jié)采取中介機(jī)構(gòu)出具專項(xiàng)意見(jiàn)書(shū)、監(jiān)管機(jī)關(guān)聆訊、查詢相關(guān)征信系統(tǒng)等措施，加強(qiáng)資質(zhì)審查和誠(chéng)信調(diào)查。此外，2006年底前，除確有利于化解風(fēng)險(xiǎn)和行業(yè)整合的個(gè)案之外，停止批設(shè)新的證券公司和營(yíng)業(yè)性分支機(jī)構(gòu)。

2006年1月8日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》，根據(jù)《管理辦法》的要求，從2004年8月開(kāi)始的券商大規(guī)模清理重組預(yù)計(jì)將在今年10月結(jié)束，屆時(shí)，證券公司監(jiān)管將由綜合治理特殊時(shí)期轉(zhuǎn)入常規(guī)監(jiān)管期。

種種跡象使我們不難看出，2006年對(duì)于內(nèi)地券商來(lái)說(shuō)，是個(gè)真正意義上的“生死之年”，是把握機(jī)遇迎來(lái)新生，還是就此GAME OVER，關(guān)鍵就在這一年。

生死符之政府救贖

一手抓股權(quán)分置改革，一手抓券商綜合治理，這是我國(guó)政府近兩年來(lái)對(duì)內(nèi)地證券市場(chǎng)監(jiān)管工作的兩大重點(diǎn)。而在整頓問(wèn)題券商、化解券商行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，自上而下對(duì)券商的救贖也一直沒(méi)有停過(guò)。

2003年12月16日，中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司成立，這是由國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的國(guó)有獨(dú)資投資控股公司，主要職能是代表國(guó)家行使對(duì)重點(diǎn)金融企業(yè)的出資人的權(quán)利和義務(wù)，支持其落實(shí)各項(xiàng)改革措施，完善公司治理結(jié)構(gòu)，保證國(guó)家注資的安全并獲得合理的投資回報(bào)，注冊(cè)資本達(dá)3724．65億元人民幣。

2004年9月17日，建設(shè)銀行被分為建設(shè)銀行股份有限公司和建銀投資有限責(zé)任公司。其中建銀投資的注冊(cè)資本為206．9225億元，是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的投資性公司和處置金融資產(chǎn)的公司，為中央?yún)R金的子公司，建銀投資不僅持有建行股份10．653％的股份，而且持有中國(guó)國(guó)際金融有限公司43．35％的股份。

可以說(shuō)，匯金和建銀，是為政府注資救市而建。

2005年6月12日，央行宣布擬對(duì)申銀萬(wàn)國(guó)和華安證券給予再貸款支持，解決其資金流動(dòng)問(wèn)題。據(jù)此前業(yè)內(nèi)的普遍估計(jì)，這筆資金規(guī)模約為600億元。

6月14日，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)匯金公司注資銀河證券。

7月4日，央行召開(kāi)“證券公司重組通報(bào)會(huì)”，調(diào)整救助券商思路，改變?cè)儋J款政策，由匯金公司出資100億元對(duì)銀河證券進(jìn)行重組。此后，匯金公司又向申銀萬(wàn)國(guó)注資25億元，還為國(guó)泰君安注入了10億元股本金。

與此同時(shí)，建銀公司還注資一些地方類券商，包括國(guó)泰君安、湘財(cái)證券、中富證券、天同證券、北京證券、華安證券、科技證券、華夏證券、西南證券、民族證券等。

7月15日，建銀投資獲準(zhǔn)在銀行間市場(chǎng)發(fā)行100億元金融債券，為重組券商解決了資金來(lái)源的問(wèn)題。

7月26日，央行、證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部三部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于證券公司個(gè)人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金收購(gòu)有關(guān)問(wèn)題的通知》。

8月初，券商救助和重組的實(shí)質(zhì)性工作全面展開(kāi)，建銀投資以3．5億元的價(jià)格收購(gòu)南方證券的主要證券資產(chǎn)，未來(lái)建銀投資還將在此基礎(chǔ)上組建一家證券公司；中信證券和建銀投資合資成立中信建銀證券公司，承接華夏證券主要證券業(yè)務(wù)等；申銀萬(wàn)國(guó)、國(guó)泰君安、華安證券等幾家券商與匯金公司草簽了注資重組協(xié)議。

券商被允許發(fā)行短期融資券，拓寬融資渠道；在分類監(jiān)管的思路下，部分券商集合理財(cái)業(yè)務(wù)再次開(kāi)閘；股權(quán)分置改革帶來(lái)股改保薦以及權(quán)證創(chuàng)設(shè)新業(yè)務(wù)……政策的“眷顧”，無(wú)疑讓券商有了更多的出路。

伴隨著質(zhì)疑和爭(zhēng)議，央行踏上了對(duì)券商的漫漫救贖路，此時(shí)，一味質(zhì)疑已經(jīng)沒(méi)有意義。在將救贖資金作為新鮮血液注入券商肌體后，如何讓新鮮血液再生，如何讓再生的血液不再病變，是我們需要重點(diǎn)考慮的問(wèn)題。

注資只是救贖的手段，而不是目的，政府出手的目的不僅僅是支撐幾個(gè)券商渡過(guò)難關(guān)，而是要拯救這個(gè)市場(chǎng)。券商重組，一定要總結(jié)此前經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，不僅要在選擇救贖對(duì)象時(shí)嚴(yán)格把關(guān)，一旦投資，還要對(duì)證券公司進(jìn)行全面改造。應(yīng)借此機(jī)會(huì)清理證券公司原有業(yè)務(wù)，完善公司治理結(jié)構(gòu)，控制高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模，開(kāi)創(chuàng)新的盈利模式，幫助券商提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力，盡快做大做強(qiáng)。此外，券商的歷史經(jīng)營(yíng)問(wèn)題也不可能一筆勾銷，在核清資產(chǎn)過(guò)程中發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題要解決，認(rèn)定的責(zé)任也要追究。

要實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)，同時(shí)解決證券公司長(zhǎng)期存在的內(nèi)部人控制問(wèn)題，光“給錢”是不夠的，還要“給人”。目前匯金公司已經(jīng)向接受注資的國(guó)泰君安選派兩名董事，申銀萬(wàn)國(guó)的新總裁也由匯金選派。而原南方證券被托管后，新公司的總裁和董事人選也將由為其注資的建銀投資選派。

政府不光是要救贖，強(qiáng)有力的監(jiān)管也必不可少。

2006新年第1周，中國(guó)證監(jiān)會(huì)接連發(fā)布3份重磅文件：先是五部門制定的《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》公布，繼而《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》(試行)出臺(tái)，1月8日，《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》又公開(kāi)征求意見(jiàn)。4個(gè)工作日，3份文件，這樣的發(fā)布密度足以體現(xiàn)國(guó)家對(duì)證券公司的治理力度。

這只是個(gè)開(kāi)始，據(jù)相關(guān)人士透露，還有近40部與“兩法”實(shí)施配套的新規(guī)章正在緊張制定，準(zhǔn)備分期分批地出臺(tái)。這其中，不乏如《證券投資者保護(hù)條例》、《股指期貨交易管理辦法》、《證券交易融資融券業(yè)務(wù)管理規(guī)定》等等市場(chǎng)最為關(guān)注的創(chuàng)新舉措。

左“托”右“管”，扶“優(yōu)”汰“劣”，通過(guò)對(duì)重點(diǎn)優(yōu)質(zhì)券商的扶助和監(jiān)督，使整個(gè)券商行業(yè)走上良性發(fā)展的道路，這才是政府最終的目的，而實(shí)現(xiàn)這個(gè)目的后，匯金和建銀也許就完成了他們的歷史使命，將從目前注資的證券公司中抽身而退。匯金公司副董事長(zhǎng)汪建熙在“現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)下的CFO角色”論壇上表示：“匯金公司對(duì)重點(diǎn)券商進(jìn)行注資重組后，將著重于公司治理結(jié)構(gòu)方面的加強(qiáng)和改善，等這些證券公司走出困境之后，匯金公司將選擇退出。”

套用業(yè)內(nèi)人士的說(shuō)法，這叫“花錢買機(jī)制”。

生死符之外資介入

雖然匯金、建銀在為銀河證券、南方證券等一線券商大筆埋單，但內(nèi)地證券行業(yè)尚有130余家券商，光靠政府顯然不行，國(guó)外大投行在此時(shí)介入就成了并不讓人意外的選擇。

二線券商被外資收購(gòu)的消息從2005年下半年便不斷傳出：摩根士丹利正在與山西證券秘密談判、摩根大通相中遼寧證券、湘財(cái)證券被花旗集團(tuán)與瑞士信貸第一波士頓爭(zhēng)搶、澳洲麥格理銀行與第一創(chuàng)業(yè)證券接觸……一時(shí)你方唱罷我登場(chǎng)，大家談了個(gè)不亦樂(lè)乎，市場(chǎng)人士樂(lè)觀地表態(tài)說(shuō)，外資很有可能會(huì)成為第二撥券商重組的主力。

在這些外資中最引人注目的是瑞銀集團(tuán)。

2005年9月28日，瑞銀集團(tuán)宣布入主原北京證券，成為第一家全牌照中外合資證券公司。然而此后不久又有消息傳出被證監(jiān)會(huì)較為認(rèn)可的瑞銀北證合資的最后審批已經(jīng)被推遲。管理層認(rèn)為股權(quán)的收購(gòu)價(jià)格仍然偏低，盡管瑞銀是以比其他股東溢價(jià)5．5倍、共計(jì)17億元人民幣的價(jià)格獲取北京證券20％的股權(quán)。

2005年3月，從中國(guó)證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部傳出消息，管理層已對(duì)在中國(guó)進(jìn)入WTO三年之后合資券商的名額做出了暫時(shí)的限制，原則上只批準(zhǔn)三家，不過(guò)與之前不同的是，這三家都將擁有綜合類券商的經(jīng)營(yíng)牌照。此舉已經(jīng)突破了中國(guó)證監(jiān)會(huì)2002年6月發(fā)布的《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》。

這三張合資牌照，第一張已經(jīng)被2005年正式成立的高盛高華證券拿走，如果不出意外，第二張應(yīng)該屬于審批推遲的瑞銀，其最終的收購(gòu)計(jì)劃經(jīng)過(guò)協(xié)商后仍然有可能獲批。

在對(duì)最后一張合資牌照的爭(zhēng)奪隊(duì)伍中，有華安證券與美林證券、遼寧證券與JP摩根、湘財(cái)證券與交行匯豐、海通證券與蒙特利爾銀行等。

管理層的態(tài)度之所以變得如此謹(jǐn)慎，主要是考慮到我國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。2005年底，一場(chǎng)有關(guān)金融業(yè)開(kāi)放與金融穩(wěn)定的大討論在業(yè)內(nèi)展開(kāi)。在國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)開(kāi)始看好券商前景的同時(shí)，更多的人認(rèn)為不應(yīng)該給予外資進(jìn)入國(guó)內(nèi)證券業(yè)過(guò)低的門檻。某合資券商高層說(shuō)：“當(dāng)時(shí)在業(yè)內(nèi)開(kāi)始出現(xiàn)一種看法，那就是在目前證券行業(yè)最低迷的時(shí)期引入外資是否合適。以高盛高華為例，即使算上給方風(fēng)雷的8億元貸款，高盛取得合資券商牌照的成本也不超過(guò)12個(gè)億，而且實(shí)際上高盛對(duì)高盛高華的控制遠(yuǎn)超過(guò)表面的股權(quán)比例?！?/p>

在今年全國(guó)兩會(huì)期間，全國(guó)政協(xié)委員、時(shí)任國(guó)家統(tǒng)計(jì)局局長(zhǎng)李德水直言，應(yīng)警惕外資壟斷性并購(gòu)。全國(guó)工商聯(lián)提案也認(rèn)為，出于國(guó)家安全的考慮，外資并購(gòu)要有底線。

讓人玩味的是，就在管理層對(duì)合資券商的限制性規(guī)定出臺(tái)的同時(shí)，上海證券交易所完成的一份研究報(bào)告還曾指出，券商改革要走全能銀行之路，首先就應(yīng)當(dāng)從放松管制、引入外資人手。而外國(guó)投行對(duì)參與國(guó)內(nèi)證券業(yè)所表示的熱情，也沒(méi)有把僅有的三張牌照沖淡。管理層的限制從一開(kāi)始就說(shuō)明是暫時(shí)的，券商重組畢竟是市場(chǎng)行為，最終怎么走，還是要順應(yīng)市場(chǎng)。

外資希望在重組過(guò)程中能盡量掌握控制權(quán)，而我方則要考慮金融市場(chǎng)的整體控制與穩(wěn)定，只要在兩個(gè)之間找到一個(gè)平衡點(diǎn)，外資必然會(huì)在券商重組的過(guò)程中起到巨大作用。

生死符之業(yè)務(wù)自強(qiáng)

無(wú)論救贖還是引資，歸根到底，只是給病危的證券公司吃了一劑“速效救心丸”，命是保住了，往后怎么整治調(diào)養(yǎng)才能康復(fù)，還要看券商自己。 券商的業(yè)績(jī)一般來(lái)源于三部分：融資融券、集合資產(chǎn)管理和自營(yíng)業(yè)務(wù)。

證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務(wù)一度被嚴(yán)格禁止，今年生效的《證券法》為這一業(yè)務(wù)掃清了法律障礙。1月6日中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》(征求意見(jiàn)稿)規(guī)定，證券公司“對(duì)所有客戶融資業(yè)務(wù)規(guī)模不得超過(guò)凈資本的10倍”，“對(duì)所有客戶融券業(yè)務(wù)規(guī)模不得超過(guò)凈資本的10倍”。這意味著，如果融資融券業(yè)務(wù)得以開(kāi)展，在假設(shè)所有券商都可以從事融資融券業(yè)務(wù)且沒(méi)有其他限制性指標(biāo)的前提下，最大可以產(chǎn)生目前凈資本10倍的資金供給，對(duì)于資金緊缺的證券公司來(lái)說(shuō)，這無(wú)疑是一個(gè)利好消息。

自營(yíng)業(yè)務(wù)也是證券公司創(chuàng)利不可忽視的一大塊。種種跡象表明，在券商重組中，大券商將因獲得巨額流動(dòng)性支持而首先復(fù)蘇，并成為證券行業(yè)整體復(fù)蘇的重要力量。大券商已開(kāi)始受益于匯金模式。這些大券商一旦重上規(guī)范發(fā)展之路，其經(jīng)年積累的業(yè)務(wù)潛力也將有效釋放，證券行業(yè)的重振也就有了更多的支撐點(diǎn)。有統(tǒng)計(jì)表明，以國(guó)泰君安和申銀萬(wàn)國(guó)為代表的大券商目前在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)量、基金分倉(cāng)等一系列反映經(jīng)營(yíng)能力的排名中均名列前茅。市場(chǎng)有理由相信，這些擁有行業(yè)核心資源的大券商會(huì)在獲得輸血的同時(shí)，恢復(fù)自身的造血功能。

集合資產(chǎn)管理是目前券商業(yè)務(wù)中最被看好的一塊。在管理層對(duì)券商實(shí)行分類監(jiān)管并經(jīng)過(guò)治理整頓后，自去年3月份起創(chuàng)新類券商獲準(zhǔn)開(kāi)展集合理財(cái)業(yè)務(wù)。如果不出意外，憑借創(chuàng)新，券商將在今年扭轉(zhuǎn)持續(xù)多年的頹勢(shì)。

2005年3月28日，廣發(fā)理財(cái)2號(hào)正式成立，拉開(kāi)了券商集合理財(cái)計(jì)劃登陸證券市場(chǎng)的序幕。之后，創(chuàng)新試點(diǎn)券商正式獲準(zhǔn)發(fā)行集合理財(cái)產(chǎn)品，至今已有11家創(chuàng)新試點(diǎn)券商共發(fā)行了13只集合資產(chǎn)管理計(jì)劃，募集資金總規(guī)模達(dá)145億兀。

在開(kāi)展集合理財(cái)這項(xiàng)新業(yè)務(wù)后，創(chuàng)新類券商再度煥發(fā)了青春。2005年，10只集合理財(cái)產(chǎn)品有9只在當(dāng)年實(shí)現(xiàn)盈利，累計(jì)分紅已過(guò)億元。其中，東方紅1號(hào)、光大陽(yáng)光、招商基金寶、國(guó)信金理財(cái)?shù)染猩霞驯憩F(xiàn)。當(dāng)年，招商證券實(shí)現(xiàn)受托投資管理收益5099萬(wàn)元，國(guó)信證券實(shí)現(xiàn)收益2458萬(wàn)元，中金公司實(shí)現(xiàn)收益1803萬(wàn)元。創(chuàng)新類券商也得以在2005年的各項(xiàng)指標(biāo)中排名靠前。據(jù)業(yè)內(nèi)人士統(tǒng)計(jì)，已公布年報(bào)的14家創(chuàng)新試點(diǎn)類券商2005年底的凈資本規(guī)模總計(jì)為228億元，如果加上中信證券2004年末46億元的凈資本，15家創(chuàng)新試點(diǎn)類券商凈資本總額約為274億元。這個(gè)數(shù)字足以讓券商振奮。

創(chuàng)新而求活，不創(chuàng)新則被市場(chǎng)淘汰，這是證券公司面臨的一道重要關(guān)隘。如果僅僅依賴政府注資或外資介入，最終都有可能出現(xiàn)全行業(yè)的經(jīng)營(yíng)危機(jī)。說(shuō)白了，2006年，券商行業(yè)是生是死，關(guān)鍵還在券商自己身上。

內(nèi)地券商 積重難返

中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)字表明，2004年度國(guó)內(nèi)114家證券公司在主承銷股票數(shù)額和籌資總金額分別比上年增長(zhǎng)25％和28％的“良好業(yè)績(jī)”下，因?yàn)槭苁袌?chǎng)影響，利潤(rùn)總額卻為-149．93億元，全行業(yè)處于虧損狀態(tài)。

盡管從這一年起，政府開(kāi)始對(duì)證券公司進(jìn)行綜合治理，但是，到2005年，情況并沒(méi)有好轉(zhuǎn)。

2005年券商三大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入銳減有目共睹。上半年，賴以生存的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成交量明顯萎縮，一直穩(wěn)賺不賠的投行業(yè)務(wù)也首次陷入“無(wú)米下鍋”的尷尬境地，高風(fēng)險(xiǎn)的自營(yíng)及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)也因股市走入低谷而表現(xiàn)平平。數(shù)據(jù)顯示，48家券商手續(xù)費(fèi)收入從2004年的84．92億元下降到67．05億元；證券承銷收入除中金公司獨(dú)占鰲頭，其余券商證券承銷收入總額從2004年的11．67億元下降到6．91億元；自營(yíng)證券規(guī)模則較2004年下降24％，券商自營(yíng)證券差價(jià)收入更是從2004年的正值下降到去年的負(fù)10．14億元。

盡管集合理財(cái)、股改保薦、創(chuàng)設(shè)權(quán)證以及權(quán)證交易等創(chuàng)新業(yè)務(wù)，為券商帶來(lái)了源源不斷的收入，使得券商在下半年實(shí)現(xiàn)收入131．30億元，比上半年的96．50億元增長(zhǎng)了36％。但始終跟在低迷的股市后面，券商總收入仍較2004年大幅下滑，整體虧損局面仍難以扭轉(zhuǎn)。

2005年五一剛過(guò)，曾經(jīng)在中國(guó)證券業(yè)叱咤風(fēng)云的南方證券在深圳正式宣布被關(guān)閉，成為繼大連證券、新華證券、佳木斯證券等被宣布關(guān)閉的又一家證券公司。在對(duì)南方證券進(jìn)行行政接管歷時(shí)15個(gè)月之后，管理層最終還是不得不走了這市場(chǎng)化的一步。

2005年8月5日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式對(duì)德隆系旗下的德恒證券、恒信證券實(shí)行了關(guān)閉處理，近一年時(shí)間的托管和重組努力宣告失敗。

2005年8月8日，有著16年經(jīng)營(yíng)歷史、虧損90億元的閩發(fā)證券公司宣告關(guān)閉。

2006年1月14日，大鵬證券因挪用巨額客戶交易結(jié)算資金被中國(guó)證監(jiān)會(huì)取消證券業(yè)務(wù)許可并責(zé)令關(guān)閉一一這是我國(guó)內(nèi)地券商破產(chǎn)第一案。經(jīng)中審會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，大鵬證券資不抵債金額為277852．49萬(wàn)元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)185．87％，嚴(yán)重資不抵債。

自2004年8月至2005年底，中國(guó)已經(jīng)處置了28家高風(fēng)險(xiǎn)證券公司，其中27家實(shí)施關(guān)閉托管。

小券商幾近餓死，大券商屢屢被套，能獲得央行再貸款或者有資格能得到匯金公司重組資金的券商，并不是多數(shù)，即便是這少數(shù)的幾家，也未必真能在政府的幫助下?lián)蔚眠^(guò)去，南方證券就是最好的證明。優(yōu)勝劣汰、物競(jìng)天擇——這就是市場(chǎng)，誰(shuí)也無(wú)法阻止它的前進(jìn)，即使伴隨著哭泣與哀嘆。

(責(zé)編：尹振茂)