民營資本慢熱鐵路投資

隨著一批新線的興建，曾被當(dāng)作“夕陽產(chǎn)業(yè)”的鐵路業(yè)重新勾起了投資者的興趣，部分鐵路投資領(lǐng)域的壁壘也有了松動的跡象。

從山東第一家股份制民營火車站投入運營、民營企業(yè)可望參與安徽段鐵路和哈大線的建設(shè)等突破看，市場對鐵路的投資正以一種慢熱的方式擴展開來。

不過，囿于中國鐵路系統(tǒng)的壟斷格局及其巨大的經(jīng)濟規(guī)模，民營資本對其中的回報與困難仍須認真考量。

2003年下半年以來，國內(nèi)對鐵路貨運的市場需求日趨旺盛（圖1），鐵路系統(tǒng)頻頻出現(xiàn)1998年以來少有的貨運緊張局面。

鐵路運輸出現(xiàn)瓶頸，主要是因為經(jīng)濟的快速發(fā)展與緩慢的鐵路建設(shè)之間形成的供需矛盾日漸突出（附文1）。改革開放以來，中國GDP年均9.3%的增長速度和年均1.4%的鐵路長度增長速度以及年均4.8%的鐵路貨運周轉(zhuǎn)量之間的差距越來越大。2003年，中國第二產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比值已經(jīng)超過55%，重工業(yè)化趨勢使得承擔(dān)著主要能源物質(zhì)運輸?shù)蔫F路貨運業(yè)面臨更大的需求壓力。

為了緩解鐵路運力緊張的局面，2004年1月7日，國務(wù)院原則通過了《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》。按照這一規(guī)劃，鐵路通車里程2020年將較2003年增加37%，據(jù)此估算，未來十幾年內(nèi)，鐵路部門在基建和運輸設(shè)備方面需投入2萬億元，平均每年需投入建設(shè)資金約1200億元，是目前年均鐵路投資總量的2倍以上。

為了籌措建設(shè)資金，鐵道部2004年7月開始組織有關(guān)專家研究起草我國鐵路投融資體制改革的草案，旨在允許私營企業(yè)包括外資對鐵路網(wǎng)的運營部分進行投資。民資和外資規(guī)?；M入中國鐵路建設(shè)領(lǐng)域的趨勢已經(jīng)不可逆轉(zhuǎn)。

從鐵路行業(yè)的分類看，民間資本可投資的方向主要集中在鐵路建設(shè)與基建、鐵路運營和鐵路設(shè)備制造等領(lǐng)域。

鐵路建設(shè) : 投資之門徐徐開啟

目前，國內(nèi)的鐵路建設(shè)基本上還是國家一手包辦，民間資本參與的很少。不過，作為適當(dāng)放開鐵路建設(shè)和路網(wǎng)經(jīng)營的有益嘗試，鐵道部與地方政府成立了一些合資鐵路公司（表1），負責(zé)部分支線鐵路的興建、運營。由于規(guī)模較小，這些公司難與國有鐵路構(gòu)成競爭，在交路、維修等諸多方面還依賴于國有鐵路。

合資鐵路公司的困境在于中國沿襲多年的網(wǎng)運合一的鐵路系統(tǒng)運營模式。2003年開始，國有鐵路將鐵路運輸中極少部分分拆出來獨立運營（如中鐵集裝箱運輸公司、中鐵特貨運輸公司和中鐵行包快遞有限公司），試圖改變過去鐵路內(nèi)部同業(yè)競爭的局面，但網(wǎng)運合一的運營模式仍然沒有改變。

2004年，在《中長期路網(wǎng)規(guī)劃》出臺及鐵道部長劉志軍四處考察、游說地方政府加大鐵路建設(shè)力度的背景下，鐵路投資多元化一再被提出。北京市的改革方向是將其地鐵建設(shè)市場對外開放；上海市擬拿出一、兩條優(yōu)質(zhì)鐵路線路上市；浙江省擬撬動民間資本大力完善新有鐵路網(wǎng)；河南省也計劃實施鐵路建設(shè)多元化，提升鄭州交通樞紐中心的地位。

一些鐵路瓶頸緊張的地區(qū)，已在吸引社會力量新建鐵路方面進行了大膽嘗試。2004年9月，鐵道部、發(fā)改委、國務(wù)院振興東北辦和東北三省共同簽署了投建哈大鐵路的協(xié)議，并擬向社會招標(biāo)，組建股份公司或有限責(zé)任公司，并在條件成熟時上市（表2）。

另外一個動作較大的省份是安徽省。近日，安徽省計劃將總長度超過1000公里、總投資規(guī)模約500億元的7條線路開放，吸引民間資本在內(nèi)的戰(zhàn)略投資者參與，并試圖通過這小份額投資的項目積累合資投建鐵路的經(jīng)驗，在其擬占50%的城際鐵路（南京－蕪湖－池州－安慶段）中與社會力量一起施展拳腳。這種真刀真槍的合資計劃，還可以在陜西、山西、云南等省市看到。

對于有意參與鐵路建設(shè)的民營資本而言，投資主干線的回報明顯要好于支線，哈大客運專線、安徽7條線路及云南的3條線路都具備較高的投資價值，而福建和山西的鐵路項目受支線客流的限制，投資回報率會相對低一些。但從資金規(guī)模上看，主干線的建設(shè)投資需求很大，實力較小的民企將面臨資金規(guī)?！跋葳逍?yīng)”，企業(yè)可以參與管理的機會很小，而支線鐵路的股權(quán)投資則可以相對發(fā)揮民企挖掘市場潛力的能力，在合資鐵路公司中的話語權(quán)也要大一些。

雖然從參與鐵路建設(shè)的方式看，目前民間資本尚只局限在股權(quán)投資方面，即拿出真金白銀換取一個長期的投資收益，但這些新的合資鐵路規(guī)劃仍吸引了不少民間資本。它們不僅關(guān)注鐵路建設(shè)開禁的信號，更關(guān)注在政府的口號和目標(biāo)下切實可行的操作手段，而不希望像大連—煙臺鐵路輪渡項目一樣只是賺個吆喝。

在鐵路領(lǐng)域的對外開放中，金溫鐵路是個特例。這條由知名學(xué)者南懷瑾先生發(fā)起、地方參與投建的鐵路，是我國第一條股份制鐵路，經(jīng)營著包括貨運和客運在內(nèi)的全部業(yè)務(wù)，可謂是一個真正意義上的獨立實體。目前，金溫鐵路雖已實現(xiàn)盈利，但在高速公路、航空等其他交通方式日益激烈的競爭下，依然不能得到鐵道部提速批準(zhǔn)的它能夠維持多久，一直是市場關(guān)注的焦點。金溫鐵路在運營方面遇到的排擠和困難，似乎在告誡那些滿懷熱情的民企資本家，即使地處溫州這樣經(jīng)濟活躍的地區(qū)，在整個鐵路系統(tǒng)尚處于壟斷的背景下，一次性投入過大，對企業(yè)甚至地方政府都是一個承重的負擔(dān)。隨著鐵路系統(tǒng)的開放程度漸進式地增加投資，是應(yīng)對處于開放探索期的鐵路領(lǐng)域最佳的投資策略。

鐵路基建：壟斷有待打破

較之于公路基建行業(yè)，鐵路基建行業(yè)存在更高的進入壁壘，市場基本由中鐵系統(tǒng)的15家及蘭州鐵路局的6家鐵路施工企業(yè)分割。不過，雖然競爭有限，國內(nèi)鐵路營運里程與基建總投資也在逐年增加（圖2），鐵路基建企業(yè)的平均利潤率卻逐年趨薄。這從代表城市間鐵路建設(shè)的“中鐵二局”（600528）和代表城市內(nèi)部軌道建設(shè)的“隧道股份”（600820）的財務(wù)指標(biāo)上可以看出。1999-2003年，“中鐵二局”的主營業(yè)務(wù)收入增加了54%，銷售毛利率卻下降了16%，凈資產(chǎn)收益率則因為發(fā)行新股而驟將到2003年的3.92%。得益于上海軌道交通的快速發(fā)展，“隧道股份”在這5年間銷售收入增加了143%，但銷售毛利率卻下降了43%。

這一領(lǐng)域幾乎沒有值得稱道的民間資本介入案例。曾經(jīng)頗受市場矚目的、大連實德參股的大連－煙臺鐵路輪渡項目，最終因大連實德放棄而告終。為此，民營資本的進入，可望加快整個行業(yè)的市場化進程，并帶動企業(yè)盈利增長。

鐵路運營 : 開放度有限但充滿誘惑

這一領(lǐng)域?qū)γ耖g資本開放的程度十分有限，有代表性的案例是廣深鐵路3趟行包專列和5對特快行郵專列的運營權(quán)外包與山東第一家股份制火車站—純化火車站的民營，其中，民間資本的參與形式十分有限，主要是承擔(dān)一定年限的經(jīng)營權(quán)，可參與經(jīng)營的領(lǐng)域集中在貨運方面。從承包者的經(jīng)營情況看，盈利應(yīng)該沒有問題，這無疑對民間資本充滿了誘惑力。比較這兩種參與方式，取得貨運經(jīng)營權(quán)的進入壁壘要高于承包虧損火車站的隱形成本，在經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，如果選擇投資火車站似乎要更為現(xiàn)實一些。

迄今，私人承包的貨運專列包括廣州—北京—沈陽、杭州—成都、廣州—烏魯木齊、杭州—烏魯木齊、廣州—成都、杭州—哈爾濱、廣州—上海等6列?？傮w來說，行包快運的比重在整個貨運業(yè)務(wù)中份額相當(dāng)?shù)男?，大宗貨運市場以及利潤豐厚的客運市場，國鐵至今仍未放手。鐵路客、貨運經(jīng)營權(quán)的對外開放進程仍將比較漫長。

鐵路設(shè)備制造 : 配角潛力不容小視

由于鐵路設(shè)備制造業(yè)已經(jīng)融入中國整個制造體系之中，令這一領(lǐng)域在鐵路系統(tǒng)中開放程度最大。雖然其市場主體仍是中國南車集團、中國北車集團、中國通號集團等從鐵道部分離出來的企業(yè)，但更多的民營企業(yè)開始出現(xiàn)在這個領(lǐng)域，特別是前期投入成本較小的軟件、零部件行業(yè)。它們雖在這一領(lǐng)域更多扮演著配套的角色，其發(fā)展?jié)摿Σ蝗菪∫?，鐵路設(shè)備制造業(yè)將在民營企業(yè)的高歌猛進中率先走向市場化。

三大難點考驗投資者

鐵路民營化是當(dāng)今世界的潮流，對于國內(nèi)民營企業(yè)來說，即使打破壁壘進入這一市場，仍然需要面對不少困難。

規(guī)模性障礙。興建一條幾百公里的鐵路線，以目前的投資價格計算，需要建設(shè)投資幾百億元，國內(nèi)鮮有幾家民營企業(yè)有實力在這樣的投資中占據(jù)超過10%以上的份額，而這微不足道的投資比例幾乎不能換來其渴望的話語權(quán)，更談不上管理權(quán)及控制權(quán)。

此外，鐵路的基礎(chǔ)設(shè)施必須形成點、線、網(wǎng)的系統(tǒng)效應(yīng)，即使民間資本能夠投資興建一段支線鐵路，倘若不能與“鐵老大”現(xiàn)有的路網(wǎng)聯(lián)結(jié)起來，就不能形成有效的運營能力，也不能改變受制于人的命運。

市場主體功能不健全。目前的體制下，民間資本投資形成的市場主體無法享受應(yīng)有的定價權(quán)和合理的收益權(quán)。

鐵路系統(tǒng)目前實行的是中央政府周期性審批的運輸定價模式，即鐵道部代表鐵路運輸企業(yè)在某一時點集中向中央政府申請調(diào)整價格。由于民間資本投資的主體無論是在線路長度、投資規(guī)模還是對整個鐵路運輸?shù)闹匾詠砜?，都微不足道，所以只能作為一個價格接受者，既不能通過價格體現(xiàn)投資成本，也不能以此調(diào)節(jié)供求，對未來的收益預(yù)期也不能掌控。

在傳統(tǒng)的鐵路體系中，不同路段和區(qū)域的經(jīng)營成本和收益表現(xiàn)不均衡，鐵路系統(tǒng)采用了財務(wù)交叉補貼機制，即各個運輸企業(yè)將直通客貨運業(yè)務(wù)的收入首先全部計入列車所在局（鐵路公司）的客運收入，再由該列車所在局（鐵路公司）根據(jù)鐵路線路使用費、機車牽引服務(wù)費、車站旅客服務(wù)費、車站上水服務(wù)費等清算指標(biāo)向鐵路所經(jīng)沿線的鐵路局或鐵路公司支付費用。這種財務(wù)清算機制會使各個運輸企業(yè)不能直接獲得運輸收入，也無法真實地反應(yīng)各運輸公司的經(jīng)營水平和實際收益。金溫鐵路稱，由于該線路是一條地方三級鐵路，彎道多、隧道多，其在鐵路使用費上的損失估算約為5000萬元。

遭遇不平等待遇。民營資本參與的鐵路，在路網(wǎng)的使用權(quán)和通路權(quán)方面可能受到不公平對待。很多地方參與的合資鐵路公司，雖然是獨立實體，但仍受到國鐵部門的排擠和限制，即使納入國鐵網(wǎng)絡(luò)，互聯(lián)互通仍然阻力重重，不僅無法自主改善經(jīng)營狀況，更談不上拓展業(yè)務(wù)。三茂鐵路、金溫鐵路的經(jīng)營狀況，都提醒試圖投資鐵路的民間資本更加冷靜。

鐵路民營化的步伐不可阻擋，但中國目前最缺乏的是可以借鑒甚至拷貝的成功案例。在鐵路投資多元化的過程中如何尋求共贏，同時考驗著鐵道部、地方政府和民營企業(yè)的智能。

作者為長江巴黎百富勤研究員

鐵路緣何成瓶頸

目前，中國的鐵路長度已達7.2億公里，僅次于美國和俄羅斯，但網(wǎng)絡(luò)密度卻緊隨俄羅斯之后列世界倒數(shù)第二。超低的鐵路密度和快速發(fā)展的中國經(jīng)濟，使得中國擁有世界上最繁忙的鐵路系統(tǒng)，其貨運量、客運周轉(zhuǎn)量、運輸密度均居世界第一，負荷量自1985年以來增加了68%。

近年來，隨著公路、航空業(yè)的興起，鐵路在運輸市場中的份額日漸下降。鐵路的投資力度明顯落后于中國的經(jīng)濟發(fā)展速度，更不及其他運輸方式的增長速度。1978-2003年，中國GDP年均增長率為9.3%，高速公路的通車里程年均增長36.9%，而鐵路長度年均增長率僅為1.4%（圖3）。中國的鐵路約有2/3是改革開放以前修建的。

從建設(shè)資金看，上世紀(jì)90年代以前，鐵路投資總額基本占全國固定資產(chǎn)投資的2%以上，1998年達到投資高峰500多億元，此后基本維持這一水平，但其占全國固定資產(chǎn)投資的比例卻一路下滑，到2002年已不足1%。鐵道部的投資額占整個鐵路投資的80%以上，近兩年甚至超過90%（圖4）。這主要是由于中央政府將鐵路作為戰(zhàn)略核心部門加以了嚴格的控制。政府對運輸價格的控制，則使鐵路運輸成為目前最廉價的運輸方式（圖5）。

嚴格的政府控制和偏離市場的定價機制，沒有使得鐵路系統(tǒng)像其他壟斷行業(yè)一樣獲得超額利潤，反而導(dǎo)致了其近幾年的經(jīng)營困難。1994-1996年，鐵路系統(tǒng)整體虧損，1998年行業(yè)盈利有所改觀。截至2002年底，鐵路行業(yè)的凈資產(chǎn)回報率僅為0.5%，甚至低于銀行活期存款利率；即使是效益最好的2000年，其凈資產(chǎn)回報率仍然低于銀行3個月定期存款利率（表3）。

嚴格的政府控制和不盡理想的回報率遏制了地方政府的投資熱情，鐵路建設(shè)資金的有限供給又使鐵路建設(shè)相對于高速增長的國民經(jīng)濟嚴重滯后，直接導(dǎo)致了鐵路運輸瓶頸現(xiàn)象的出現(xiàn)和鐵路裝車滿足率的直線下降。

不過，在世界鐵路運輸業(yè)轉(zhuǎn)暖的背景下，這一情況將得以改變。1993年后，西方發(fā)達國家開始重新認識到鐵路在節(jié)約資源、保護環(huán)境方面的優(yōu)勢，許多國家開始增加投資修建新線，并對既有鐵路網(wǎng)進行現(xiàn)代化改造。鐵路市場的復(fù)蘇，直接體現(xiàn)在各國對鐵路車輛的需求變化上（圖6）。1993年以來，全球鐵路車輛定購量逐年增加，并明顯維持高位，在大多數(shù)年份，鐵路車輛交付量/定購量比例均低于100%。

歐美國家重拾鐵路投資熱情，具有強烈的示范和傳遞效應(yīng)。鐵路設(shè)備制造商也必將從本土市場向全球市場拓展，中國的鐵路投資面臨新的機遇。

鐵路改制路漫漫

中國鐵路系統(tǒng)的股份制改造開始于廣深鐵路。1996年，廣深鐵路（0525.HK）在香港和紐約成功上市，所籌集的42億元用于建設(shè)高速鐵路及配套項目，多年的資金匱乏得以打破。迄今為止，廣深鐵路仍然是鐵路系統(tǒng)內(nèi)惟一在境內(nèi)外上市的公司。

截至2004年11月底，與鐵路行業(yè)相關(guān)的上市公司主要有7家，分別是廣深鐵路（0525.HK）、鐵龍股份（600125）、中鐵二局（600528）、北亞集團（600705）、南方匯通（000920）、晉西車軸（600495）和隧道股份（600820），平均每年上市不到1家（表4）。

根據(jù)中國入世時的協(xié)議，自2003年起，中國允許外資入股鐵路貨運服務(wù)（中方仍須保持大股東地位）；2004年開始允許外資控股；至2006年鐵路貨運將全面開放；2007年鐵路所有客貨運服務(wù)也將全部向外資開放.

從入世協(xié)議的條款看，中國鐵路體系的對外開放顯然沒有如期兌現(xiàn)，中國鐵路系統(tǒng)由上至下、由內(nèi)至外的根本性變革也還遙遙無期。主輔分離雖然沒有觸及主營業(yè)務(wù)的改革，卻給鐵道系統(tǒng)帶來了沉重的資金壓力。例如，目前鐵道系統(tǒng)所屬的中小學(xué)，必須由鐵道部支付3年的教育經(jīng)費后才能正式交給地方政府。

巨大的資金需求使鐵路企業(yè)開始注重資本市場的融資功能，其中頗受市場矚目的是中金公司與畢馬威成為鐵道部海外IPO項目的主承銷商和審計機構(gòu)、廣深鐵路增發(fā)A股和膠濟鐵路獲準(zhǔn)海外融資（表5）。最終，鐵道部的改制方案將由發(fā)改委定奪，而這一改革的過程將很漫長且充滿不確定性。