揭開中國股市政策迷局

政策做多、市場做空折射市場生態(tài)環(huán)境仍較差

過去14年，政府對股市的基本政策取向表現(xiàn)為四大不同的主題，股市走勢也呈現(xiàn)了與之吻合的四個(gè)階段。如今，盡管出現(xiàn)了一些新變化，但中國股市“政策市”的本質(zhì)依然沒有改變，多年來股市的生態(tài)環(huán)境一直沒有根本改善。由此引起的投資者強(qiáng)烈不滿，是當(dāng)前政策做多、市場做空的根本原因。在改革、開放、穩(wěn)定、發(fā)展、監(jiān)管已是股市政策五大主題的今天，圍繞這些主題，2005年將有一系列新舉措出臺。由于穩(wěn)定是壓倒一切的底線，當(dāng)市場跌破政策底線時(shí)，管理層將發(fā)揮“有形之手”的巨大威力，確保市場穩(wěn)定。

中國股市現(xiàn)在還是不是政策市？政策到底是如何影響股市的？股市政策有哪些局限性？為什么現(xiàn)在政策做多、市場做空？2005年將會出臺哪些股市政策？通過研究、總結(jié)中國14年來的股市政策，我們試圖回答這幾個(gè)與股市未來趨勢息息相關(guān)的基本問題。

十四年政策市——四大主題與四個(gè)階段

我們可以從兩個(gè)不同的角度判斷一個(gè)股市是不是“政策市”：股指漲跌受內(nèi)生變量還是外生變量的影響大；政府在履行監(jiān)管的本職義務(wù)時(shí)有沒有再承擔(dān)“托市”或是“打壓股市”的額外義務(wù)。

從第一個(gè)角度看，影響股市的兩個(gè)最基本的內(nèi)生變量，是上市公司的盈利和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢，影響股市的外生變量主要也有兩個(gè)：一個(gè)是股市政策，另一個(gè)是重大或突發(fā)事件。在成熟證券市場里，內(nèi)生變量決定股市的基本趨勢，而外生變量只能引起短暫的波動，如“9·11”事件、海灣戰(zhàn)爭和伊拉克戰(zhàn)爭等突發(fā)事件雖然影響了股指，但不會改變股市的基本趨勢。中國的情況則全然不同，外生變量對股市走勢的影響是主要的、長期的；而上市公司盈利和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢與股市之間則關(guān)系不大（圖1）。

從第二個(gè)角度看，在成熟證券市場里，證券監(jiān)管部門只管監(jiān)管、不管股指；在中國，證監(jiān)部門既要搞好監(jiān)管、又要“搞好”股指，既要當(dāng)好“守門人”，又要發(fā)揮“有形之手”的巨大威力！每當(dāng)股市處于危難之際，政府會動用各種政策資源托市或救市，每當(dāng)股市在高位運(yùn)行，政府則會以監(jiān)管和擴(kuò)容為手段來“擠泡沫”。

從1990年末滬深交易所成立算起，中國股市已有整整14年的歷史。14年來，政府對股市的基本政策取向表現(xiàn)為四大不同的主題，相應(yīng)地，“政策市”也經(jīng)過了四個(gè)不同階段的演變（表1）。從圖2可以清楚地看出，14年來股票市場的走勢與管理層對股市的基本政策取向基本吻合，尤其是前三段非常吻合。

近兩年，尤其是2004年以來，中國的“政策市”出現(xiàn)了一些值得注意的新變化：市場出現(xiàn)了“政策疲憊癥”，政策做多，市場反做空；投資者更加關(guān)心宏觀經(jīng)濟(jì)的變化和上市公司的真實(shí)盈利水平和真實(shí)盈利能力。出現(xiàn)這些變化的原因是：一方面，2001年以來監(jiān)管部門對操縱股市和上市公司造假的行為打擊力度空前加大，那些曾在股市呼風(fēng)喚雨的“莊家”們紛紛丟盔棄甲；另一方面，“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的政策效應(yīng)逐步顯現(xiàn)出來，以基金為主體的機(jī)構(gòu)投資者紛紛壯大，加之QFII介入中國股市，機(jī)構(gòu)投資者價(jià)值投資理念逐漸成為引導(dǎo)市場的主流。

于是有人提出：中國股市還是政策市嗎？我們認(rèn)為，中國股市“政策市”的本質(zhì)依然沒有改變。從高層對股市“語重心長”的關(guān)懷，到證監(jiān)會停止IPO發(fā)行，同時(shí)積極引導(dǎo)各種合規(guī)資金進(jìn)入股市可以看出，政府用政策調(diào)節(jié)股指的動機(jī)和行為特征十分明顯。雖然現(xiàn)在市場表面上出現(xiàn)了“政策疲憊癥”，但并不表明政策對市場已失去作用。由于對宏觀調(diào)控的憂慮以及對股市生態(tài)環(huán)境的不滿，市場做空意愿十分強(qiáng)烈。我們可以設(shè)想：如果不是政策利好不斷，現(xiàn)在的股指恐怕早已不在目前點(diǎn)位徘徊了（圖3）。

政策如何影響股票指數(shù)走勢

影響股指變化的因素錯(cuò)綜復(fù)雜，為了理清影響股指的各種變量，我們特意繪制了一個(gè)影響股指的模型（圖4），以直觀地觀察政府如何利用政策干預(yù)股市。

1. 政府利用政策調(diào)控股指

政府利用政策干預(yù)股市的路徑是：利用輿論導(dǎo)向、增加或減少股票供給、增加或減少資金供給、制度變革（如股權(quán)分置問題解決）、加強(qiáng)或放松監(jiān)管來直接影響投資者的信心。同時(shí)，通過制度變革、監(jiān)管加強(qiáng)來改善股市的生態(tài)環(huán)境，間接影響投資者信心。此外，宏觀經(jīng)濟(jì)政策、宏觀經(jīng)濟(jì)走勢、上市公司盈利、重大突發(fā)事件以及地產(chǎn)、期貨等可替代投資品的市場變化等因素均會影響股市投資者的信心，從而引發(fā)股市漲跌。

2. 投資者通過倒逼機(jī)制與股市政策博弈

投資者倒逼政策的機(jī)制也有兩條渠道：一條是通過股指的漲跌來影響政府，在一個(gè)“政策市”里，政府特別在意股指的“臉色”，所以股指也成了股市政策的一個(gè)風(fēng)向標(biāo)；另一條是通過一些“股市大討論”或非主流媒體來表達(dá)它們的心聲。

三大因素牽制股市政策

政策對股市的作用雖仍不容低估，但股市政策在出臺與執(zhí)行時(shí)，也必然要受到各種掣肘：

—宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制約。影響股市的政策分為兩個(gè)層次，第一層是宏觀經(jīng)濟(jì)政策，主要是財(cái)政政策和貨幣政策；第二層是股市政策。而股市政策必然受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制約。2004年2月，“國九條”出臺標(biāo)志著積極股市政策正式啟動，但不久后，由于經(jīng)濟(jì)過熱，宏觀調(diào)控成為重中之重，緊縮性貨幣政策接二連三地出臺，10月底，雖然股指處于1300點(diǎn)附近的緊要關(guān)頭，但由于通脹壓力無法緩解，央行照樣加息。

—長、短期目標(biāo)之間的矛盾。股市政策的長期目標(biāo)是通過加強(qiáng)監(jiān)管和改革、開放，最終形成一個(gè)規(guī)范化、市場化、與國際接軌的公平、公正、公開的市場，短期目標(biāo)是既要保持市場的穩(wěn)定，又要發(fā)展（雙向擴(kuò)容）。但是由于監(jiān)管、改革、開放會影響投資者的利益，所以常常出現(xiàn)這樣的矛盾：長期利好成為短期利空，短期利好成為長期利空（“6.24行情”是最大的短期利好，同時(shí)也是最大的長期利空）。

—需要其他部門的配合。比如，“國九條”中許多改革措施需要其他部門的配合才能完成（表2），而一旦這些部門的政策目標(biāo)與股市政策目標(biāo)不能協(xié)調(diào)一致，股市政策的出臺和執(zhí)行就要大打折扣。

股市生態(tài)環(huán)境未根本改善導(dǎo)致政策做多、市場做空

2004年以來，政策做多的意愿十分明顯和強(qiáng)烈。管理層不僅在輿論上積極正面引導(dǎo)，自9月份開始還停止了IPO的發(fā)行，減少股票供給；在資金供給上，也積極組織合規(guī)資金入市，企業(yè)年金、保險(xiǎn)資金直接入市實(shí)現(xiàn)了歷史性突破；證券投資基金和OFII的規(guī)模不斷擴(kuò)大，年底還出臺了商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司的辦法；券商發(fā)行短期融資券、債券和股票質(zhì)押貸款、創(chuàng)新券商開展集合委托理財(cái)?shù)却胧┮蚕嗬^解凍或放松條件。

但是政策做多，市場做空，市場跌破1300點(diǎn)所謂“鐵底”。為什么會出現(xiàn)這種狀況？

宏觀調(diào)控和2004年4月清查違規(guī)資金是本輪股市下跌的誘因，2004年上半年宏觀調(diào)控的力度之大出乎大多數(shù)投資者的預(yù)期。當(dāng)積極股市政策點(diǎn)燃的投資熱情被宏觀調(diào)控的冷水撲滅后，投資者又一次冷靜地考量我國股市的生態(tài)環(huán)境。

為了客觀地評估我國股市的生態(tài)環(huán)境，我們設(shè)計(jì)了8項(xiàng)指標(biāo)，并對其中的變化逐一進(jìn)行考察（表3）。我們得出這樣的結(jié)論：雖然近年來通過加強(qiáng)監(jiān)管和制度改革，股市的生態(tài)環(huán)境比以前有所好轉(zhuǎn)，但并沒有根本改善，目前股市的生態(tài)環(huán)境仍然處于“較差”狀態(tài)，尤其是“股權(quán)分置等根本性制度缺陷”、“上市公司治理”兩項(xiàng)指標(biāo)仍處于“很差”水平。股市生態(tài)環(huán)境沒有根本改善，是政策做多、市場做空的根本原因。

2005年股市政策新舉措預(yù)測

根據(jù)十六大與十六屆三中全會的精神，我們認(rèn)為，目前，改革、開放、穩(wěn)定、發(fā)展、監(jiān)管已經(jīng)成為股市政策的五個(gè)主題。其中，改革、開放、監(jiān)管是手段，發(fā)展是根本目的，穩(wěn)定則是壓倒一切的底線。2001年下半年以來的政策一再表明，當(dāng)市場跌破政策底線時(shí)，管理層寧可采取暫時(shí)推遲改革、延緩開放等措施，也要確保市場的穩(wěn)定（圖5）。2005年，圍繞這五個(gè)主題，預(yù)計(jì)會有一系列新的政策出臺。

改革 : 通過制度性變革，改善股市生態(tài)環(huán)境，挽救投資者的信心

目前，中國股市生態(tài)環(huán)境在“上市公司治理”、“股權(quán)分置等根本性制度缺陷”等方面較差，“中介機(jī)構(gòu)誠信和信譽(yù)度”、“非根本的制度問題”也有待改進(jìn)，所以，制度性變革將針對以上薄弱環(huán)節(jié)展開。

證監(jiān)會今后將出臺各項(xiàng)具體措施，將分類表決制度落到實(shí)處，使之成為在股權(quán)分置狀態(tài)下保護(hù)中小投資者利益、改善上市公司治理最為有效的手段，并極有可能選擇非國有控股上市公司進(jìn)行全流通試點(diǎn)。

與此同時(shí)，為了化解券商信用危機(jī)，管理層將采取下列措施：繼續(xù)全面推廣保證金銀行存管制度；利用好600億元的投資者保護(hù)基金，將高危券商退出市場；擴(kuò)大創(chuàng)新試點(diǎn)券商的業(yè)務(wù)范圍和優(yōu)惠條件，鼓勵(lì)其做大做強(qiáng)。

2004年10月，有關(guān)部門就T＋0回轉(zhuǎn)交易、做市商制度和信用交易三項(xiàng)改革征求了部分券商的意見。這是交易制度改革的信號。我們認(rèn)為，2005年管理層推出T＋0回轉(zhuǎn)交易以改變目前市場低迷局面的可能性很大，并且，將進(jìn)行證券市場稅制改革，包括券商所得稅合并征收、單項(xiàng)征收印花稅、減免或取消股息所得稅等（圖6）。

開放 : 將以保險(xiǎn)資金和社?；鹜顿Y海外證券市場代替一般意義上的QDII

發(fā)展中國家證券市場的開放一般分為四個(gè)階段（圖7），目前，我們處在第三階段的前沿，準(zhǔn)備推出QDII。但我們認(rèn)為，由于目前國內(nèi)的股市政策以改革、發(fā)展和穩(wěn)定為重點(diǎn)，當(dāng)開放危及到國內(nèi)市場穩(wěn)定和發(fā)展時(shí)，管理層會暫緩開放。以此來看，QDII馬上推出的可能性不大。

2005年，國內(nèi)證券市場的開放將可能以下列三項(xiàng)內(nèi)容取代QDII：以保險(xiǎn)資金和社?；鹜顿Y海外證券市場代替一般意義上的QDII，這既符合保險(xiǎn)公司和社保資金的愿望（目前他們對國內(nèi)市場興趣不大），又為管理層曾經(jīng)大力宣傳QDII下了一個(gè)臺階；繼續(xù)擴(kuò)大QFII規(guī)模；組織部分大型國有企業(yè)（銀行）在海內(nèi)外上市融資。

發(fā)展 : 推進(jìn)大型國企上市和擴(kuò)大基金發(fā)行規(guī)模雙向進(jìn)行

一方面管理層將繼續(xù)鼓勵(lì)擴(kuò)大基金發(fā)行規(guī)模，尤其是做好商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司的工作，另一方面在市場轉(zhuǎn)暖時(shí)組織具備條件的大型和特大型中央企業(yè)包括國有商業(yè)銀行在境內(nèi)外上市，同時(shí)通過改革、改組、改造，逐步將集團(tuán)公司優(yōu)良資產(chǎn)擇機(jī)注入到上市公司。

穩(wěn)定：必要時(shí)可能會組織政府救市基金挽救市場

穩(wěn)定是管理層壓倒一切的底線，當(dāng)市場出現(xiàn)嚴(yán)重危機(jī)時(shí)，不排除政府采取階段性措施保護(hù)市場穩(wěn)定，甚至組織政府救市基金入市也是可能的。

監(jiān)管：證券市場永恒的主題

從德隆事件、加強(qiáng)國債回購監(jiān)管、加強(qiáng)券商委托理財(cái)監(jiān)管、推行保證金銀行存管、加強(qiáng)信托監(jiān)管、公布對被處置金融機(jī)構(gòu)資金的收購辦法等看，2004年管理層對違規(guī)資金的清查力度超過任何一年。2005年，監(jiān)管將重點(diǎn)放在嚴(yán)懲高風(fēng)險(xiǎn)的券商、繼續(xù)加強(qiáng)違規(guī)國債回購清理以及打擊上市公司造假等方面。

作者為招商證券研發(fā)中心高級研究員