對沖熱錢

中國外資流入中只有40%來自于貿(mào)易順差或外商直接投資（FDI），大部分資金是沖著人民幣升值預(yù)期而來的熱錢。對沖熱錢的利率和匯率政策組合不外有四種選擇，但目前看來都不是完美之策（附表）。選擇不當(dāng)將損傷中國經(jīng)濟發(fā)展和企業(yè)利潤的上升周期。

保持現(xiàn)有匯率和利率水平不變

如果政府保持現(xiàn)有匯率和利率水平不變，大筆外資流入將產(chǎn)生巨大的貨幣擴張壓力—使得M2的年增幅達(dá)到40%。要使M2增幅穩(wěn)定在15%，必須加大央行票據(jù)對外資的對沖力度，央行票據(jù)發(fā)行量應(yīng)該從現(xiàn)在的占GDP8%上升到2007年底的37%。但是這將造成央行資產(chǎn)負(fù)債表上的巨大失衡。

政府可能會選擇浮動利率或匯率。如果利率成為主要的調(diào)整指標(biāo)，那么投資需求將受到最沉重的打擊，消費需求也會受到影響。而如果匯率調(diào)整，出口將受到損傷。

人民幣匯率、利率同時上調(diào)

若當(dāng)局加息150-200個基點，人民幣升值15%，可以有效阻止熱錢的流入，給過熱的經(jīng)濟降降溫。這在短期內(nèi)將損傷經(jīng)濟體系：使外資流入減少、利率成本上升、投資增幅大幅降低，地產(chǎn)業(yè)特別是大城市的高端商品房市場也會被迫在第一時間調(diào)整。但是，對解決投資過熱卻不無裨益。另一方面，由于生產(chǎn)成本上升、競爭優(yōu)勢喪失，出口行業(yè)至少短期內(nèi)也會受到負(fù)面影響。不過，中國已有了1997年亞洲金融危機保持人民幣幣值穩(wěn)定的成功經(jīng)驗，目前人民幣升值空間相對還很大。

在這種政策選擇下，工業(yè)企業(yè)利潤，尤其是與投資需求、房地產(chǎn)市場高度相關(guān)的周期性商品生產(chǎn)企業(yè)利潤必將大幅下跌。從購買力來看，貨幣升值刺激消費者減少銀行儲蓄，增加消費。對于電信、航空這類需求與消費關(guān)聯(lián)更緊密的、成本結(jié)構(gòu)已高度國際化的行業(yè)，人民幣升值是明智的選擇。

提高利率但保持人民幣匯率穩(wěn)定

這樣是否可以控制國際游資？答案是不確定的。

市場預(yù)期的加息幅度50-75個基點還不足以抑制非理性投資需求。如果未來一到一年半里，政府加息3-4%甚至更高，伴隨實施控制信貸增長的措施，那么可以通過遏制投資需求緩解經(jīng)濟過熱的壓力。但這種政策（提高利率但保持匯率穩(wěn)定）對出口和消費需求的影響是相對有限的。

然而，由于人民幣匯率不變，在加息初期（投資急速萎縮之前），高利率反而會吸引更多外資流入本國，給央行帶來更大資金壓力。

至于對經(jīng)濟增長和企業(yè)利潤的影響方面，如果調(diào)整利率能夠有效控制外資流入，中國企業(yè)利潤情況將受經(jīng)濟增速放緩影響，特別是與投資需求緊密關(guān)聯(lián)的商品行業(yè)受到的沖擊最大。

人民幣升值，利率保持不變

僅依靠貨幣升值來控制外資，風(fēng)險很大。當(dāng)前，要阻止投機性熱錢的涌入，人民幣匯率僅升值5-10%相當(dāng)困難，可能還會引發(fā)更多資本的流入，對人民幣升值產(chǎn)生更大預(yù)期。人民幣升值空間至少有20%。

人民幣升值對出口的影響最大。電子消費品等出口行業(yè)利潤將受到嚴(yán)重?fù)p害，由于出口產(chǎn)品價格以美元計算，而其成本以人民幣計價，所以消費品出口企業(yè)特別是上游企業(yè)利潤也將受到侵害。因此，以國內(nèi)市場為主要客戶，外資成本較高的企業(yè)，如航空業(yè)、電信業(yè)將是該政策下的最大受益者。

在以上幾種政策選擇下，中國企業(yè)都可以通過自我調(diào)節(jié)利潤周期。一言概之，周期性商品生產(chǎn)企業(yè)利潤將受損，而具有國際成本結(jié)構(gòu)的消費品生產(chǎn)企業(yè)將獲益。

作者為瑞士信貸第一波士頓中國研究部主管，李璐、魏巍/譯