央行替美聯(lián)儲(chǔ)“加息”增大匯率調(diào)整契機(jī)

下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率對(duì)3年以?xún)?nèi)債券券種相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)加息25個(gè)基點(diǎn)

3月17日央行下調(diào)了金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金利率，此次下調(diào)對(duì)3年以?xún)?nèi)債券券種的影響相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)再次加息25個(gè)基點(diǎn)所產(chǎn)生的效果。雖然我們無(wú)法判斷央行在金融體系資金已相當(dāng)充裕的情況下出人意料地下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率的真實(shí)用意，3月22日美聯(lián)儲(chǔ)又一次加息25個(gè)基點(diǎn)，但事實(shí)上，當(dāng)前已經(jīng)成為調(diào)整匯率形成機(jī)制的較好時(shí)期。

3月17日央行下調(diào)了金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金利率，由年利率1.62%下調(diào)到0.99%，法定準(zhǔn)備金存款利率維持1.89%不變。這是從1993年7月份以來(lái)央行第11次下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率（圖1），從當(dāng)時(shí)的高點(diǎn)9.18%一路下調(diào)至本次的0.99%，可以預(yù)見(jiàn)到與國(guó)際接軌下調(diào)至零的趨勢(shì)已經(jīng)形成。我們判斷，下調(diào)超額準(zhǔn)備金率是央行在替美聯(lián)儲(chǔ)“加息”。

中美利差增大推升債券市場(chǎng)

《新財(cái)富》2004年12月號(hào)《升值預(yù)期增大國(guó)際游資套利機(jī)會(huì)》一文測(cè)算了由于中美之間利差與匯率預(yù)期的不同，將帶來(lái)大量的外資流入。在央行2004年10月29日加息后的11月份當(dāng)月新增外匯占款5500億元，雖然其中有2000億元左右的調(diào)整數(shù)據(jù)，但是3500億元的水平仍是階躍性增長(zhǎng)。

由于外匯占款壓力較大，金融體系內(nèi)資金較為充裕，流動(dòng)性較強(qiáng)。截止2004年12月，金融機(jī)構(gòu)在央行的超額存款準(zhǔn)備金率已達(dá)5.25%，無(wú)形中增大了央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的成本與難度。

但是，從另一個(gè)角度可以看出，自央行2004年10月29日加息以來(lái)，債券與貨幣市場(chǎng)在經(jīng)歷了短暫的回落之后，掀起了一波波瀾壯闊的行情（圖2）。截止今年3月9日，中美利差已經(jīng)由2004年11月22日的49到121個(gè)基點(diǎn)變?yōu)槟壳暗?5到-67個(gè)基點(diǎn)，變動(dòng)幅度達(dá)97到160個(gè)基點(diǎn)。值得注意的是，5年以下中短期債券利差變動(dòng)幅度普遍在140個(gè)基點(diǎn)左右，這主要緣于美聯(lián)儲(chǔ)11月22日以來(lái)的兩次加息與國(guó)內(nèi)資金推動(dòng)債市走高，5年以?xún)?nèi)債券券種迅速走低了60-90個(gè)基點(diǎn)。這一升一降之間，相當(dāng)于中國(guó)在匯率改革方面替美聯(lián)儲(chǔ)加息兩到三次，大為緩解了人民幣升值的壓力。

下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)再次加息25個(gè)基點(diǎn)

再來(lái)看一下下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率對(duì)3年以?xún)?nèi)債券券種的影響。我們遵循事件研究的規(guī)則，考慮到這一政策可能會(huì)事先被內(nèi)部人知道，調(diào)整前樣本時(shí)間取前一周，即3月9日。從附表中可以清楚地看到，此次下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率對(duì)3年以?xún)?nèi)券種的影響達(dá)到20個(gè)基點(diǎn)降息幅度，相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)再次加息25個(gè)基點(diǎn)的效果（附表）。

雖然下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率的真實(shí)用意難以分辨，但事實(shí)上當(dāng)前已經(jīng)成為調(diào)整匯率形成機(jī)制的較好時(shí)期。如果在此之前盡快進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革，打開(kāi)存款利率與貸款利率下浮空間，在當(dāng)前金融體系內(nèi)充足的流動(dòng)性保障下，除個(gè)別央行調(diào)控領(lǐng)域，商業(yè)貸款必將下行，這也將迫使整個(gè)貨幣市場(chǎng)利率再次走低，進(jìn)行匯率改革將更為水到渠成。

作者分別為江南金融研究所高級(jí)研究員和美國(guó)德克薩斯AM大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士