買(mǎi)基金不用追明星

選基金，還是選基金經(jīng)理？應(yīng)該選資深的基金經(jīng)理，還是選新手？......基金經(jīng)理實(shí)證研究的匱乏凸顯了基金投資人的迷茫。梳理國(guó)內(nèi)外基金經(jīng)理研究的相關(guān)文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理對(duì)基金業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)僅為10-15%，對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，選擇基金遠(yuǎn)比追隨明星經(jīng)理重要，而基金經(jīng)理的年齡、資歷對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響也遠(yuǎn)沒(méi)有想象中顯著。值得關(guān)注的是基金經(jīng)理被更換的動(dòng)機(jī)，因?yàn)檫@將影響基金業(yè)績(jī)的走勢(shì)。

截至2004年底，國(guó)內(nèi)的封閉式基金已經(jīng)有54只，開(kāi)放式基金更達(dá)到了110只。隨著國(guó)內(nèi)基金市場(chǎng)的不斷擴(kuò)大，基金經(jīng)理作為基金管理公司重要的人力資源，其角色和影響也逐漸受到了基金投資者的關(guān)注。投資者對(duì)基金經(jīng)理的認(rèn)知，有的比較接近事實(shí)，有的可能只是一種成見(jiàn)。以比較通俗的語(yǔ)言來(lái)描述，基金投資者可能關(guān)心的問(wèn)題有：

—應(yīng)該選基金，還是選基金經(jīng)理？我持有的基金甲表現(xiàn)不錯(cuò)，現(xiàn)在原來(lái)的經(jīng)理?yè)Q到了基金乙，我是不是應(yīng)該賣(mài)掉基金甲，也跟著轉(zhuǎn)移到基金乙？

—是不是應(yīng)該選資格老的基金經(jīng)理，而不要選新手？如果選新手，他們也沒(méi)有業(yè)績(jī)表現(xiàn)的記錄，不知道該選誰(shuí)才好？

—關(guān)于基金經(jīng)理的異動(dòng)，基金管理公司說(shuō)換就換。原來(lái)的基金經(jīng)理表現(xiàn)不錯(cuò)，為什么要把他換掉？也不知道新來(lái)的基金經(jīng)理會(huì)不會(huì)比原來(lái)的好？

—為什么好多基金經(jīng)理選的股票好像都差不多？

—有的基金有兩個(gè)基金經(jīng)理，是不是應(yīng)該選這些基金？這些基金的表現(xiàn)會(huì)比較好嗎？

試圖將基金經(jīng)理對(duì)基金業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)單獨(dú)剝離出來(lái)并不容易?；鸾?jīng)理能夠影響基金業(yè)績(jī)的程度，受到?jīng)Q定投資組合的權(quán)限的制約，而各家基金管理公司給予基金經(jīng)理的權(quán)限可能不同，也可能隨著基金經(jīng)理的資歷和所管理的基金種類(lèi)而有所不同。相對(duì)于基金其它領(lǐng)域的實(shí)證研究，例如基金是否能擊敗市場(chǎng)、基金業(yè)績(jī)是否具有持續(xù)性等等，對(duì)于基金經(jīng)理的實(shí)證研究比較少?；仡?、梳理國(guó)內(nèi)外對(duì)基金經(jīng)理研究的相關(guān)文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)于基金經(jīng)理存在著一些認(rèn)識(shí)誤區(qū)，追隨明星基金經(jīng)理就是其中經(jīng)常被關(guān)注的一種。

追隨明星經(jīng)理不如慎選基金

追隨明星基金經(jīng)理指的是，當(dāng)明星經(jīng)理由一只基金換到另一只基金時(shí)，基金投資者也跟隨著把資金轉(zhuǎn)移?；鹜顿Y者追隨明星經(jīng)理，只是一種迷思嗎？在給定投資風(fēng)格的情形下，投資者應(yīng)該選基金經(jīng)理，還是選基金？

要回答這兩個(gè)問(wèn)題，首先得探討基金經(jīng)理對(duì)基金業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)程度到底有多大？將基金經(jīng)理對(duì)基金業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)單獨(dú)剝離出來(lái)，也就是說(shuō)，要將基金經(jīng)理的因素和基金本身的因素分離開(kāi)來(lái)，并不容易。美國(guó)艾莫利大學(xué)的Baks對(duì)基金經(jīng)理?yè)Q至其它基金以及增減所兼管基金的情形進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理的表現(xiàn)具有持續(xù)性。這表明，基金投資者追隨明星經(jīng)理，有一定合理性。

Baks還應(yīng)用了經(jīng)濟(jì)學(xué)中的Cobb-Douglas投入產(chǎn)出方程來(lái)測(cè)算，發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理對(duì)基金業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)程度大約只占10%到15%。這說(shuō)明，在影響基金業(yè)績(jī)上，基金本身比基金經(jīng)理更為重要。投資者在追逐明星經(jīng)理的同時(shí)，也不宜過(guò)于迷信明星經(jīng)理的光環(huán)，對(duì)于基金本身的選擇相當(dāng)關(guān)鍵。

值得注意的是，基金經(jīng)理對(duì)基金業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)的程度受到基金類(lèi)型的影響。如果是管理一只指數(shù)型基金，基金經(jīng)理的職責(zé)主要是盡可能減少追蹤誤差，工作內(nèi)容偏向于技術(shù)性，對(duì)基金業(yè)績(jī)可以貢獻(xiàn)的程度很小。而挑選成長(zhǎng)型股票，需要正確預(yù)測(cè)盈余成長(zhǎng)，具有較高難度。相對(duì)于管理一只收益型基金，管理一只成長(zhǎng)型基金的基金經(jīng)理對(duì)基金業(yè)績(jī)可以貢獻(xiàn)的程度比較大。

從基金管理公司的角度來(lái)看，基金經(jīng)理對(duì)基金業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)程度相當(dāng)重要嗎？就開(kāi)放式基金來(lái)說(shuō)，即使一個(gè)明星經(jīng)理真能對(duì)基金的業(yè)績(jī)有所幫助，那也只是基金管理公司的考慮之一，更重要的考慮可能是，明星基金經(jīng)理的留任可以避免資金的流失，并進(jìn)一步吸引資金的流入。由于封閉式基金并不存在資金外流的問(wèn)題，可預(yù)期的是，表現(xiàn)出色的基金經(jīng)理將被基金管理公司從旗下封閉式基金調(diào)到開(kāi)放式基金。

資深基金經(jīng)理的投資能力并不優(yōu)于資歷較淺者

如果投資能力需要經(jīng)驗(yàn)的積累，那么較資深的基金經(jīng)理的表現(xiàn)應(yīng)該比較好。不過(guò)美國(guó)蒙他拿大學(xué)的Costa和Porter發(fā)現(xiàn)，資深的基金經(jīng)理在投資能力上并不優(yōu)于資歷較淺者。資淺者對(duì)于薪資的要求一般比較低，基金管理公司在督促和管理上也比較容易。如果較資深的基金經(jīng)理在投資能力上并不優(yōu)于資歷淺的基金經(jīng)理，那么基金經(jīng)理將會(huì)普遍年輕化。

的確，美國(guó)相當(dāng)多的基金，包括那些規(guī)模較大的，基金經(jīng)理的年齡都在20歲到30歲之間，國(guó)內(nèi)基金經(jīng)理目前的狀況也很類(lèi)似，他們的主要年齡段分布在29歲至33歲之間。

Costa和Porter的發(fā)現(xiàn)，乍看之下有些奇怪。因?yàn)榧词菇?jīng)驗(yàn)的積累無(wú)法增進(jìn)投資能力，但至少資深者經(jīng)過(guò)基金管理公司多年的評(píng)估考核，表現(xiàn)應(yīng)該是不錯(cuò)的。美國(guó)耶魯大學(xué)的Chevalier和麻省理工學(xué)院的Ellison的研究結(jié)果或許可以在一定程度上解答這項(xiàng)疑惑。他們以年齡作為資歷深淺的代理變量，發(fā)現(xiàn)相對(duì)于較年輕的基金經(jīng)理，較年長(zhǎng)者比較不容易因?yàn)闃I(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳而被撤換。這意味著，資深的基金經(jīng)理，即使表現(xiàn)差強(qiáng)人意也能留任，而資淺的基金經(jīng)理如果表現(xiàn)不好就難以繼續(xù)留任。這可能使我們最終觀察到，平均而言，資深的基金經(jīng)理在投資能力上并不優(yōu)于資歷較淺者。

美國(guó)康乃狄克大學(xué)的Golec的研究也得到了近似的結(jié)果，他的研究顯示，年齡較輕的基金經(jīng)理的表現(xiàn)反而較好。

經(jīng)驗(yàn)的重要與否，也可能取決于所管理的基金類(lèi)型。美國(guó)科羅拉多大學(xué)的Ding發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理的經(jīng)驗(yàn)多寡對(duì)于成長(zhǎng)型基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)有顯著影響，經(jīng)驗(yàn)越豐富者，表現(xiàn)越佳，但對(duì)于收益型基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)則沒(méi)有顯著影響。他認(rèn)為，這是由于挑選成長(zhǎng)型股票比較困難，需要正確的預(yù)測(cè)盈余成長(zhǎng)，而且隨著基金經(jīng)理的年資增長(zhǎng)，也能和上市公司的高管人員建立一些私人關(guān)系，從而得到一些內(nèi)幕消息。

Ding還發(fā)現(xiàn)，資深的基金經(jīng)理所管理的基金規(guī)模較大。如果能在這個(gè)行業(yè)存活下來(lái)的話，由規(guī)模較小的基金到規(guī)模較大的，可能是基金經(jīng)理職業(yè)生涯的歷程。小規(guī)?；鹩锌赡鼙还芾砉井?dāng)成是新進(jìn)基金經(jīng)理的“實(shí)習(xí)培訓(xùn)所”。

基金經(jīng)理男女無(wú)異，MBA表現(xiàn)更佳

有研究顯示，投資者對(duì)于基金經(jīng)理能力的認(rèn)知，受到性別成見(jiàn)的影響，特別是在基金經(jīng)理的表現(xiàn)缺乏歷史記錄時(shí)。美國(guó)中佛羅里達(dá)大學(xué)的Atkinson，Baird和Frye發(fā)現(xiàn)，男性基金經(jīng)理和女性基金經(jīng)理無(wú)論在投資能力和投資風(fēng)格上都沒(méi)有顯著的差異，但是投資者比較青睞于男性基金經(jīng)理，尤其是對(duì)于新上任者的第一年。如果投資者的性別成見(jiàn)會(huì)影響到管理公司對(duì)于基金經(jīng)理的選擇的話，那么女性基金經(jīng)理將是稀有的，這正和國(guó)內(nèi)目前的狀況相合。

Golec發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理所受教育年數(shù)與基金表現(xiàn)沒(méi)有顯著關(guān)系，而有MBA學(xué)歷的基金經(jīng)理，基金表現(xiàn)較佳。至于這是否歸功于所受的MBA教育，不易判定?？赡艿那樾问?，這些較成功的基金經(jīng)理，當(dāng)初傾向于獲取MBA文憑，來(lái)向市場(chǎng)傳遞個(gè)人能力的信號(hào)。

Golec在他的研究中，采用所受教育的年數(shù)作為代理變量，并不能很好地衡量所受教育的質(zhì)量。Chevalier和Ellison以入學(xué)平均SAT（Scholastic Assessment Test，學(xué)術(shù)水平測(cè)驗(yàn)考試）分?jǐn)?shù)的高低來(lái)衡量一所高校的入學(xué)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度。他們研究發(fā)現(xiàn)，畢業(yè)于入學(xué)競(jìng)爭(zhēng)激烈高校的基金經(jīng)理，基金表現(xiàn)較佳。至于這是否歸功于名校教育的功效，很難斷定，有可能是名校充當(dāng)了先行篩選的角色。

對(duì)基金經(jīng)理的更換動(dòng)機(jī)影響基金業(yè)績(jī)

在研究基金經(jīng)理的更換時(shí)，常遇到的問(wèn)題是更換動(dòng)機(jī)不詳，缺乏具體的公開(kāi)信息。在研究國(guó)內(nèi)封閉式基金的基金經(jīng)理更換時(shí)，中國(guó)人民大學(xué)的葉敏蕾和筆者嘗試以“是否披露原任者在更換后的去向”作為判斷更換動(dòng)機(jī)的依據(jù)，也就是說(shuō)，如果基金管理公司的公告中沒(méi)有披露原任基金經(jīng)理的去向，則原任者傾向于是由于表現(xiàn)未能達(dá)到基金管理公司的期望而被撤換。實(shí)證結(jié)果顯示，這個(gè)依據(jù)具有一定程度的合理性，我們發(fā)現(xiàn)，公告中未披露原任基金經(jīng)理去向的，更換前的基金業(yè)績(jī)普遍較差（參見(jiàn)《新財(cái)富》2003年5月號(hào)“前沿”）。

值得注意的是，各家基金管理公司對(duì)于基金經(jīng)理表現(xiàn)的要求不盡相同，即使是同一家基金管理公司，對(duì)于旗下不同類(lèi)型基金的基金經(jīng)理表現(xiàn)的要求也可能有很大的差異。

雖然分辨不易，但是更換動(dòng)機(jī)是不容忽視的。以對(duì)基金業(yè)績(jī)所帶來(lái)的影響來(lái)說(shuō)，如果原任者是因?yàn)楸憩F(xiàn)未達(dá)基金管理公司的期望而被撤換，更換后的基金業(yè)績(jī)一般傾向于變好，如果原任者是因?yàn)榛鸸芾砉玖碛锌紤]而被更換，更換后的基金業(yè)績(jī)就可能不會(huì)有顯著的改善，甚至變差。后者體現(xiàn)了代理問(wèn)題。小基金的基金經(jīng)理如果表現(xiàn)不錯(cuò)，傾向于被基金管理公司調(diào)去負(fù)責(zé)旗下較大的基金（視為擢升）?；鸸芾砉驹诔闪⑿缕贩N基金時(shí)，為了門(mén)面效應(yīng)，也可能會(huì)征調(diào)旗下其它基金的優(yōu)秀基金經(jīng)理。在人力資源的調(diào)配上，基金管理公司可能會(huì)偏袒旗下某些類(lèi)型的基金。

國(guó)內(nèi)監(jiān)管者也注意到了這一點(diǎn)，2003年10月通過(guò)的“中華人民共和國(guó)證券基金法”中第二十條就規(guī)定：“基金管理公司不得不公平地對(duì)待其管理的不同基金財(cái)產(chǎn)”，不過(guò)由于對(duì)“不公平”的認(rèn)定不易，這項(xiàng)規(guī)定的宣示性意義遠(yuǎn)大于實(shí)質(zhì)性意義。

我們嘗試從代理問(wèn)題的角度來(lái)看待更換動(dòng)機(jī)，即基金管理公司在更換旗下某個(gè)基金的基金經(jīng)理時(shí)，是否是以該基金持有人的利益為依歸。我們的研究顯示，當(dāng)一只小基金的原任基金經(jīng)理是被管理公司調(diào)往旗下的大基金時(shí)，該小基金的折價(jià)程度傾向于擴(kuò)大（或溢價(jià)程度傾向于減?。?。

非業(yè)績(jī)因素的基金經(jīng)理更換損害基金持有人利益

關(guān)于基金經(jīng)理更換對(duì)基金表現(xiàn)的影響，Khorana發(fā)現(xiàn)，更換前業(yè)績(jī)較差者，更換后的業(yè)績(jī)有顯著的改善，相反的，更換前業(yè)績(jī)較好者，更換后的業(yè)績(jī)則傾向于變差。這顯示，不是基于業(yè)績(jī)因素的基金經(jīng)理更換，常常會(huì)損害該基金的持有人的利益。

由于基金管理公司將人力資源在旗下基金之間調(diào)配是著眼于旗下基金總體業(yè)績(jī)的最優(yōu)化，如果投資者看中了某一家基金管理公司，純粹以代理問(wèn)題的角度來(lái)看（暫且忽略投資者對(duì)基金類(lèi)型和投資風(fēng)格的差別需求），投資者可以考慮按比例持有這家基金管理公司旗下的所有基金，而不要只持有其旗下的某一只基金。

Khorana還發(fā)現(xiàn)，更換前業(yè)績(jī)較差的開(kāi)放式基金，在更換前的凈贖回傾向于較高。這意味著，來(lái)自市場(chǎng)的壓力是促使基金管理公司更換基金經(jīng)理的重要因素之一。

年輕基金經(jīng)理的羊群傾向大

基金的代理問(wèn)題，除了存在于持有人和基金管理公司之間，也存在于基金管理公司和基金經(jīng)理之間?；鸾?jīng)理如果過(guò)于保守，并不合乎基金管理公司（以及持有人）的利益?；鸾?jīng)理是否傾向于保守、從眾，可能受到基金管理公司對(duì)其評(píng)估考核方式的影響。如果過(guò)大的比重是放在相對(duì)性表現(xiàn)上，基金經(jīng)理的選股將有羊群傾向。

一般的成見(jiàn)是，較年長(zhǎng)者傾向于保守，而較年輕者比較敢于冒險(xiǎn)。不過(guò)Chevalier和Ellison 發(fā)現(xiàn)，較年輕的基金經(jīng)理反而比較保守而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，選股的羊群傾向較大。這和他們的另一個(gè)發(fā)現(xiàn)，較年輕的基金經(jīng)理比較容易因?yàn)楸憩F(xiàn)不佳而被撤換，是息息相關(guān)的。這種傾向在市場(chǎng)大勢(shì)不佳的時(shí)候更為明顯，Khorana提到，在市場(chǎng)大勢(shì)不佳的時(shí)候，基金經(jīng)理的選股有趨同的羊群現(xiàn)象，企圖分擔(dān)責(zé)備。

華中科技大學(xué)的羅真、張宗成對(duì)國(guó)內(nèi)封閉式基金經(jīng)理的研究，也得到了類(lèi)似于Chevalier和Ellison的結(jié)果，他們發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于年長(zhǎng)的基金經(jīng)理，年輕的基金經(jīng)理有跟風(fēng)、從眾的投資傾向。上海交通大學(xué)的宋軍、吳沖鋒的研究結(jié)果也顯示，國(guó)內(nèi)基金的投資行為，尤其是在選擇高成長(zhǎng)性行業(yè)、價(jià)格低和公司規(guī)模小的股票時(shí)，羊群傾向明顯。

基金經(jīng)理在投資策略上的保守抑或冒險(xiǎn)，除了牽涉到誘因之外，其實(shí)同樣重要的是，他在決定投資組合上的權(quán)限大小。有時(shí)即使他想冒險(xiǎn)，可以冒險(xiǎn)的程度也是受限的。一方面不被允許過(guò)于偏離基金所宣示的投資目標(biāo)（此因素可能不是決定性的，北京大學(xué)的曾曉潔、儲(chǔ)國(guó)強(qiáng)、黃嵩發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)基金的實(shí)際投資對(duì)象和其宣示的投資風(fēng)格之間，并沒(méi)有顯著的關(guān)系），另一方面，基金管理公司在基金經(jīng)理可以選擇的投資對(duì)象上也可能有一些內(nèi)部規(guī)定，比如說(shuō)，不準(zhǔn)投資ST股票等等。

多經(jīng)理制有利于基金持有人

要解決存在于基金管理公司和基金經(jīng)理之間的代理問(wèn)題，除了靠基金管理公司對(duì)基金經(jīng)理的監(jiān)督激勵(lì)之外，也可以靠經(jīng)理團(tuán)隊(duì)內(nèi)部的互相督促和輔導(dǎo)，比如說(shuō)，采取由一個(gè)資深經(jīng)理搭配一個(gè)新進(jìn)經(jīng)理的做法，來(lái)構(gòu)成雙經(jīng)理制。純粹從代理問(wèn)題的角度來(lái)看，多經(jīng)理制是有其優(yōu)點(diǎn)的。

一個(gè)基金采取多經(jīng)理制，可以是投資風(fēng)格的分散化，也可以是決策判斷的分散化。國(guó)內(nèi)目前已經(jīng)有基金管理公司（如華安基金管理公司）采用了經(jīng)理團(tuán)隊(duì)制。這種管理模式可能是著眼于決策判斷的分散化，尤其是較資深的基金經(jīng)理，可能扮演了輔導(dǎo)資歷較淺者的角色。國(guó)內(nèi)有的基金（如東方龍混合型基金、上投中國(guó)優(yōu)勢(shì)基金）采取了雙經(jīng)理制，混合了決策判斷的分散化與投資風(fēng)格的分散化，或者可能更傾向于后者。如股債平衡型基金，就可能由其中一位基金經(jīng)理負(fù)責(zé)挑選股票，而另一位則負(fù)責(zé)挑選債券或其它金融工具。

談到采取多經(jīng)理制所帶來(lái)的影響，從決策判斷的分散化的角度來(lái)看，美國(guó)斯坦福大學(xué)的Sharpe認(rèn)為，采取多經(jīng)理制，集思廣益，可減少由于一人獨(dú)斷而犯錯(cuò)誤的情形。此外，多經(jīng)理制還牽涉到責(zé)任歸屬的分散化，美國(guó)南美以美大學(xué)的Barry和華盛頓大學(xué)的Starks指出，采取多經(jīng)理制，由于分擔(dān)了決策責(zé)任，負(fù)責(zé)管理一個(gè)基金的基金經(jīng)理越多，該基金的投資策略越傾向于冒險(xiǎn)。Barry和Starks認(rèn)為這對(duì)基金持有人是有利的。

至于采取多經(jīng)理制的基金，其業(yè)績(jī)是否優(yōu)于采取單一經(jīng)理制的基金？目前并沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)證據(jù)來(lái)支持這一點(diǎn)。Golec發(fā)現(xiàn)，一個(gè)基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和負(fù)責(zé)管理該基金的經(jīng)理多寡，在統(tǒng)計(jì)上并沒(méi)有顯著的關(guān)聯(lián)。

多經(jīng)理制是否會(huì)帶來(lái)不同于單一經(jīng)理制的影響，在很大程度上取決于團(tuán)隊(duì)中各個(gè)基金經(jīng)理的意見(jiàn)是否被賦予相仿的權(quán)重。如果純粹以其中一位基金經(jīng)理（比如說(shuō)，最資深的）的意見(jiàn)為首，其它的基金經(jīng)理形同于他的助理，這種形式的多經(jīng)理制，與單一經(jīng)理制的區(qū)別就可能不是很大。

作者為清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院會(huì)計(jì)系博士研究生。本文所稱的基金經(jīng)理（fund manager）指的是基金管理公司雇用來(lái)管理旗下基金的自然人，文中各學(xué)者的所屬單位以其發(fā)表研究成果時(shí)為準(zhǔn)。