熱錢流入產(chǎn)業(yè)流出

2003年上海商品房成交額中的20%來自國內(nèi)熱錢。2004年宏觀調(diào)控后，國內(nèi)熱錢的活動有所收斂，但海外熱錢的涌入變本加厲。估計進入中國的海外熱錢中，有10%即80億美元到了上海，占上海商品房成交額的40%以上。

與此同時，在上海日益提升的世界金融中心級的氣派和成本面前，制造業(yè)相繼出走，上海引資額也落后于周邊的蘇州?，F(xiàn)在，上海的選擇已經(jīng)越來越少，要么橫下一條心干金融，要么就更加謙恭地加入到人才大戰(zhàn)、引資大戰(zhàn)中，早日完成制造業(yè)的大升級。

熱錢究竟有多少?

沒有人能夠真正講清楚熱錢究竟有多少。上海市有關機構的數(shù)據(jù)顯示，2003年以來，在上海的國內(nèi)其他省市居民購房面積占住宅銷售總面積的20%。以2003年2300萬平方米的商品房銷售量計算，外地居民總共在上海購置了460萬平方米的商品房，這中間應該包括在上海生活、工作的外地居民和以炒樓為主的熱錢。

以工作、生活需要為目的的外地購房者中，外地入滬的白領應成為主體。假設以4年為期存夠首期款，并且2人合買，那么，2003年外地入滬白領購房數(shù)量為8000套（以1998年外地入滬白領為1.6萬人計），按平均每套面積100平方米計算，總共為80萬平方米。其中，即使外地入滬白領所產(chǎn)生的需求只占真實需求的50%，外地購房者的真實需求也不過在160萬平方米左右。因此可以認為，另外300萬平方米的商品房需求來自炒樓者。由于炒樓者的目標通常是8000元/平方米以上的樓盤，因此，外地資金用于在滬炒樓的錢最少也在240億元左右。以上海2003年房地產(chǎn)銷售額在1200億元左右估算，其中的20%為國內(nèi)熱錢。

2004年情況有所改變。由于國家出臺宏觀調(diào)控政策，兼之上海房價已然走高，從年中開始，國內(nèi)熱錢的活動有所收斂，部分資金開始撤出上海樓市。但是海外熱錢的涌入?yún)s變本加厲，繼之成為炒樓的主體，而資本源也由臺、港、澳、海外華人，向外籍人士擴展。成交的也不僅是個別住宅單位，而且出現(xiàn)整幢交易。中國經(jīng)濟良好的前景、上海經(jīng)濟增長的迅猛勢頭，引來了一批又一批海外炒家，上海往往是他們的登陸地。這兩年人民幣升值預期更為海外熱錢的流入火上澆油。

海外熱錢流入中國后，需要投入人民幣資產(chǎn)，但是A股市場舉步維艱、債券市場規(guī)模有限，于是房地產(chǎn)成為熱錢的主要寄生體，其中上海房地產(chǎn)更是熱門中的熱門。圖7呈現(xiàn)，熱錢流入速度和上海房地產(chǎn)價格呈明顯正相關關系。

熱錢進入中國的途徑五花八門，而且進入國門后“潤物細無聲”般地消失于市井之間。究竟有多少海外熱錢流入中國、流入上海房地產(chǎn)，可能是一個永遠之謎。從宏觀上看，去年中國外匯儲備一年凈增2070億美元，其中貿(mào)易順差為319億美元，引進外資606億美元。外貿(mào)盈余和外國直接投資是中國外匯儲備的主要來源，其他項目數(shù)額較小。有跡可尋的、循正常渠道換取的外匯儲備增額為925億美元。國家外匯儲備資本增值假定為345億美元，那么，還有約800億美元凈增外匯儲備無法與經(jīng)濟數(shù)據(jù)掛鉤，我們稱之為熱錢。估計進入中國的熱錢中，有10%到了上海，即80億美元。不過，這筆資金不僅包括購買住宅的散兵游勇，也包括購買整棟公寓樓的海外地產(chǎn)基金和其他參與炒作的公司。上海2004年商品住宅銷售額約為2000億元，其中海外熱錢的購買量占33%。我們估計，今年第一季度海外熱錢占上海市商品住宅成交量的40%，甚至可能更高。這個80億美元（相當于上海2004年GDP的8.9%）僅屬估算，未必準確，但似乎反映著海外熱錢對上海經(jīng)濟及房地產(chǎn)市場愈來愈大的影響力。

美元與人民幣對其他貨幣近年的貶值可能助長了海外熱錢的勢頭。中國在制止熱錢涌入上的一籌莫展，上海對熱錢的欲拒還迎，已經(jīng)使上海房地產(chǎn)市場變成海外投機資金的樂園（附文三）。

外資紛紛落跑

曾經(jīng)有學者將上海的經(jīng)濟增長模式比喻成“起吊機經(jīng)濟”和“腳手架經(jīng)濟”，指的是上海經(jīng)濟的發(fā)展主要靠兩個項目支撐，一個是外資，另一個是房地產(chǎn)。然而，在腳手架越搭越多的同時，“起吊機”卻讓人感到漸漸有些力不從心了。

早在2002年，聯(lián)合利華就將其位于上海的家庭及個人護理用品生產(chǎn)基地逐步移往新建的合肥工廠，到去年這項工作已全部完成。聯(lián)合利華方面表示，這項遷移能替公司節(jié)省30%的生產(chǎn)成本。在信息制造業(yè)，去年8月3M公司宣布把它在中國的第5家工廠開在蘇州，而此前它在中國的4座工廠全部位于上海。更讓人感到擔憂的是，在新項目的爭奪上上海也落在了下風：去年5月，全球第六大的半導體制造廠商—英飛凌決定，將其總投資達10億歐元的中國生產(chǎn)中心設在蘇州工業(yè)園。

這股外資遷離上海的風潮始于2002年，如今似乎越刮越烈，連索尼、英特爾、中芯國際、現(xiàn)代汽車等屬于上海支柱產(chǎn)業(yè)范疇的企業(yè)也都將近期的投資重點定位于上海之外的區(qū)域。企業(yè)的逃離，造成了上海合同外商投資金額的增速從2002年的43%大幅下滑到2004年的12.6%，低于上海去年13.6%的GDP增速。

外資對于上海的重要性是不言而喻的。以稅收而論，外資企業(yè)的納稅額2000年僅為158億元，而到2003年這個數(shù)字達300億元，將近翻了一番，占上海市總體稅收的比例達到驚人的43%，占地方財政收入的比例也達到了33%（圖8）。

與浙江、廣東等其他經(jīng)濟發(fā)達省份相比，上海的民營企業(yè)除了本土的復星、盛大及遷移至此的東方希望集團外，缺乏足夠的明星來支撐當?shù)亟?jīng)濟的快速發(fā)展。

橫向看，素有上海后花園之稱的蘇州，近幾年卻在引資方面奮起直追，2003年開始超過上海，2004年更以141億美元的外資合同金額位居全國各城市之首（圖9）。一直與上海競爭外資的老對手廣東省，去年也在吸引外資方面交上了一份滿意的成績單，外資合同金額同比增長43.6%，達到193.6億美元。

成本高企，也許是外資逃離最為直接的原因，這其中就包括地價、稅收和勞動力成本。土地方面，在2004年中期上海張江的平均地價約為90美元/平方米，最低可以半價出讓。而蘇州工業(yè)園區(qū)的地價約為20美元/平方米左右，不及上海的一半。稅收方面，蘇州、無錫等地的工業(yè)園區(qū)普遍允許新增企業(yè)前五年免稅、后五年減半，而上海最多只能做到前兩年免稅、后三年減半。勞動力價格方面，上海工人的工資至少比蘇州高出1/3。上海市外國投資工作委員會主任潘龍清認為，上海商務成本和土地價格的高企雖然會嚇跑一部分外商，但上海在政府行政效率、社會環(huán)境、司法體系、人才高地等方面的軟優(yōu)勢仍足以確保其整體競爭力。然而現(xiàn)在，隨著周邊省市的奮起直追，上海這些優(yōu)勢正在逐漸消失，也許這才是上海最痛心之處。因為相比于傳統(tǒng)制造業(yè)，軟優(yōu)勢對于信息制造業(yè)的影響更大。

產(chǎn)業(yè)鏈效應是上海輸給蘇州的另一大原因。上下游企業(yè)群集一地，形成產(chǎn)業(yè)鏈，做到信息、人才和零部件供應一條龍式快速反應，以提高效率、降低成本，是信息業(yè)的一大特征。如果企業(yè)不在此鏈上，運輸成本、反應速度均受影響，甚至可能被下游買家剔除出供應商名單。可惜，信息業(yè)的集群優(yōu)勢在蘇州、在昆山，不在上海，這便加速了上海信息制造業(yè)的北移。

信息產(chǎn)業(yè)毫無疑問是今天上海最大的支柱產(chǎn)業(yè)，上海信息產(chǎn)業(yè)占全國信息產(chǎn)業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值的七分之一、工業(yè)增加值的七分之一、利稅的五分之一。上海信息產(chǎn)業(yè)在2004年實現(xiàn)增加值841億元，同比增長34.7%，占上海市生產(chǎn)總值的11.3%。其中，信息產(chǎn)品制造業(yè)增加值494億元，增長40%，無論規(guī)模還是增速都居上海制造業(yè)之首。

上海軟優(yōu)勢的喪失，一半來自于各城市目前都在積極改善自己的政府效率和司法體系，另一半來自于部分人才因為生活成本的高企而選擇離開上海。

支柱產(chǎn)業(yè)——制造與金融間的搖擺

目前國內(nèi)各省市吸引的外資，大部分都投向了制造產(chǎn)業(yè)。2003年，上海吸引的110億美元合同外資中，就有71億美元投資于制造業(yè)，占總數(shù)的65%。因此，自2002年起的“外資荒”，實際上也可以看作上海制造業(yè)向江浙的一次大轉(zhuǎn)移。但在制造業(yè)外移的同時，上海一直寄予厚望的金融業(yè)卻難以提振。上海的兩大支柱產(chǎn)業(yè)同時面臨著前所未有的尷尬。

上世紀90年代初，上海政府即打算將上海建設成國際金融中心，并將制造業(yè)轉(zhuǎn)往鄰近省份。但是，當時中國的A股市場剛起步，成交量不夠，其他金融產(chǎn)品缺如，金融保險中心仍在北京。因此，在發(fā)展現(xiàn)代金融業(yè)先天不足的情況下，上海為了達到超前發(fā)展的目標，選擇了相對較易完成的基礎設施作為突破口，希望以此實施“總部經(jīng)濟”，吸引國內(nèi)大企業(yè)總部、國際公司中國總部和金融機構入駐，來盡快促進金融業(yè)的發(fā)展。短短的七、八年間，上海市中心便寫字樓林立，陸家嘴一派繁華。這項舉措也確實在短期內(nèi)促進了上海金融業(yè)的發(fā)展。1995年，上海市金融業(yè)增加值僅為245億元，到了2000年已經(jīng)達到685億元，占GDP的比重也相應地從10%上升到了15%。

但是好景不長。2000年之后，上海的金融業(yè)增速就一路下滑，2002年甚至出現(xiàn)了負增長，2004年金融業(yè)增加值占GDP的比重只有10%，回到了1995年的水平。

造成這種現(xiàn)象的原因是多方面的。A股市場連續(xù)四年熊市，債券、外匯、商品期貨市場發(fā)展嚴重滯后，衍生產(chǎn)品幾乎沒有。銀行和保險業(yè)在產(chǎn)品上有小進展無大突破，經(jīng)營重心也未見移向上海。金融中心的關鍵是產(chǎn)品和交易，不是水泥和玻璃堆起來的高樓大廈，也不是市政府的雄心壯志。上海在金融產(chǎn)品創(chuàng)新推廣上的能力，遠不如建造金融區(qū)硬件的能力。同時，上海在立法、文化、人才等“軟”環(huán)境的建設上相對滯后。其實，立法、文化、人才建設講究的是細水長流，尤其是立法，也不是一個地方政府可以在多大程度上加以創(chuàng)新的。

由于金融業(yè)近兩年來的低迷不振，使得上海整個第三產(chǎn)業(yè)的表現(xiàn)也乏善可陳。2004年，上海第三產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重較2003年下降0.5個百分點，為47.9%，而且這已經(jīng)是連續(xù)第二年的下降。上海的經(jīng)濟增長，依舊靠的是第二產(chǎn)業(yè)，寶鋼、上海石化、上海汽車仍然勞苦功高。

雖然金融業(yè)進展不順，但由于土地拍賣價格一再提高，上海仍有足夠的資金打造金融之都的門面。但是結(jié)果是房價的走高和工業(yè)用地的減少。鄰近的江浙兩省，則充分發(fā)揮了商務成本低廉的優(yōu)勢，與上海在制造業(yè)上展開競爭。在過去幾年間，江浙兩省勞動生產(chǎn)率的增長速度開始趕超上海，加大了上海在吸引產(chǎn)業(yè)資金上的壓力。

在江陰、常熟、張家港、昆山等江蘇“四小龍”迅速崛起，周邊地區(qū)招商引資風生水起的壓力下，為了維持上海經(jīng)濟的兩位數(shù)增長，應對鄰近省份的挑戰(zhàn)，上海不得不重拾制造業(yè)。保持第二、第三產(chǎn)業(yè)同步發(fā)展，仍然是上海市最現(xiàn)實的選擇。上海市長韓正2003年提出，上海要努力成為國際大都市中制造業(yè)最具競爭力的城市。

同年，上海出臺了旨在降低商務成本的“173計劃”。該計劃指的是，在上海市郊的嘉定、青浦、松江三區(qū)建設總面積為173平方公里的工業(yè)園區(qū)，其目的在于打造“商務成本盆地”，吸引外商在制造業(yè)的投資。但現(xiàn)在看來，其效果不甚明顯，否則，2004年上海吸引外資的數(shù)額絕不止現(xiàn)在的數(shù)字。究其原因，上海新建的工業(yè)園最多是在土地價格上較有競爭力，而考慮到維持員工基本生活水平，勞動力成本不可能出現(xiàn)下降。更何況，隨著上海市中心的房價越來越高，越來越多的上海人搬到了郊區(qū)居住，再加上要保證農(nóng)業(yè)用地，這些新工業(yè)園的土地規(guī)劃和價格一定會讓相關部門頗費一番思量。

事實上，上海也看到了自身在傳統(tǒng)制造業(yè)上的優(yōu)勢正日益減弱。為此，其希望能夠借此機會完成產(chǎn)業(yè)升級，推進高科技制造業(yè)的發(fā)展。然而，現(xiàn)實的情況依舊不容樂觀。

以上海市大力扶持的芯片設計行業(yè)來看，2003年全國營業(yè)額前10位的企業(yè)中，上海僅有一家入圍，而且相比2002年，名次跌了2位。同時，成長最快的10家芯片設計企業(yè)中，上海沒有一家入圍。

上海從上世紀90年代開始實施的“三二一計劃”雖未將其建設成世界金融中心，但卻實實在在造就了世界金融中心的氣派和成本。在這種情形下，制造業(yè)相繼出走，直到2003年，上海才發(fā)現(xiàn)世界金融中心太遙遠，想要重拾制造業(yè)，然而此時的城市已經(jīng)富貴得難以容下它們。幾個上海傳統(tǒng)的制造龍頭老大依舊支撐著這座城市，但高昂的成本已經(jīng)令其他企業(yè)（尤其是新企業(yè)、外地/外資企業(yè)）難以找到犧身之地。這在上海制造業(yè)中制造了一個斷層。除了幾個龍頭企業(yè)外，上海具備全國競爭力的中型企業(yè)不多。因此，上?，F(xiàn)在的選擇已經(jīng)越來越少，要么橫下一條心干金融，要么就更加謙恭地加入到人才大戰(zhàn)、引資大戰(zhàn)中，早日完成制造業(yè)的大升級。如果失敗的話，也許上海的經(jīng)濟真的只有指望房地產(chǎn)了！

附文三

上海房地產(chǎn)八大謊言

謊言一 : 上海房地產(chǎn)需求強勁，因此不存在泡沫

所有市場泡沫在牛市期間都有著強勁的需求，而且在泡沫出現(xiàn)破裂前的衰竭式價格上升階段，需求更如破竹之勢。從十五世紀的郁金香熱到1997年的香港樓市，哪一個沒有需求？有無泡沫，關鍵不在于價格上升時的需求，而是一旦價格出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)后的承接能力。如今，上海的房價被熱錢越推越高，離本地居民的購買能力越來越遠。筆者觀察，在上海的買房資金中，四成來自海外（包括個人投資和房地產(chǎn)基金）、三成來自國內(nèi)游資、三成屬本地資金。即使本地資金，多數(shù)也以炒作為主，有些甚至在現(xiàn)有物業(yè)上加按。不能說所有海外資金或國內(nèi)外地資金對上海物業(yè)都沒有實際需求，但應該說，大多數(shù)是以投資為目標，屬于熱錢。

熱錢也是一種需求，但它的目的在于逐利，而不是居住。上海市民必須居住在上海，他們會給上海房地產(chǎn)的需求帶來一定剛性。但是熱錢不同。熱錢對于上海房地產(chǎn)的需求，可有可無，是建立在物業(yè)升值預期基礎上的。一旦房價升值預期出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，熱錢需求可能一夜間消失。價格預期對消費者購買決定有著極其重大的影響。中國2003年汽車旺市和2004年汽車淡市是一個很好的注腳。

謊言二 : 租金回報不錯，值得投資

上海住宅的租金回報率，已由幾年前的10-12 %，回落至7-8 %，但與海內(nèi)外的儲蓄存款回報比較，仍不失為一項有吸引力的投資。不過，上海的租金回報率數(shù)字并不準確。上海已售住宅大量空置是不爭的事實。這些業(yè)主投資的目標是樓價兩年翻一番，因而根本不屑于出租賺租金。但是如果樓價下跌，估計相當一部分空置住宅會重新部署，通過出租作長期打算，屆時租金回報可能急跌。

同時，上海的高端住宅租賃也是一個扭曲的市場。高端市場的租客主要來自跨國公司的派駐人員。這些人享有租金補貼，因此在租金上不作大的殺價，而是追求最佳的享受。但是，由于供應數(shù)量遠高過承租的外籍人士，許多出租公寓未能租出去。對于這些物業(yè)，業(yè)主寧愿空置，因為租給下一層次的租客（本土人士），租金也許需要減半。而外籍人士也明白，他們付租偏高，只是租金補貼不用作廢。于是在租約到期后，在同等租金下轉(zhuǎn)租更新、更好的公寓的人居多，現(xiàn)業(yè)主便要重新面臨空置或減租的情況。

謊言三:本土階梯型住房購買力已經(jīng)形成

此言長遠來看成立，但目前并不成立。中國城市居民購買力的確呈階梯型，但階梯的下半部仍在水面下，即沒有能力供樓。近幾年中國本土居民的購房活動呈爆炸性上升，不過其購買能力也有被高估的危險。本世紀初政府搞住房改革，將隱性住房補貼一次過地以現(xiàn)金補貼形式發(fā)放給城市居民，因此，前幾年的住房購買力有被拔高之嫌。隨著人民收入的提高，新的購買能力在不斷出現(xiàn)。不過必須看到，城市中買得起樓的已經(jīng)買了，尚未買樓的往往是收入分配中的下層人士，他們的購買能力低于城市平均水平，而房地產(chǎn)價格的上升，遠超過他們收入的增長。中國今天有階梯型住房需要，但未必有階梯型住房購買力。中國房地產(chǎn)的問題，不是需求不足，而是價格太貴。

謊言四 : 利率不會大升

中國人民銀行在短期內(nèi)調(diào)整人民幣利率的機會不大，但是利率水平正?；瘎菰诒匦?。目前中國的利率水平幾乎處在改革開放以來的最低點。世界上很少有市場經(jīng)濟國家能夠像中國這樣利率連續(xù)9年只降不升。中國已明顯擺脫了幾年前的通縮局面，長遠來看通脹仍在加溫中。如果通貨膨脹加劇而利率水平仍維持通縮時的架構，實際利率便呈負值，存入銀行的儲蓄便會貶值。政府在是否加息上擁有話事權，但老百姓在是否存錢在銀行的問題上有“以腳投票權”。儲蓄離開銀行的苗頭去年已經(jīng)出現(xiàn)，這股市場力量可能最終拉動利率上揚。

利率上升對房地產(chǎn)的影響目前并不清楚。在經(jīng)濟興旺、就業(yè)充沛的情況下，利率適當上漲應對房地產(chǎn)影響不大。但是必須看到，幾乎整個“有房族”并沒有經(jīng)歷過加息周期，按揭貸款也多為短周期、浮動利率。因此，在央行上調(diào)房貸利率令按揭成本上升后，購房需求如何變化仍有待觀察。利率上升對發(fā)展商的影響則一定很大。房地產(chǎn)在全世界都是高借貸、高利潤產(chǎn)業(yè)，中國發(fā)展商的杠桿借貸更令人咋舌。如果利率水平真正“正?；保蠐P2-3%，相信一大批地產(chǎn)商會破產(chǎn)，甚至帶動房價下跌。

謊言五 : 住房土地資源稀缺

中國13億人口居住在和美國一樣大的土地上，而且主要聚集在東部沿海地區(qū)，土地資源相對短缺是毋庸置疑的。但是這并不意味著可用于房地產(chǎn)開發(fā)的土地短期內(nèi)會衰竭，也不意味著中國政府會像香港政府那樣囤積地皮（如果港府敞開供地的話，香港今后50年也不缺地）。其實上海在今后兩、三代人期間，根本不缺少住房用地。對此有疑問的人，到浦東郊區(qū)轉(zhuǎn)一圈便可。但是由于交通基礎設施的欠乏，衛(wèi)星城并沒有真正出現(xiàn)。上海和國內(nèi)其他城市一樣，基本上走的是由老城向外推出的“攤大餅”模式。隨著地鐵、高速公路和私家汽車的普及，衛(wèi)星城也許會若干年后出現(xiàn)。

隨著工業(yè)化的展開，中國農(nóng)地很可能日漸減少。但是，房地產(chǎn)回報不僅高過農(nóng)業(yè)生產(chǎn)，也高過工業(yè)生產(chǎn)，甚至高爾夫球場投資。中國離住房用地短缺還早著呢。

謊言六 : 上海的前景不可限量，

因此房價應比照香港甚至紐約

過去十年，上海經(jīng)濟突飛猛進，是有目共睹的事實，其今后發(fā)展前景也似乎非常亮麗。關鍵是亮麗的前景能否變現(xiàn)成今天房價的升勢。當資產(chǎn)價格被遠景炒得過高時，便可能受到現(xiàn)實的挑戰(zhàn)，面臨調(diào)整的風險。前景光明不代表不出現(xiàn)短期的價格調(diào)整。何況50年后，當上海經(jīng)濟超過紐約時，你所部分擁有的那所住宅的土地使用權也差不多到期了。

謊言七 : 政府支持房地產(chǎn)，所以房價不會跌

中國特殊的國情使得政府在經(jīng)濟和房地產(chǎn)問題上有更大的影響力。不過政府并不是萬能的，不然就不會有上個世紀末上海的房地產(chǎn)低潮。從來沒有過這么多城市居民擁有自己的居所，從來沒有過這么多財富被投入房地產(chǎn)，這便決定了政府在利率政策和土地政策上會十分謹慎，以免影響社會穩(wěn)定。但是房地產(chǎn)泡沫一定要擠。這輪經(jīng)濟過熱實際上是投資過熱，而始作俑者正是房地產(chǎn)熱。房地產(chǎn)熱拉動原材料價格，才導致鋼廠、鋁廠、水泥廠遍地開花。可以說，房地產(chǎn)熱不降溫，投資熱很難徹底降溫。最近，中國人民銀行提高首付按揭比率和上海市政府對投機性房地產(chǎn)買賣征稅，力度不大，但政策信號十分強烈，相信新的、進一步的措施會陸續(xù)出臺。

謊言八 : 世博會之前房價還會漲

除了中國人（尤其是上海人）外，世界上沒有幾個人關心世界博覽會。世博和奧運會根本就不是同一層次的全球盛會。即使是奧運會，也鮮有游客或運動員在參加運動會之余，在當?shù)刭徺I一套住宅。近二十年無論是奧運會還是世博，主辦城市幾乎無一例外地在盛會之后出現(xiàn)住宅供過于求。會前建房越多，會后供過于求越嚴重。以目前擺出的架式看，上海很可能創(chuàng)造世博歷史上住宅供應的新紀錄。大型活動如世博，有助于增強基礎設施，在某種意義上可以為住宅少量增值。除此之外，世博對上海房地產(chǎn)來說不過是發(fā)展商和中介促銷的一個手段。