警惕金融開放過程中的“拉美化”風(fēng)險

外資利用金融資本統(tǒng)治產(chǎn)業(yè)資本、參與財富分配、掌控經(jīng)濟(jì)命脈

隨著中國金融業(yè)的全面開放，外資對中國商業(yè)銀行介入的深度和廣度都是前所未有的。但無論是否引入外資，中國國有商業(yè)銀行必須在自身的體制、管理、內(nèi)部控制等諸多方面進(jìn)行一“系列改革：但這種改革并非銀行自身所能為，還涉及到整個社會的信用體系問題。毫無疑問：中國銀行業(yè)的淬制癥結(jié)是不可能借助外資來解決的，只能依靠中國政府。

然而，中國商業(yè)銀行幾乎都以偏低的溢價引入了外資。隨外資介入越來越深，中國盒融市場的信用、規(guī)則、金融理論、理念、金融資產(chǎn)定價權(quán)面臨逐步淪喪的危險，這不能不讓我們擔(dān)憂中國整個金融業(yè)將面臨“拉美化”的風(fēng)險：外資可輕易地利用所掌控的這些“規(guī)則”攻擊中國的國家金融貨幣體系，打垮本土金融企業(yè)。

在中國銀行業(yè)即將對外資銀行全面開放之前的短短一年多時間內(nèi)，外資銀行向中國金融領(lǐng)域滲透的深度和廣度急劇加大，并購版圖已覆蓋中國各主要金融機(jī)構(gòu)。

匯豐銀行以19．9％的股權(quán)參股交通銀行、德意志銀行出資1．億美元入股華夏銀行、美洲銀行出資25億美元入股建行、蘇格蘭皇家銀行和淡馬錫分別出資31億美元各購得中行10％的股份、高盛集團(tuán)和安聯(lián)保險等機(jī)構(gòu)組成的財團(tuán)出資30億美元購得工行10％的股份……從這份未竟的名單中可以看出，中國銀行業(yè)正在急速向外資開放，其范圍之廣、規(guī)模之大、程度之深，均堪稱前所未有，為全球所矚目。

隨著建行招股收官落幕和工行股份制公司掛牌，外資銀行深度進(jìn)入中國市場的過程很有可能在中國承諾全面開放銀行業(yè)的第一年就可以“畢其功于一役”。面對銀行業(yè)如火如荼的股權(quán)對外轉(zhuǎn)讓熱潮和引進(jìn)“境外戰(zhàn)略投資者”的改革取向，我們似乎需要冷靜考慮一下有關(guān)國家經(jīng)濟(jì)安全和金融主權(quán)的問題。

引入境外戰(zhàn)略投資者意義何在?

金融機(jī)構(gòu)力推對外轉(zhuǎn)讓股權(quán)、引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者的改革路徑，其主要動因在于：認(rèn)為引入外資可以完善國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的法人治理結(jié)構(gòu)，提高金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營管理水平，控制和減少不良資產(chǎn)。簡單來講，引進(jìn)外資背后的金融改革指導(dǎo)思想是：以股權(quán)換制度，以股權(quán)換技術(shù)，以股權(quán)換信用文化。

中國的國有商業(yè)銀行真能如愿以償嗎?

以國內(nèi)某銀行引入外資后的公司治理運(yùn)行結(jié)果為例：自1999年以來，該行先后引進(jìn)匯豐銀行等外資銀行，外資股份比例達(dá)到18％。因外資的引入而設(shè)立董事會，后來又設(shè)立了監(jiān)事會。但是，實(shí)際工作還是按照原來的模式運(yùn)行，行長級領(lǐng)導(dǎo)還是由組織部門任命和管理，董事會沒有選擇經(jīng)營班子的實(shí)際權(quán)力，監(jiān)事會也只是安排干部的一個機(jī)構(gòu)，難以發(fā)揮監(jiān)督作用。再從經(jīng)營管理來看，匯豐銀行等入股這家銀行之后，簽訂了一系列的技術(shù)援助協(xié)議。但是，這些技術(shù)援助，只相當(dāng)于有關(guān)銀行業(yè)務(wù)的入門培訓(xùn)和掃盲教育，匯豐銀行并沒有將其核心管理技術(shù)提供給該銀行，即使是像成本分?jǐn)偡?/p>

法之類并非核心的技術(shù)，也沒有提供。對此，穆迪投資今年6月份發(fā)布的關(guān)于中國銀行業(yè)的報告做出了很好的解釋：只擁有少數(shù)所有權(quán)的外國投資者可能不會有強(qiáng)大的動力去盡力提供技術(shù)和管理意見。

確實(shí)，沒有控股權(quán)的股東，只可能是財務(wù)投資人，將其引入所能帶來的“技術(shù)性溢出效應(yīng)”價值幾何，不能過于樂觀。問題是，若果真如穆迪所言，那么我們當(dāng)真需要為其所謂的“技術(shù)性溢出效應(yīng)”出讓控制權(quán)嗎?

其實(shí)中國金融風(fēng)險和銀行不良資產(chǎn)的問題遠(yuǎn)非銀行體系自身那么簡單。

自上個世紀(jì)90年代以來，隨著社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的初步建立，中國改革開放與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的風(fēng)險問題逐漸引起了人們的注意，其中，金融風(fēng)險作為各類風(fēng)險的集中表現(xiàn)，成為多數(shù)人關(guān)注的焦點(diǎn)之一。一些外國機(jī)構(gòu)和國際組織對中國金融風(fēng)險的相關(guān)研究也屢屢見諸報端，它們提供的數(shù)據(jù)和不無夸張的估計不斷刺激著人們的神經(jīng)；而發(fā)生在上個世紀(jì)末的亞洲金融危機(jī)，更以極其尖銳的形式強(qiáng)化了人們對金融風(fēng)險的擔(dān)憂。

面對如此嚴(yán)重的金融風(fēng)險，人們自然要探究其形成的原因。

最初，朝野的目光主要集中于金融部門本身，于是就有了大量的有關(guān)金融部門的違紀(jì)、腐敗、以及治理結(jié)構(gòu)問題的研究，以至于從上個世紀(jì)末開始，金融腐敗及其治理問題不僅成為街談巷議的熱點(diǎn)話題，更連續(xù)數(shù)年成為全國人民代表大會提案的首選焦點(diǎn)。然而，隨著研究的深入，人們逐漸認(rèn)識到，由于金融是現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的樞紐，它在滲透于國民經(jīng)濟(jì)的各個領(lǐng)域、各個層面、各類經(jīng)濟(jì)主體和各種經(jīng)濟(jì)過程的同時，也會強(qiáng)烈地受到國民經(jīng)濟(jì)各個領(lǐng)域、各個層面、各類經(jīng)濟(jì)主體和各種經(jīng)濟(jì)活動的影響。因此，表現(xiàn)在金融部門的嚴(yán)重的金融風(fēng)險，有相當(dāng)?shù)牟糠质聦?shí)上是中國改革開放和國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中各類風(fēng)險的集中和綜合的反映。

這樣一種認(rèn)識，推動人們對中國金融風(fēng)險的成因展開更為深入細(xì)致的研究。中國人民銀行于2003年完成的一項(xiàng)對2001～2002年中國不良資產(chǎn)形成的歷史原因的調(diào)查分析。根據(jù)此次調(diào)查，在不良資產(chǎn)的形成原因中，由于計劃與行政干預(yù)而造成的約占30％，政策上要求國有銀行支持國有企業(yè)而國有企業(yè)違約的約占30％，國家安排的企業(yè)關(guān)、停、并、轉(zhuǎn)等結(jié)構(gòu)性調(diào)整的約占10％，地方干預(yù)，包括司法、執(zhí)法方面對債權(quán)人保護(hù)不力的約占10％，而由于國有商業(yè)銀行內(nèi)部管理原因形成的不良貸款則占全部不良貸款的20％。

更為令人關(guān)注的是，中國社會科學(xué)院金融研究所最近發(fā)布的一份關(guān)于地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境研究報告，通過計量分析工具，發(fā)現(xiàn)中國金融部門資產(chǎn)質(zhì)量之優(yōu)劣，70％以上取決于金融體系外部的體制環(huán)境。

所有這些調(diào)查研究都以無可辯駁的數(shù)據(jù)告訴世人：形成巨額不良資產(chǎn)和金融風(fēng)險的原因，不僅來自金融部門自身，還廣泛地來自作為金融部門運(yùn)行環(huán)境的非金融部門，而且，用調(diào)查的數(shù)據(jù)來衡量，來自后者的因素可能占據(jù)主導(dǎo)地位。

顯然，中國的金融風(fēng)險問題從深層次上講是一個體制性和機(jī)制性現(xiàn)象，它的改善遠(yuǎn)非一朝一夕之功，它有賴于中國經(jīng)濟(jì)社會體制性和機(jī)制性的一系列深層次改革的推進(jìn)，諸如轉(zhuǎn)換地方政府職能、完善金融業(yè)發(fā)展的法律和制度環(huán)境和社會誠信文化建設(shè)等等，絕非將股份轉(zhuǎn)讓給外資那么簡單。

從國際經(jīng)驗(yàn)看，銀行危機(jī)的出現(xiàn)有兩種可能，一是由于市場的變化或經(jīng)營上的失誤，另一個是在制度安排上和機(jī)制上出了問題。第一種情況是財務(wù)問題，通過注資和融資可以使銀行得以新生；而制度上、機(jī)制上、觀念上的問題是不可能通過財務(wù)安排解決的。而顯然，中國銀行業(yè)的問題是制度安排和機(jī)制問題。

對此，吳敬璉先生最近一再表示擔(dān)憂：“中國國有商業(yè)銀行上市會否演變成一場圈錢游戲?”也有業(yè)內(nèi)專業(yè)人士認(rèn)為，以上市為導(dǎo)向的銀行改革不是晚了，而是早了。只有企業(yè)素質(zhì)持續(xù)提高，法治化建設(shè)不斷推進(jìn)，銀行才可能會慢慢好起來。

中國國有商業(yè)銀行面臨的風(fēng)險是系統(tǒng)性的、極為錯綜復(fù)雜的，因此改革的約束條件也是前所未有的。按照摩根土丹利亞洲董事總經(jīng)理吳長根的分析，中國國有商業(yè)銀行在上市之前，必須在自身的體制、管理、內(nèi)部控制等諸多方面進(jìn)行一系列改革，但這種改革并非銀行自身所能為，還涉及到整個社會的信用體系問題。社會信用體系在目前的環(huán)境中并沒有建立起來，如假賬、公司財務(wù)資料的完整性等問題非常嚴(yán)重。如果社會信用體系的建立和銀行改革不能同步進(jìn)行，銀行改革很可能無疾而終。

毫無疑問，承擔(dān)化解商業(yè)銀行體制性風(fēng)險重任的，只可能是中國政府。因?yàn)橹袊y行業(yè)的體制問題癥結(jié)是不可能借助外資宋解決的。那么引進(jìn)外資的意義何在?中國的銀行為什么要以很低的折扣讓利于與中國體制性金融風(fēng)險幾乎毫無關(guān)聯(lián)的外資機(jī)構(gòu)呢?這其中顯然存在一個邏輯悖論——不承擔(dān)風(fēng)險者居然享受高收益。

股權(quán)溢價偏低？

除去對大規(guī)模集中對外轉(zhuǎn)讓銀行股權(quán)之必要性的質(zhì)疑，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格也是飽受非議的一個問題。

例如，高盛、安聯(lián)集團(tuán)和美國運(yùn)通公司投資30億美元購得工行10％股權(quán)。依據(jù)工行今年公布的半年報，截至2005年6月30日，工行的所有者權(quán)益為人民幣2525億元，折合美元311．7億元，以此來推算，中國工商銀行股權(quán)的出讓價格溢價僅為15％。此前，美洲銀行和淡馬錫控股分別以25億美元和14億美元購買中國建設(shè)銀行9％和5．1％的股份，溢價約為17％。中國銀行向淡馬錫控股和蘇格蘭皇家銀行牽頭的投資集團(tuán)各出售10％的股權(quán)，股權(quán)溢價更是僅為10％。更有甚者，中國第五大銀行交通銀行向匯豐銀行出售19．9％股權(quán)，出讓了控股權(quán)，作價144．61億元，溢價也僅86％。不難看出．國有銀行的股權(quán)出售價格與賬面價值比遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國際上大型跨國銀行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的1．9倍的平均比率。

由于中國銀行業(yè)的特殊性，對于溢價進(jìn)行評估確實(shí)不是一件容易的事。例如，國有銀行普遍存在大量不良資產(chǎn)，治理架構(gòu)存在缺陷，風(fēng)險管理能力不強(qiáng)，盈利能力偏低。根據(jù)英國《銀行家》雜志的計算，歐美銀行的一級資本回報率(稅前利潤／一級資本)約為26％，其中花旗銀行更是高達(dá)33％；而中國內(nèi)地銀行業(yè)的一級資本回報率約為16％，注資后中行的一級資本回報率僅為9％(2004年)。這些因素往往成為外資銀行與中資機(jī)構(gòu)進(jìn)行談判時壓價的籌碼。

問題在于，要衡量一家銀行的企業(yè)價值，僅看一個時點(diǎn)的凈資產(chǎn)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。對外資銀行來說，中國國有銀行的核心價值不僅在于其自身的財務(wù)狀況有得到改善的潛力，更重要的是國有銀行遍布全國的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)、客戶資源、市場影響力以及其手中所掌握的銀行特許經(jīng)營牌照。

這些要素價值幾何?波士頓咨詢集團(tuán)2004年的報告《中國如何維持低成本競爭優(yōu)勢》指出，在類似中國的低成本國家，外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入需要承擔(dān)較高的“一次性”設(shè)立成本。這些成本包括建立一項(xiàng)新業(yè)務(wù)的典型成本：內(nèi)部流程的重新設(shè)計、基礎(chǔ)設(shè)施的重新設(shè)計(包括IT系統(tǒng)、軟什和網(wǎng)絡(luò))、建設(shè)客戶網(wǎng)絡(luò)、流程轉(zhuǎn)換、培訓(xùn)和先期實(shí)驗(yàn)成本等等。按照波士頓集團(tuán)的估計，一般來說，這些成本約占第一年運(yùn)營成本的25 75％。顯然，這些因素都遠(yuǎn)未體現(xiàn)在國有銀行的股權(quán)溢價之上。

另外，即便是被外資機(jī)構(gòu)屢屢諷刺的“國家支持因素”，其實(shí)也是被海外投資者看重的投資價值之所在。例如，盡管美國一直在指責(zé)中國政府在一些行業(yè)存在壟斷行為，無論對內(nèi)資還是外資的開放進(jìn)展都太緩慢，但在美國資本市場上，來自中國壟斷行業(yè)的企業(yè)卻……直備受歡迎。正因?yàn)檫@個原因，國際投行巨頭們才會將中國壟斷性的大型國企作為它們瘋狂追逐的對象。

外資對中國金融機(jī)構(gòu)同樣如此。素來將中國銀行業(yè)視為世界上風(fēng)險最高行業(yè)的美國標(biāo)準(zhǔn)普爾公司，最近一口氣提升了中國7家銀行的評級。負(fù)責(zé)此次評級工作的分析師認(rèn)為，中國銀行業(yè)上市及之前吸引外資并非標(biāo)普調(diào)高評級的主要原因，中國政府對中國銀行業(yè)的強(qiáng)有力支持才是標(biāo)普此次提高銀行評級的重要原因。因?yàn)樵跇?biāo)準(zhǔn)普爾看來，即使中國的銀行都去海外上市，中國政府也不會立即中斷對中資銀行的政策支持，他們堅(jiān)信中國政府還會對銀行給予中期性政策的扶持。

這一觀點(diǎn)與耶魯大學(xué)金融學(xué)教授陳志武的看法頗為類似。陳志武認(rèn)為，這些機(jī)構(gòu)喜歡購買中行、建行的股票，就好像喜歡購買中石油、中石化的股票一樣，因?yàn)榫哂泻軓?qiáng)的政府壟斷色彩，可以獲得壟斷利潤。

同樣，這些因素也都遠(yuǎn)未體現(xiàn)在國有銀行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價之上。

金融拉美化風(fēng)險之虞

國際金融市場的規(guī)則，尤其是金融資產(chǎn)的定價權(quán)，從來就是由幾個大國的政策決定，金融小國基本上沒有多少游戲的空間。發(fā)達(dá)國家不但擁有金融的霸權(quán)，而且有經(jīng)濟(jì)信息的霸權(quán)。國際金融資訊主要是這些國家控制著，各種各樣的信用評級權(quán)威機(jī)構(gòu)也都在這些國家手里。以東南亞金融危機(jī)為例，實(shí)際上當(dāng)時東南亞國家的經(jīng)濟(jì)增長率、外匯儲備、外貿(mào)順差、制造業(yè)競爭力、儲蓄率等等都比美歐國家強(qiáng)，但其金融機(jī)構(gòu)的信用評級要比美歐國家低，信用評級貸款反而要受美歐裁判制約。所以一旦出現(xiàn)風(fēng)險的時候，資本首先就從這些國家抽逃。

國際金融市場的各種角逐中，我們逐漸清楚地看到，資本實(shí)力強(qiáng)和專業(yè)水平高的確是國際金融巨頭的優(yōu)勢。但這些顯然不是導(dǎo)致拉美、東南亞本土金融企業(yè)大批被擠垮、失去領(lǐng)地的真正原因。信用、規(guī)則、金融理論和理念、金融資產(chǎn)定價權(quán)等方面才是真正原因。破壞信用、擠垮金融機(jī)構(gòu)可以說是攻擊一個國家金融貨幣體系的最原始的手法。除此之外，另外一個比較重要的武器就是“規(guī)則”。拉美、東南亞等國家在深度開放過程中，都完全接受自由經(jīng)濟(jì)理論，并且放棄本國金融企業(yè)熟悉的規(guī)則，按照外資熟悉的規(guī)則辦事。所以西方金融機(jī)構(gòu)所主導(dǎo)的金融規(guī)則，對于打垮這些國家的本土金融企業(yè)發(fā)揮了更重要的作用。

勿庸置疑，所有這些規(guī)則中最核心的便是金融理論和金融資產(chǎn)的估值理念、定價權(quán)。而隨著中國金融業(yè)的全面開放，外資對中國商業(yè)銀行介入的深度和廣都是前所未有的，中國金融市場的信用、規(guī)則、金融理論、理念、金融資產(chǎn)定價權(quán)也正面臨逐步淪喪的趨勢，這不能不讓我們擔(dān)憂中國整個金融業(yè)將面臨“拉美化”的風(fēng)險。

前車之鑒并不遙遠(yuǎn)。2004年年末那場“中國股市估值問題”的大辯論，“接軌”的結(jié)果導(dǎo)致中國股市走到了崩潰的邊緣。按照所謂國際接軌的標(biāo)準(zhǔn)，中國的上市公司價格先要向20倍市盈率接軌，然后要向凈資產(chǎn)接軌，然后在國際水平上再打30％的折扣(國家風(fēng)險)等等。目前中國國內(nèi)所有上市公司的流通市值只有一萬億元了，而美國一個中等規(guī)模的基金管理公司管理的基金就有1000多億美元，也就是說，一個中等規(guī)模的美國基金就可以把國內(nèi)上市公司的流通股全部買走，一個中等偏上規(guī)模的基金公司所管理的資產(chǎn)就可以把中國資本市場所有流通股與非流通股都買走。如果中國最優(yōu)秀的企業(yè)集中起來就值這么一點(diǎn)錢，那么中國經(jīng)濟(jì)怎么能夠拉動世界經(jīng)濟(jì)增長的15％呢?

顯然，如果中國銀行業(yè)陷入拉美化風(fēng)險，其后果就遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是股市國際接軌那么簡單了。不良資產(chǎn)率和資本充足率可以破壞銀行信用，降低估值標(biāo)準(zhǔn)，甚至引發(fā)擠兌，造成金融風(fēng)險和貨幣危機(jī)。

今天的拉美和東南亞國家沒有本國的大型投資銀行，其整個資本市場和金融體系都被發(fā)達(dá)國家金融巨頭支配。小國經(jīng)濟(jì)，也許只能接受這種局面；而大國經(jīng)濟(jì)就應(yīng)該有所不同，必須有更多獨(dú)立性。因此盡管我們非常不情愿，但還是應(yīng)該向日本人學(xué)習(xí)：其實(shí)上個世紀(jì)六七十年代日本的銀行不良資產(chǎn)比中國現(xiàn)在的幾個大銀行比例高得多，政府的負(fù)債比例也高得多，走過了那個特定的工業(yè)化階段，日本金融體系就完成了他們的歷史使命，各項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)都跟成熟市場接軌了。但是如果提前按照國外的理論、理念、規(guī)則、信用標(biāo)準(zhǔn)去評價，去詆毀，那么日本也走不到今天，就早已被“拉美化”了。其實(shí)，只要本國的金融信用、國家信用不喪失，規(guī)則不喪失，銀行、保險、證券、資本市場都能夠保持一定的流動性，所有的問題都可以在成長中慢慢消化。

駱德明、余云輝博士《誰將掌控中國的金融?》一文勾畫出國際金融資本常用的策略路線圖：第一步，小比例參股，進(jìn)入董事會，了解被投資企業(yè)情況，同時了解和掌握所在行業(yè)趨勢和市場狀況；第二步，通過增資或收購等途徑把

持股比例提高到離控股國內(nèi)金融企業(yè)僅有一步之遙的某個臨界點(diǎn)(或直接控股)；第三步，通過外資所在國的政府向中國政府施加壓力，借助中國經(jīng)濟(jì)的上升周期，迫使人民幣進(jìn)一步升值，使外資機(jī)構(gòu)所持有的人民幣資產(chǎn)(中國金融企業(yè)股權(quán))升值；第四步，人民幣持續(xù)升值導(dǎo)致出口逐步下降，而國內(nèi)需求因財富外流卻難以提高，最后導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境逐步惡化；第五步，在中國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境逐步走向惡化的過程中，人民幣匯率已經(jīng)處于高位。此時，外資機(jī)構(gòu)通過政府組織和其他手段要求中國開放資本賬戶，實(shí)現(xiàn)人民幣自由兌換；第六步，在人民幣可自由兌換的情況下，伴隨中國經(jīng)濟(jì)增長周期一路持有的股權(quán)不僅分紅豐厚、而且得到股份增值和人民幣升值帶來的雙重收益，他們通過金融企業(yè)上市減持股份，并把投資和利潤兌換成為外匯撤離中國；第七步，當(dāng)這種撤離行動變成一種一致行動時，人民幣不得不大幅度貶值，國內(nèi)金融危機(jī)爆發(fā)；第八步，利用金融危機(jī)和人民幣貶值之際，境外機(jī)構(gòu)把外匯回流回來再兌換成人民幣，并反過來進(jìn)一步增持或收購中國金融機(jī)構(gòu)股份，達(dá)到控股目的，完成對中國金融業(yè)的進(jìn)一步控制。

最后，中國經(jīng)濟(jì)的未來圖景很可能會是：外資金融機(jī)構(gòu)像血管一樣深入到中國各個產(chǎn)業(yè)的肌體之中，并利用金融資本統(tǒng)治國內(nèi)產(chǎn)業(yè)資本，參與社會財富的分配和轉(zhuǎn)移，掌控經(jīng)濟(jì)命脈。

如此圖景不能不引起所有國人的深思。