韓國(guó)金融證券業(yè)改革路徑可資借鑒

三層級(jí)的監(jiān)督管理框架

韓國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)可分為兩類(lèi)，即政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)和自律監(jiān)督機(jī)構(gòu)。政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要為財(cái)經(jīng)部(MOFE)和金融監(jiān)督委員會(huì)(FSC)。自律監(jiān)督機(jī)構(gòu)主要為韓國(guó)證券商協(xié)會(huì)(KSDA)和韓國(guó)證券期貨交易所(KRX)。除證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)外，韓國(guó)證券市場(chǎng)還有韓國(guó)證券托管院(KSD)等其他證券相關(guān)機(jī)構(gòu)。

1998年4月之前，韓國(guó)財(cái)經(jīng)部負(fù)責(zé)監(jiān)管整個(gè)金融市場(chǎng)，證券交易委員會(huì)(SEC)負(fù)責(zé)證券市場(chǎng)的監(jiān)管。亞洲金融危機(jī)之后，韓國(guó)進(jìn)行了金融改革，形成了證券、銀行、保險(xiǎn)和非銀行金融機(jī)構(gòu)等合并的、統(tǒng)一的監(jiān)管體系。1998年4月，金融監(jiān)督委員會(huì)成立，它隸屬于總統(tǒng)辦公室，是獨(dú)立的監(jiān)管部門(mén)。該委員會(huì)下設(shè)證券期貨委員會(huì)(SFC)。1999年1月，銀行監(jiān)督委員會(huì)、證券監(jiān)督委員會(huì)、保險(xiǎn)監(jiān)督委員會(huì)和信貸管理基金合并為金融監(jiān)督院(FSS)，它是金融監(jiān)督委員會(huì)和證券期貨委員會(huì)的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，其下設(shè)28個(gè)部門(mén)、4個(gè)辦事處，約有1600名工作人員。金融監(jiān)督院負(fù)責(zé)韓國(guó)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)督、管理和檢查，其目標(biāo)是確保金融市場(chǎng)的安全和穩(wěn)定，保護(hù)投資者及存款人利益。

簡(jiǎn)單地說(shuō)，金融監(jiān)督管理委員會(huì)和金融監(jiān)督院負(fù)責(zé)整個(gè)金融業(yè)的監(jiān)督管理以及批準(zhǔn)機(jī)構(gòu)設(shè)立等具體事務(wù)。財(cái)經(jīng)部屬于宏觀調(diào)控部門(mén)，負(fù)責(zé)制定與金融市場(chǎng)相關(guān)的重大政策，包括那些事關(guān)金融市場(chǎng)穩(wěn)定大局的法規(guī)、政策。韓國(guó)銀行負(fù)責(zé)制定貨幣政策(圖1)。

在金融監(jiān)管體系下，韓國(guó)還有一系列自律組織及其管理體系。韓國(guó)證券行業(yè)主要的自律組織包括證券商協(xié)會(huì)、期貨協(xié)會(huì)、證券期貨交易所、資產(chǎn)運(yùn)用協(xié)會(huì)四個(gè)機(jī)構(gòu)。為減輕會(huì)員負(fù)擔(dān)、降低成本，這四個(gè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行了整合：前兩者整合為一個(gè)機(jī)構(gòu)，統(tǒng)一管理，整合后，原期貨協(xié)會(huì)附屬于證券商協(xié)會(huì)；后兩者也正在整合之中，整合后，原資產(chǎn)運(yùn)用協(xié)會(huì)將附屬于證券期貨交易所(圖2)。

自律管理組織輔助政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)督管理。隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展和完善，自律管理組織對(duì)證券業(yè)的管理將發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。

除此之外，韓國(guó)還有其他證券相關(guān)機(jī)構(gòu)：韓國(guó)證券托管院(KSD)是其全國(guó)惟一集中托管證券的機(jī)構(gòu)；韓國(guó)證券信息公司(KOSCOM)肩負(fù)穩(wěn)定股票市場(chǎng)的責(zé)任，同時(shí)也要完成最基本工作，如執(zhí)行交易、下達(dá)交易指令、投資報(bào)告、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)等；韓國(guó)證券金融公司(KSFC)是韓國(guó)證券交易法規(guī)定的國(guó)內(nèi)惟一可以提供證券貸款的機(jī)構(gòu)；韓國(guó)上市公司協(xié)會(huì)(KLCA)；科斯達(dá)克上市公司協(xié)會(huì)(KOSDAQCA)等。

綜上所述，韓國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)督管理框架分為三層：第一層次是政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，第二層次是自律組織的輔助監(jiān)管，第三層次是其他證券相關(guān)機(jī)構(gòu)的管理(圖3)。

5項(xiàng)基本法規(guī)

5個(gè)主要的法規(guī)構(gòu)成了韓國(guó)證券業(yè)的法律基礎(chǔ)，這5個(gè)法規(guī)分別是：《證券交易法》(1962年)、《間接投資和資產(chǎn)管理法》(2003年)、《期貨交易法》(1995年)、《公司外部審計(jì)法》(1980年)和《商業(yè)法》(1962年)。

《證券交易法》是韓國(guó)證券市場(chǎng)最基本的法律，它同時(shí)對(duì)所有證券相關(guān)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管進(jìn)行了規(guī)范。《間接投資和資產(chǎn)管理法》是韓國(guó)最新頒布的法律，它整合了《證券投資基金交易法》、(1969年)和《證券投資公司法》(1998年)，其頒布是出于金融體系從以銀行為中心轉(zhuǎn)換到以資本市場(chǎng)為中心的需要，也是遵從世界銀行的規(guī)定。《期貨交易法》的目標(biāo)是保護(hù)投資者、規(guī)范期貨市場(chǎng)，該法自頒布以來(lái)經(jīng)歷了多次修改，最為矚目的是2002年的修改，加重了對(duì)市場(chǎng)操縱和內(nèi)部交易行為的懲罰。《商業(yè)法》是規(guī)范商貿(mào)和公司行為最基本的法律，為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的發(fā)展，該法律也不斷地進(jìn)行修改。

證券業(yè)協(xié)會(huì)的自律管理

為了明確協(xié)會(huì)進(jìn)行自律監(jiān)管的法律地位及其應(yīng)負(fù)的責(zé)任，2002年，韓國(guó)對(duì)其證券交易法進(jìn)行了修改。韓國(guó)金融監(jiān)督院也授權(quán)給協(xié)會(huì)有關(guān)證券商職業(yè)行為等方面的調(diào)查權(quán)。根據(jù)修改的法規(guī)，協(xié)會(huì)有權(quán)進(jìn)行如下工作：要求會(huì)員提交不公平交易報(bào)告：擁有對(duì)證券公司違法的懷疑權(quán)，并且如果證券公司違反法規(guī)，協(xié)會(huì)可以收取罰款：對(duì)違規(guī)的證券公司，協(xié)會(huì)可以取消其會(huì)員資格或執(zhí)行其他權(quán)利。

協(xié)會(huì)的自律管理業(yè)務(wù)可分為固有業(yè)務(wù)、委任業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)。2001年4月，協(xié)會(huì)成立了自律監(jiān)管委員會(huì)，負(fù)責(zé)制定投資者保護(hù)計(jì)劃和行業(yè)自律規(guī)則；制定和修改有關(guān)自律的法規(guī)；制定和修改會(huì)員公司經(jīng)營(yíng)中有關(guān)自律的規(guī)則；調(diào)查不公平交易或違法交易以及有關(guān)會(huì)員及其雇員違規(guī)的罰則等。目前，為確保自律管理的獨(dú)立性，協(xié)會(huì)對(duì)委員會(huì)的治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行了一定的改善，如，擴(kuò)大自律管理委員會(huì)的決議范圍、廢除理事會(huì)的再審要求權(quán)、從外部選任自律委員會(huì)的委員長(zhǎng)等。

隨著金融自由化的向前推進(jìn)和金融創(chuàng)新的發(fā)展，各國(guó)政府都越來(lái)越重視發(fā)揮自律管理的作用。在韓國(guó)，證券商協(xié)會(huì)發(fā)揮其行業(yè)自律職能呈現(xiàn)一些特點(diǎn)：一是政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)在對(duì)其進(jìn)行授權(quán)從事相關(guān)業(yè)務(wù)的同時(shí)，一般都會(huì)修訂相關(guān)法律，明確其法律地位并受法律保護(hù)；二是證券商協(xié)會(huì)在執(zhí)行其自律、監(jiān)管職能時(shí)，可以對(duì)違規(guī)單位或人員采取諸如限制、取消執(zhí)業(yè)資格等懲罰措施以確保監(jiān)管工作落到實(shí)效。這些都是我們可以借鑒的有益做法。

整合以提高市場(chǎng)影響力

2005年1月，韓國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行了整合，原來(lái)的韓國(guó)證券交易所、韓國(guó)期貨交易所和韓國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)(KOSDAQ)合并為韓國(guó)證券期貨交易所(KRX)。KRX是一個(gè)綜合性金融市場(chǎng)，交易品種包括股票、債券(國(guó)債、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)換債券等)、股指期貨、股指期權(quán)、單個(gè)股票期權(quán)、各種基金及投資信托、外匯期貨、利率期貨和黃金期貨等。

事實(shí)上，韓國(guó)證券市場(chǎng)的合并是市場(chǎng)自發(fā)要求和政府主導(dǎo)兩方面共同作用的結(jié)果。證券市場(chǎng)的發(fā)展日新月異，時(shí)至今日，期貨和有價(jià)證券的某些交易品種已難以嚴(yán)格區(qū)分開(kāi)來(lái)，KSE、KOFEX曾為相同的交易品種而發(fā)生爭(zhēng)執(zhí)和摩擦，其本身具有合并意愿。另一方面，1997年亞洲金融危機(jī)之后，韓國(guó)政府痛定思痛，確定實(shí)施全面對(duì)外開(kāi)放，為提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力、減少市場(chǎng)摩擦、完善市場(chǎng)功能，同時(shí)為便于制定法律、實(shí)施監(jiān)管，韓國(guó)政府力主合并。KOSDAQ曾因股權(quán)等問(wèn)題在合并之初表示強(qiáng)烈反對(duì)，所以韓國(guó)政府在三個(gè)市場(chǎng)合并之后非常注重保持各自的特征，同時(shí)也強(qiáng)調(diào)要進(jìn)行統(tǒng)一管理。

毋庸置疑，韓國(guó)證券市場(chǎng)的整合大幅提高了工作效率，但同時(shí)也存在一些問(wèn)題。整合后的單一市場(chǎng)缺乏國(guó)內(nèi)不同交易所間的競(jìng)爭(zhēng)壓力，有可能導(dǎo)致服務(wù)意識(shí)和服務(wù)質(zhì)量的降低。另外，由于原KSE、KOSDAQ和KOFEX采用不同的系統(tǒng)，特別是KOFEX，利用的是從國(guó)外購(gòu)買(mǎi)的系統(tǒng)，因此，系統(tǒng)整合成為市場(chǎng)整合的一個(gè)比較困難但又非常關(guān)鍵的問(wèn)題，目前這一整合仍在進(jìn)行之中。

但這次整合對(duì)促進(jìn)韓國(guó)證券期貨交易所成為世界主要的資本市場(chǎng)之一將產(chǎn)生積極作用，其合并后的市場(chǎng)運(yùn)行狀況值得我們關(guān)注。

整合后市場(chǎng)活躍度居世界第三

合并后的韓國(guó)證券市場(chǎng)在全球證券市場(chǎng)上占有重要地位。截至2004年底，韓國(guó)證券市場(chǎng)的總市值在50多個(gè)世界交易所聯(lián)盟會(huì)員國(guó)中排名第16位：成交金額排名第12位。與香港證券市場(chǎng)相比，韓國(guó)證券市場(chǎng)總市值略低，但成交額高于前者，即韓國(guó)證券市場(chǎng)交易更加活躍。截至2005年7月，KSE市場(chǎng)上市公司為684家，市值505萬(wàn)億韓元(4810億美元)；KOASAQ市場(chǎng)上市的公司有891家，市值50萬(wàn)億韓元(470億美元)。

根據(jù)世界交易所聯(lián)盟的統(tǒng)計(jì)資料，2004年各主要證券市場(chǎng)換手率排名中，韓國(guó)證券市場(chǎng)名列納斯達(dá)克和中國(guó)臺(tái)灣證券市場(chǎng)之后，位居第三，約為140％。

從投資者結(jié)構(gòu)看，韓國(guó)證券市場(chǎng)的全球化特征日漸明顯。

截至2005年3月末，外國(guó)投資者持有韓國(guó)上市公司股票金額占KRX市價(jià)總額的40．1％(圖4)。

與此同時(shí)，韓國(guó)證券市場(chǎng)已實(shí)現(xiàn)全面電算化，可進(jìn)行實(shí)時(shí)交易：運(yùn)用COSMOS系統(tǒng)(證券市場(chǎng)綜合監(jiān)管系統(tǒng))可實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)市場(chǎng)監(jiān)督；運(yùn)用KINDS(韓國(guó)投資者信息披露網(wǎng)絡(luò))可實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)信息披露。同時(shí)，韓國(guó)上市公司自1997年金融危機(jī)以來(lái)采用獨(dú)立董事、審計(jì)委員會(huì)等現(xiàn)代企業(yè)制度使得公司治理結(jié)構(gòu)得以顯著改善。

積極吸引外國(guó)企業(yè)赴韓上市

KRX和韓國(guó)證券公司為吸引國(guó)外企業(yè)特別是中國(guó)企業(yè)赴韓國(guó)上市正在積極進(jìn)行推廣宣傳工作，并形成了一系列的工作部署。

目前，KRX正在與韓國(guó)有關(guān)政府部門(mén)修訂相關(guān)法律法規(guī)，以吸引更多的外國(guó)優(yōu)秀企業(yè)在韓國(guó)上市。例如，2004年12月起，KRX接受按國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則或美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制的財(cái)務(wù)報(bào)表，采用上述會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的企業(yè)不必調(diào)整會(huì)計(jì)差異。另外，韓國(guó)將免除關(guān)于上市申請(qǐng)6個(gè)月之前必須與主承銷(xiāo)商簽訂盡職調(diào)查合同的限制，這個(gè)限制若能得以取消，上市所需時(shí)間將縮短為3個(gè)月。

面臨一系列挑戰(zhàn)

隨著進(jìn)入門(mén)檻的降低，目前韓國(guó)證券公司間的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。截至2005年6月，韓國(guó)擁有證券公司57家(含15家外資公司)、47家資產(chǎn)管理公司、86家咨詢擔(dān)保公司以及14家期貨公司。而無(wú)差異的服務(wù)及證券公司對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的過(guò)度依賴(lài)進(jìn)一步加劇了競(jìng)爭(zhēng)。由于網(wǎng)上交易的普及和競(jìng)爭(zhēng)的加劇使得券商面臨著各種服務(wù)費(fèi)率降低的壓力：韓國(guó)網(wǎng)上交易份額1998年為1．3％，2004年上升到57．6％，2005年6月底達(dá)到62％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了美國(guó)和日本；而券商的平均交易費(fèi)率從1998年的0．49％降低為2004年的0．16％，至2005年6月進(jìn)一步降低到0．09％。此外，中小券商面對(duì)IT系統(tǒng)升級(jí)的巨額費(fèi)用，已不堪重負(fù)。

同時(shí)，外國(guó)證券公司和外國(guó)投資者的比重不斷增加。截至2005年8月，韓國(guó)境內(nèi)外證券公司的交易量已占總交易量的14．5％；KSE市場(chǎng)上，外國(guó)投資者的持股比例已經(jīng)達(dá)到42％。這也印證了韓國(guó)證券市場(chǎng)的全面開(kāi)放吸引了眾多的外國(guó)機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者。

整合及開(kāi)放也使得韓國(guó)證券業(yè)面臨著一系列的挑戰(zhàn)。以證券市場(chǎng)為中心的資本流動(dòng)使得韓國(guó)證券業(yè)肩負(fù)起激發(fā)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力的重任；證券公司的合并重組及專(zhuān)業(yè)化、差別化是當(dāng)前韓國(guó)證券業(yè)求發(fā)展的必經(jīng)之路，而這一過(guò)程顯得任重而道遠(yuǎn)；一系列會(huì)計(jì)丑聞的曝光、大宇集團(tuán)的債務(wù)問(wèn)題以及諸多不公正交易都使投資者信心遭到打擊，重整和提升投資者對(duì)市場(chǎng)的信任也成為當(dāng)前韓國(guó)證券業(yè)面臨的一大挑戰(zhàn)。

盈利模式問(wèn)題

通過(guò)對(duì)韓國(guó)大宇證券公司和現(xiàn)代證券公司的實(shí)地訪問(wèn)，我們初步了解了韓國(guó)證券公司的一些情況。與中國(guó)證券公司相似，大多數(shù)韓國(guó)證券公司營(yíng)業(yè)收入的構(gòu)成以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為主，其次為利息收入、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入、其他收入。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2004年中國(guó)一百多家證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占營(yíng)業(yè)收入的比重超過(guò)90％，中國(guó)證券公司“靠天吃飯”的窘境在2004年格外突出。但從現(xiàn)代證券的營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成來(lái)看，雖然經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入也是最主要的組成部分(占比64．2％)，但其比重遠(yuǎn)低于中國(guó)證券公司的平均水平。而且現(xiàn)代證券公司正在致力于拓展新業(yè)務(wù)、降低經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)比重，按其預(yù)算目標(biāo)，2008年、2010年、2020年該項(xiàng)業(yè)務(wù)占比將逐步降低為49．5％、45．87％和33．5％。

據(jù)介紹，為改善公司營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)，現(xiàn)代證券一方面嘗試拓展海外市場(chǎng)、增加投行業(yè)務(wù)收入；另一方面則通過(guò)大力發(fā)展咨詢業(yè)務(wù)、中介業(yè)務(wù)來(lái)提升資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)對(duì)公司營(yíng)業(yè)收入的貢獻(xiàn)，目前其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)對(duì)公司凈營(yíng)業(yè)收入的貢獻(xiàn)率超過(guò)6％。根據(jù)預(yù)算目標(biāo)，2008年、2010年、2020年其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入占營(yíng)業(yè)收入的比重將逐步增加為14．6％、17．5％和21．8％。

對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的啟示

不斷完善金融監(jiān)管體系，制定對(duì)外開(kāi)放戰(zhàn)略

1997年亞洲金融危機(jī)之后，韓國(guó)開(kāi)始了對(duì)金融體系的改革，從政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)及其監(jiān)管體系到行業(yè)自律組織及其自律管理體系都進(jìn)行了一系列的調(diào)整和整合，調(diào)整之后的韓國(guó)證券業(yè)監(jiān)督管理框架顯得層次分明、脈絡(luò)清晰。而面臨著金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的趨勢(shì)，韓國(guó)所做的一系列改革，對(duì)中國(guó)有著重要的借鑒意義。

另一方面，正如閉關(guān)鎖國(guó)不能發(fā)展經(jīng)濟(jì)一樣，證券業(yè)的發(fā)展同樣需要實(shí)行對(duì)外開(kāi)放。事實(shí)證明，外國(guó)金融機(jī)構(gòu)和外國(guó)投資者對(duì)韓國(guó)證券業(yè)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都起到了促進(jìn)作用、做出了重大貢獻(xiàn)。那么，對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，立足當(dāng)前國(guó)情、制定證券業(yè)的對(duì)外開(kāi)放戰(zhàn)略、走國(guó)際化的道路應(yīng)當(dāng)被提上日程。

及時(shí)修訂，完善法規(guī)，為金融改革提供良好法律環(huán)境

回顧韓國(guó)的金融改革，我們可以看到，韓國(guó)金融機(jī)構(gòu)和金融政策的每一次調(diào)整都會(huì)伴隨著相關(guān)法律的修訂和完善。韓國(guó)證券市場(chǎng)的5項(xiàng)基本法規(guī)從頒布之日至今無(wú)不經(jīng)歷了多次修改，甚至是重大變革。為加強(qiáng)行業(yè)自律組織的監(jiān)督和管理，2002年韓國(guó)證券交易法進(jìn)行了修改，明確了韓國(guó)證券商協(xié)會(huì)進(jìn)行自律監(jiān)管的法律地位及其應(yīng)負(fù)的責(zé)任；20世紀(jì)90年代，韓國(guó)財(cái)經(jīng)部確定了證券市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放政策之后，證券交易法等法律的修改內(nèi)容開(kāi)始集中于市場(chǎng)開(kāi)放和金融及公司重組等方面。反觀中國(guó)的情況，很多法律已嚴(yán)重滯后甚至成為金融改革的障礙，韓國(guó)的做法值得我們學(xué)習(xí)和借鑒。

政府的推動(dòng)對(duì)金融改革至關(guān)重要

韓國(guó)證券市場(chǎng)的整合，一方面存在市場(chǎng)的自發(fā)要求，但另一方面，面對(duì)KOSDAQ的強(qiáng)烈反對(duì)及其他諸多需要協(xié)調(diào)的事項(xiàng)，沒(méi)有政府的推動(dòng)，很難快速促成市場(chǎng)整合。因此，任何國(guó)家，不論是資本主義國(guó)家還是社會(huì)主義國(guó)家，政府的支持和推動(dòng)，都將對(duì)該國(guó)的金融改革起到極其重要的作用。

充分發(fā)揮自律組織的作用

證券市場(chǎng)錯(cuò)綜復(fù)雜卻又發(fā)展迅速，僅依靠政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，往往會(huì)使其力不從心。充分發(fā)揮行業(yè)自律組織的作用．恰當(dāng)對(duì)其授權(quán)并委任給其力所能及的任務(wù)，包括監(jiān)管和調(diào)查任務(wù)，反而能夠事半功倍，甚至能夠做到防患于未然。目前，韓國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)國(guó)際合作與交流工作的開(kāi)展對(duì)于韓國(guó)證券業(yè)海外市場(chǎng)的拓展已經(jīng)起到了積極作用。而這也是值得我們借鑒的。