適度資產(chǎn)組合有利于房地產(chǎn)公司現(xiàn)金流穩(wěn)定

6家公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流趨勢(shì)不一

我們利用經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流(企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~)與銷售收入的比率來衡量企業(yè)的房產(chǎn)市場(chǎng)前景是否良好、公司的銷售政策和回款政策是否及時(shí)、有效；用經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)的比率來衡量企業(yè)的利潤(rùn)是否主要來自于本身的主營(yíng)業(yè)務(wù)，而非暫時(shí)性的獲益如對(duì)外投資收益、政府補(bǔ)貼、處置資產(chǎn)收入等。

通過分析6家公司2000年至2004年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流變動(dòng)情況，我們發(fā)現(xiàn)，萬科從2000年至2004年五年中，其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流呈現(xiàn)出正負(fù)交替的狀況，這種正負(fù)交替是一對(duì)一的情況；金地集團(tuán)也呈現(xiàn)出正負(fù)交替的情況，但呈兩負(fù)一正的交替序列：合生創(chuàng)展是由負(fù)到正、由小到大的過程；上海復(fù)地的現(xiàn)金流時(shí)好時(shí)壞、大小不一，呈現(xiàn)的是無序特征，而首創(chuàng)置業(yè)則基本表現(xiàn)較差：富力地產(chǎn)由差到好變化，且幅度較大，不過由于上市時(shí)間較短，尚難確定其長(zhǎng)期走勢(shì)特征(表1)。

進(jìn)一步分析6家公司歷年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流銷售收入比、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈利潤(rùn)比等指標(biāo)(表2)，可以看到：

萬科、金地集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流銷售收入比、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈利潤(rùn)比呈現(xiàn)出跳躍性特征，萬科始終正負(fù)交替；金地集團(tuán)的變動(dòng)幅度相當(dāng)大，在2002、2003年均為負(fù)值的情況下，2003年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈利潤(rùn)比是2002年3．73倍，2003年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流銷售收入比是2002年的2．87倍，現(xiàn)金流狀況惡化相當(dāng)嚴(yán)重，而到了2004年全部轉(zhuǎn)化為正值，且指標(biāo)值所反映出來的經(jīng)營(yíng)水平良好。這反映出金地集團(tuán)生產(chǎn)、銷售之間的時(shí)間銜接上有較大的空擋，其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量易出現(xiàn)較大的波動(dòng)。另外，萬科于2003年同時(shí)實(shí)行了分紅、送股、轉(zhuǎn)贈(zèng)，金地集團(tuán)也在2002、2003實(shí)行了分紅，這兩個(gè)公司在上述年度中的每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流是負(fù)值，卻仍然推出了現(xiàn)金分紅方案，使公司的營(yíng)運(yùn)資金變得更加緊張，一定程度上影響了公司的長(zhǎng)期發(fā)展。

首創(chuàng)置業(yè)的現(xiàn)金流一直為負(fù)，且這種狀況有進(jìn)一步持續(xù)的趨勢(shì)，不過在幅度上變化不大。值得關(guān)注的是富力地產(chǎn)，該公司上市前的指標(biāo)狀況相當(dāng)良好，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流銷售收入比處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先位置．而每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流更是達(dá)到了15．22元，主營(yíng)業(yè)務(wù)資金充足。

相比而言，合生創(chuàng)展的表現(xiàn)最為穩(wěn)定，且呈不斷上升的趨勢(shì)：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流銷售收入比由2002年的—3．27％到2003年的8．80％．再到2004年的20．28％；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈利潤(rùn)比由2002年的-24．70％提高到2003年的76．23％，2004年則達(dá)126．13％．體現(xiàn)出公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)健與良性循環(huán)。

資產(chǎn)組合模式是現(xiàn)金流“穩(wěn)定器”

細(xì)分來說，房地產(chǎn)公司各種資產(chǎn)搭配主要有以下幾大項(xiàng)：土地儲(chǔ)備、短期物業(yè)、長(zhǎng)期物業(yè)、長(zhǎng)期投資。土地儲(chǔ)備有短期土地儲(chǔ)備和長(zhǎng)期土地儲(chǔ)備、短期物業(yè)有短期在建物業(yè)和短期已落成物業(yè)、長(zhǎng)期物業(yè)也有長(zhǎng)期在建物業(yè)和長(zhǎng)期已落成物業(yè)。從現(xiàn)金流角度看，土地儲(chǔ)備產(chǎn)生現(xiàn)金流出，由于具有土地使用成本(如地租)，長(zhǎng)期土地儲(chǔ)備則較短期土地儲(chǔ)備需要支出更多的現(xiàn)金流：短期在建物業(yè)和長(zhǎng)期在建物業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流出，而短期已落成物業(yè)和長(zhǎng)期已落成物業(yè)則由于銷售會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流入：值得注意的是由于長(zhǎng)期物業(yè)投資、長(zhǎng)期股權(quán)投資能帶來穩(wěn)定的利潤(rùn)和穩(wěn)定的現(xiàn)金流，我們分析的幾家H股公司中這一部分比重比國(guó)內(nèi)公司大得多，這也是現(xiàn)金流良好狀況的“穩(wěn)定器”。因此，帶來現(xiàn)金流入的主要有短期已建成物業(yè)、長(zhǎng)期股權(quán)投資、長(zhǎng)期物業(yè)投資；產(chǎn)生現(xiàn)金流出的主要有短期在建物業(yè)、土地儲(chǔ)備。

由于合生創(chuàng)展在6家樣本公司中的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流收入比、現(xiàn)金流凈利潤(rùn)比等指標(biāo)均呈現(xiàn)持續(xù)、穩(wěn)健的特征，通過對(duì)其2005年上半年和2004年經(jīng)重新分類的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析，合生創(chuàng)展的短期在建物業(yè)：短期已落成物業(yè)：短期土地儲(chǔ)備：長(zhǎng)期(股權(quán)、物業(yè))投資=1：0．5：1．5：1．2(表3)。

通過對(duì)比6家公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流差異與資產(chǎn)組合差異后，我們發(fā)現(xiàn)這一資產(chǎn)組合比例構(gòu)成了地產(chǎn)商資金體內(nèi)良性循環(huán)的適度原則，因?yàn)樗^有利于為地產(chǎn)商帶來穩(wěn)定而持續(xù)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。

在建物業(yè)和已建物業(yè)保持2：1的比例使得物業(yè)銷售所產(chǎn)生的銷售收入資金能為在建物業(yè)提供近半的現(xiàn)金流支持．此種經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的內(nèi)部銜接使得企業(yè)的擴(kuò)張不必依靠大舉外部融資。

上述公司的現(xiàn)金流變動(dòng)趨勢(shì)表明，萬科或金地集團(tuán)在T年大量購(gòu)買土地興建物業(yè)，產(chǎn)生大量的現(xiàn)金支出，而已建物業(yè)和已建物業(yè)的銷售卻沒有跟上，導(dǎo)致現(xiàn)金流入嚴(yán)重不足，現(xiàn)金流凈值為負(fù)；在T+I或者T+2年由于銷售完成，產(chǎn)生大量現(xiàn)金流入，而在建物業(yè)卻難以用完大量的現(xiàn)金流入，導(dǎo)致現(xiàn)金流凈值為正值，且數(shù)值較大；出現(xiàn)前者的情況時(shí)唯有大舉融資以解決資金困境，出現(xiàn)后者情況時(shí)難以完全發(fā)揮資本的使用價(jià)值。

土地儲(chǔ)備并非越多越好，過多的土地儲(chǔ)備會(huì)占用大量的資金，造成本身經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流流入的不足，且不斷地產(chǎn)生土地成本，而要維持或擴(kuò)展企業(yè)的規(guī)模則就要更多地依賴外部融資。國(guó)內(nèi)上市公司的價(jià)值傾向更多的是大量購(gòu)入土地儲(chǔ)備，而香港市場(chǎng)對(duì)土地儲(chǔ)備則保持謹(jǐn)慎的態(tài)度。土地儲(chǔ)備與物業(yè)保持1：1的大體比例，利于形成土地儲(chǔ)備的適度原則。另外，長(zhǎng)期土地儲(chǔ)備與短期土地儲(chǔ)備應(yīng)保持較低的比例，這是由于長(zhǎng)期土地儲(chǔ)備所帶來的土地應(yīng)付成本也較高，如果置而不用，則每期負(fù)債增加，對(duì)現(xiàn)金流造成壓力。

值得關(guān)注的是長(zhǎng)期股權(quán)、物業(yè)投資能為企業(yè)帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流和利潤(rùn)。以合生創(chuàng)展“投資股權(quán)”為例，每年產(chǎn)生的凈利潤(rùn)均在1億上下，而產(chǎn)生的現(xiàn)金流入更是巨大，對(duì)在建物業(yè)1．2：1的比例，結(jié)合已建物業(yè)0．5：1的比例，不僅使得在建物業(yè)和土地儲(chǔ)備的現(xiàn)金支出得到支持，更產(chǎn)生了大量的富余資金。另外，由于長(zhǎng)期投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流入是以20年左右的周期來計(jì)算的，構(gòu)成了長(zhǎng)期穩(wěn)定的資產(chǎn)，由此公司的經(jīng)營(yíng)模式實(shí)現(xiàn)了“多元化”，即不僅有物業(yè)的興建與銷售，更有物業(yè)的長(zhǎng)期投資與租賃、長(zhǎng)期的同行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈股權(quán)投資(建筑公司、物業(yè)管理公司等)。國(guó)內(nèi)地產(chǎn)公司更多集中在物業(yè)的興建與銷售這一點(diǎn)，而成熟的香港上市地產(chǎn)公司則以三點(diǎn)形成了穩(wěn)定的三角形態(tài)。

合生創(chuàng)展2000年-2003年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也驗(yàn)證了上述資產(chǎn)組合模式利于現(xiàn)金流穩(wěn)定的判斷(表4)。

2000年-2003年四年中，由于會(huì)計(jì)科目設(shè)置的不同，合生創(chuàng)展的短期土地儲(chǔ)備包含在其他項(xiàng)目之中如“發(fā)展中的物業(yè)”、“長(zhǎng)期投資之發(fā)展中物業(yè)”，難以還原，我們僅可以計(jì)算出“短期發(fā)展中物業(yè)與已落成物業(yè)的比例”、“長(zhǎng)期投資與短期在建物業(yè)的比例”。首先看第一個(gè)比例，由于“發(fā)展中的物業(yè)”含有短期土地儲(chǔ)備，因此在進(jìn)行適當(dāng)?shù)倪€原計(jì)算后，“發(fā)展中的物業(yè)”與“已落成物業(yè)”比例應(yīng)在3-4之間，結(jié)合經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流來看，只有具有較好經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈值的2003年度符合這一比率，2000年雖然經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈值為正，但其值偏小，這同合生創(chuàng)展1999年大量投資地產(chǎn)項(xiàng)目，造成短期已落成物業(yè)過大有關(guān)。由于“長(zhǎng)期投資之發(fā)展中物業(yè)”中也包含土地儲(chǔ)備，且比例與之相當(dāng)，因此還原計(jì)算后大體符合第二個(gè)比例的有2001年、2002年、2003年。結(jié)合兩個(gè)比例，只有2003年同時(shí)符合短期在建物業(yè)：短期待銷物業(yè)：短期土地儲(chǔ)備：長(zhǎng)期(股權(quán)、物業(yè))投資=1：0．5：1．5：1．2，其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈值為正，其狀況較好。

由于會(huì)計(jì)項(xiàng)目設(shè)置不同的原因，首創(chuàng)置業(yè)土地儲(chǔ)備同合生創(chuàng)展一樣包含于“發(fā)展中的物業(yè)”，因此其“發(fā)展中的物業(yè)”與“已落成物業(yè)”比例應(yīng)在3-4之間；而由于“長(zhǎng)期物業(yè)投資”中包含固定資產(chǎn)、可供出售的財(cái)務(wù)資產(chǎn)等，因此其長(zhǎng)期投資總值較大，長(zhǎng)期投資與短期在建物業(yè)的比例應(yīng)在2-2．5之間。結(jié)合上述數(shù)據(jù)結(jié)果，只有2000年度符合這兩個(gè)比例，其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈值為正，且狀況良好。2001年至2004年均為負(fù)值，2005年上半年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈值雖然為正，但其“長(zhǎng)期投資之發(fā)展中物業(yè)”和“長(zhǎng)期投資物業(yè)”過大，未來具有不確定性(表5)。

上文分析的結(jié)果顯示，上海復(fù)地的現(xiàn)金流時(shí)好時(shí)壞、大小不一，呈現(xiàn)的是無序特征，這從其“發(fā)展中的物業(yè)”與“已落成物業(yè)”比例在8-205之間可見一斑。該公司資產(chǎn)組合如此混亂同其IPO后處于急速擴(kuò)張期有關(guān)，待其大量在建物業(yè)完工、產(chǎn)生的銷售收入按適當(dāng)比例投資于在建物業(yè)與土地儲(chǔ)備后，其現(xiàn)金流才能逐漸穩(wěn)定轉(zhuǎn)好，公司的發(fā)展才能進(jìn)入可持續(xù)階段(表6)。

由于富力地產(chǎn)2005年7月中旬才上市，只有2002年底以來的公開數(shù)據(jù)，又由于該公司IPO所募集的資金大部分用來發(fā)展物業(yè)，導(dǎo)致其“發(fā)展中的物業(yè)”與“已落成物業(yè)”比例偏高、長(zhǎng)期投資與短期在建物業(yè)的比例偏低，而由于其處于發(fā)展初期，發(fā)展中物業(yè)的完工后的銷售收入回籠需要一定的時(shí)間，其現(xiàn)金流狀況同上海復(fù)地較為相似。

萬科的長(zhǎng)期投資(包括長(zhǎng)期股權(quán)投資、長(zhǎng)期物業(yè)投資等)對(duì)在建物業(yè)的比例在0．04-0．5之間，同1．2的適度比例差距較大，這是其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一的后果，不利于公司的可持續(xù)發(fā)展，直接導(dǎo)致了經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流呈“跳躍性”特征(表8)。通過我們的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)表明萬科長(zhǎng)期投資經(jīng)常處于虧損狀態(tài)(如2004年虧損12185240元、2003年虧損6874043元、2002年虧損58028876元)，很難為在建物業(yè)提供現(xiàn)金流入支持。對(duì)現(xiàn)金流入支持的重?fù)?dān)主要落在已落成物業(yè)的銷售上，因此，其“發(fā)展中的物業(yè)”與“已落成物業(yè)”比例應(yīng)小于2。同時(shí)，土地儲(chǔ)備與物業(yè)比例由于物業(yè)部分?jǐn)?shù)值的增大，其比例應(yīng)小于1，在0．5上下為宜。2000年和2002年這兩個(gè)比例勉強(qiáng)符合適度原則，這同其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈值為正相符合，不過由于長(zhǎng)期投資與物業(yè)比例的畸形，這種經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流良好的狀況經(jīng)常間斷。

金地集團(tuán)的長(zhǎng)期投資(包括長(zhǎng)期股權(quán)投資、長(zhǎng)期物業(yè)投資等)對(duì)在建物業(yè)的比例在0．03-0．7之間，同1．2的適度比例差距較大，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一，其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈值為兩負(fù)一正的輪回。統(tǒng)計(jì)表明其長(zhǎng)期投資的盈利狀況較差，2005年上半年虧損12488358元、2004年虧損19251813元、2003年虧損16231425元，在建物業(yè)的現(xiàn)金流入支持需要大量已落成物業(yè)銷售收入支持。因此，“發(fā)展中的物業(yè)”與“已落成物業(yè)”比例應(yīng)小于2，以1左右為宜。同時(shí)，由于會(huì)計(jì)科目設(shè)置的原因，土地儲(chǔ)備與在建物業(yè)合并計(jì)算，因此，“發(fā)展中物業(yè)和土地儲(chǔ)備”與“已落成物業(yè)”的比例應(yīng)小于2．5，趨向于1。從上述數(shù)據(jù)中我們可以看到該公司2000年勉強(qiáng)符合適度原則，該年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為正。不過同樣由于長(zhǎng)期投資與物業(yè)比例的畸形，這種經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流良好的狀況在2001年就間斷。

在宏觀調(diào)控之下，房地產(chǎn)公司的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力面臨考驗(yàn)，依靠?jī)?nèi)生資金提升業(yè)績(jī)、擴(kuò)展規(guī)模的公司更容易收到投資者的青睞。適度資產(chǎn)組合對(duì)房地產(chǎn)公司內(nèi)生資金的良性循環(huán)有著至關(guān)重要的作用，資產(chǎn)組合除了我們上述的短期在建物業(yè)：短期已建物業(yè)：短期土地儲(chǔ)備：長(zhǎng)期(股權(quán)、物業(yè))投資＝1：0．5：1．5：1．2比例外，還有更為細(xì)致的短期物業(yè)與長(zhǎng)期物業(yè)的比例、長(zhǎng)期在建物業(yè)與長(zhǎng)期已落成物業(yè)的比例、短期土地儲(chǔ)備與長(zhǎng)期土地儲(chǔ)備的比例、長(zhǎng)期投資與長(zhǎng)期物業(yè)的比例等。