中國航空及相關(guān)行業(yè)投資分析

林志遠(yuǎn)

全行業(yè)盈利大幅倒退97%

受到油價(jià)高企及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的影響，中資航空股上半年業(yè)績大幅倒退，中國國航(0753)上半年股東應(yīng)占溢利倒退25%，約5.91 億元，中國東方航空(0670)及南方航空(1055)更分別錄得4.75 億及9.07 億元(人民幣，下同)虧損。上半年航空相關(guān)的基礎(chǔ)建設(shè)股業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)定，北京首都機(jī)場(chǎng)(0694)上半年盈利升17.3%，從事機(jī)票預(yù)訂系統(tǒng)的中國航信(0696)半年盈利升11.8%。整體而言，中資航空及相關(guān)行業(yè)當(dāng)中的6 家公司共錄得純利7290 萬元，比去年同期大幅倒退96.7%。整體行業(yè)經(jīng)營利潤同比急降6.9 個(gè)百分點(diǎn)至不足4%(見附表)。

油價(jià)急升拖累航空公司

從2005年初至今，國際油價(jià)屢創(chuàng)新高，新加坡國際航油價(jià)格從去年底48.75美元一桶升至10月初最高的85.4美元，此后只輕微回落至10月12日的79.55美元，累計(jì)升幅達(dá)63.2%。內(nèi)地航油零售價(jià)在年內(nèi)進(jìn)行四次提價(jià)，國航航線及內(nèi)地航線的航油價(jià)格累積升幅分別只有36.3%及24.6%。內(nèi)地航油價(jià)格升幅遠(yuǎn)不及國際市場(chǎng)，導(dǎo)致進(jìn)口航油價(jià)格高于內(nèi)地市場(chǎng)的情況。油價(jià)上升加重中資航空公司經(jīng)營成本，東航及國航2005年上半年經(jīng)營開支分別上漲19%、20%。南航更因?yàn)楹喜杉业貐^(qū)航空公司導(dǎo)致經(jīng)營開支急升77%。

6月底至今股價(jià)跑輸大市

從6月底至10月13日，中資航空及相關(guān)行業(yè)股價(jià)跑輸大市，平均股價(jià)下跌5.6%，同期恒生指數(shù)上升3.0%。若從8月底開始至10月13日，航空及相關(guān)股受惠于油價(jià)回落平均股價(jià)累積反彈2%，表現(xiàn)跑贏恒指，符合我們?cè)?月對(duì)航空行業(yè)所發(fā)表的預(yù)期。7月中人民幣兌美元升值2%的消息曾刺激航空股價(jià)短暫向好，但受油價(jià)屢創(chuàng)新高影響，加上市場(chǎng)趁利好消息實(shí)現(xiàn)沽售公司股份，中資航空股普遍再度下試低位。南航(1055)股價(jià)更因母公司投資虧損及前董事接受內(nèi)地有關(guān)部門調(diào)查等負(fù)面消息影響，股價(jià)曾跌破我們所訂的6個(gè)月目標(biāo)價(jià)2.10港元的2003年以來新低。國航(0753)股價(jià)也創(chuàng)2.275元上市后新低。受到市場(chǎng)憧憬中航興業(yè)(1110)重組熱情退卻、加上迪士尼公園開幕后對(duì)本地旅游業(yè)的刺激未如預(yù)期，中航興業(yè)股價(jià)高出我們所訂的長期目標(biāo)價(jià)2.35港元高位后回落26%，我們已于9 月將該公司投資評(píng)級(jí)下調(diào)至“中性”。

預(yù)期下半年部分公司虧轉(zhuǎn)盈

隨著人民幣升值所帶來的匯兌收益于下半年入賬、內(nèi)地航線開征燃油附加費(fèi)，預(yù)期航空公司下半年將錄得盈利，部分抵消上半年虧損的狀態(tài)，其中我們估計(jì)東航將轉(zhuǎn)虧為盈，南航全年虧損可望從上半年9.64億元收窄至3億元(以香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算，下同)。由于人民幣升值所帶來的匯兌收益入賬，我們預(yù)期航空公司將于第三季度賺取全年最高的盈利水平。不過，我們相信目前市場(chǎng)已大部分反映第三季業(yè)績好轉(zhuǎn)等利好因素。

受惠于短期國際油價(jià)回落

隨著美國風(fēng)災(zāi)過后政府動(dòng)用石油儲(chǔ)備，WTI 原油油價(jià)從70.50美元高位回落10.5%至每桶63.08美元，帶動(dòng)航油價(jià)格也從85.4 美元?dú)v史高位回落至10月12日每桶79.6美元。短期油價(jià)回落有助減低航空公司短期經(jīng)營成本。

航油價(jià)格面臨上調(diào)壓力

據(jù)悉內(nèi)地有關(guān)部門已于10月1日起將國際航線的航油零售價(jià)上調(diào)706元至5710 元，漲幅達(dá)9.4%。國內(nèi)航線的航油零售價(jià)則維持在5220元水平。這次航油價(jià)格調(diào)整為內(nèi)地有關(guān)部門首次將國際及內(nèi)地航線的航油價(jià)格分開報(bào)價(jià)。措施反映進(jìn)口航油價(jià)格倒掛的現(xiàn)象已對(duì)航油供貨商構(gòu)成經(jīng)營壓力，我們認(rèn)為未來內(nèi)地航線航油價(jià)格將面臨更大的上調(diào)壓力，同時(shí)未來國際航線的油價(jià)有可能更加緊貼國際市場(chǎng)。我們相信國際航線油價(jià)上調(diào)對(duì)側(cè)重國際航線的國航(0753)影響較大，估計(jì)國際航線的用油比重占公司整體耗油量30%，其經(jīng)營成本存在較大上升壓力，成本上漲難以全數(shù)轉(zhuǎn)嫁給乘客。

維持中長期航油價(jià)格的預(yù)測(cè)

即使短期油價(jià)回落，我們沒有改變對(duì)中長期航油價(jià)格走勢(shì)的看法，預(yù)計(jì)未來油價(jià)仍持續(xù)高企，故維持原有平均航油價(jià)格預(yù)測(cè)不變，目前我們估計(jì)2005年平均航油價(jià)格為每桶73美元，2006年再升2%至75 美元，2007年回落5%至71美元。我們認(rèn)為油價(jià)高企最終影響全球的經(jīng)濟(jì)增長速度以至空運(yùn)需求的增長，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期敏感的航空股構(gòu)成更大負(fù)面影響。征收燃油附加費(fèi)不足以抵消油料開支上升及需求下滑所帶來的負(fù)面影響。

需求放緩及運(yùn)力過剩

從2005年初至今，內(nèi)地三大航空集團(tuán)先后公布大舉購買飛機(jī)計(jì)劃，東航(0670)、國航(0753)、南航(1055)分別增購42架、39 架及63架飛機(jī)，整體機(jī)隊(duì)合共的目錄售價(jià)高達(dá)197億美元(相當(dāng)于1600億人民幣)，預(yù)計(jì)這批飛機(jī)將于2005～2010年付運(yùn)，該批飛機(jī)的數(shù)量相當(dāng)于2004年底中國整體民航飛機(jī)19%，預(yù)期未來五年運(yùn)力增長將高于1999～2004 年(該段時(shí)期的運(yùn)力年復(fù)合增長率為11.8%)。在目前宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控漸現(xiàn)成效、油價(jià)上升及利率上漲影響全球經(jīng)濟(jì)增長的情況下，估計(jì)2006年內(nèi)地航空需求增長將有所放緩。若明年航空需求增長未能吸納新運(yùn)力增長，未來航線票價(jià)將遇上更大壓力。油價(jià)高企、利息成本加重、加上票價(jià)下跌將對(duì)內(nèi)地航空公司構(gòu)成多重打擊。以目前內(nèi)地航空公司普遍負(fù)債比率偏高的情況下，預(yù)計(jì)未來航空公司再公布購置飛機(jī)將不會(huì)為股價(jià)帶來重大刺激，反而增添市場(chǎng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加的憂慮。

航空市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)同步增長

2004 年內(nèi)地民航企業(yè)整體主營業(yè)務(wù)收入達(dá)1165 億元人民幣，同比急升42%。隨著未來國民人民消費(fèi)水平提升，中國民航運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量可望在今年躍升至全球第二位，預(yù)期“十一五”期間內(nèi)地民航運(yùn)輸年均增長達(dá)14%。此外，未來中國中西部地區(qū)人民消費(fèi)水平提升將有助長期內(nèi)地航空業(yè)發(fā)展，特別是內(nèi)地支線及國際航線市場(chǎng)具有較大發(fā)展?jié)摿?。不過，根據(jù)歐洲運(yùn)輸及環(huán)境聯(lián)盟發(fā)表的數(shù)據(jù)顯示，航空業(yè)對(duì)全球及歐洲直接GDP影響比重只有1%，反映國際廉價(jià)航空公司涌現(xiàn)令整體航空業(yè)收入增幅不及經(jīng)濟(jì)增長。以2004年內(nèi)地航空業(yè)占整體GDP比重已升至0.85%，預(yù)計(jì)未來內(nèi)地航空市場(chǎng)收入相對(duì)內(nèi)地GDP比率增長或受到限制。

航空行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境更趨激烈

由今年初至今，民航總局正式落實(shí)內(nèi)地航線開放天空政策，主要樞紐機(jī)場(chǎng)如上海機(jī)場(chǎng)及廣州機(jī)場(chǎng)先后加入開放天空行列。我們預(yù)期開放天空將導(dǎo)致更多民營航空公司開業(yè)、以及外資、內(nèi)資通過入股中小型航空公司以進(jìn)入內(nèi)地市場(chǎng)，該政策最終將導(dǎo)致內(nèi)地航線市場(chǎng)過度競(jìng)爭(zhēng)。另外，大型航空公司將面對(duì)機(jī)師流失的情況，加重它們的員工成本。

民營航空對(duì)傳統(tǒng)航空公司構(gòu)成威脅

據(jù)報(bào)導(dǎo)，奧凱航空與大韓航空談判入股的事宜已經(jīng)接近尾聲，大韓航空可望透過入股奧凱航空發(fā)展內(nèi)地的客運(yùn)和貨運(yùn)業(yè)務(wù)。若大韓航空成功入股該公司股權(quán)，這將壯大該民營航空公司的財(cái)政實(shí)力以及其國際航線的銜接及覆蓋，對(duì)傳統(tǒng)大型航空公司構(gòu)成直接威脅。另外，近日海南航空與四家臺(tái)資公司(包括中華航空、陽明海運(yùn)、萬海航運(yùn)及好好國際物流)簽訂協(xié)議出售其附屬的貨運(yùn)航空及物流公司揚(yáng)子江快運(yùn)49%股權(quán)，其中華航于該公司的持股比率為25%。兩宗入股事宜反映外商更加傾向入股效率較高及較具業(yè)務(wù)彈性的中小型航空公司。至于民營春秋航空方面，從近日該公司管理層表示開航首月已實(shí)現(xiàn)盈利，營運(yùn)初期平均客座率高達(dá)97.8%，遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)航空公司水平，反映民營航空公司在內(nèi)地的經(jīng)營模式可行，未來民營航空公司將更有大空間減價(jià)以爭(zhēng)取客戶，并從傳統(tǒng)航空公司手上奪取更大市場(chǎng)份額。

負(fù)債比率急升增添利率風(fēng)險(xiǎn)

早前國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)國際將南方航空(1055)長期高級(jí)無抵押債務(wù)評(píng)級(jí)展望，由“穩(wěn)定”降至“負(fù)面”，并確認(rèn)該公司的“BB-”評(píng)級(jí)，反映公司在一連串運(yùn)力擴(kuò)展后，市場(chǎng)對(duì)公司中短期現(xiàn)金流壓力存在疑慮。我們預(yù)期南航及東航2006 年的凈利息覆蓋率將分別降至1.4倍及1.3 倍的低水平，抵御油價(jià)上升、息率上升、票價(jià)下跌、需求增長放緩的能力有所下降。我們認(rèn)為航空公司必須通過合并地區(qū)航空公司后盡快實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)、以及新機(jī)隊(duì)投入營運(yùn)后產(chǎn)生現(xiàn)金流入，才能承擔(dān)日益沉重的債務(wù)。

調(diào)低三大航空集團(tuán)盈利預(yù)測(cè)

以目前南航46.5%借貸與倫敦同業(yè)拆息掛鉤，美元借貸息率向上已足以對(duì)航空公司的盈利構(gòu)成重大威脅，該觀點(diǎn)我們?cè)缫言?004年港股展望中指出。我們估計(jì)美元息率每上升1 厘，對(duì)南航、東航及國航2006年盈利分別構(gòu)成23%、12%及7%的負(fù)面影響。鑒于美國加息周期可能較預(yù)期為長，加上國際航線的航油零售價(jià)上調(diào)9.4%，我們調(diào)高三家航空公司的2005～2007年開支預(yù)測(cè)。南航2005年虧損預(yù)測(cè)因而調(diào)高8600萬元，2006～2007年盈利預(yù)測(cè)分別下調(diào)25%及24%，東航盈利預(yù)測(cè)調(diào)低8%、13%及29%，國航則調(diào)低4%、6%及5%。

業(yè)務(wù)合并后的初期存在不確定因素

從南航合并兩家地區(qū)航空公司后，2005年上半年整體單位經(jīng)營成本反而急升16.6%，反映合并所產(chǎn)生的成本協(xié)同效應(yīng)難以在短期實(shí)現(xiàn)，航空公司于合并后的整合初期更存在業(yè)務(wù)磨合風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為在中資航空行業(yè)中只有國航的整合風(fēng)險(xiǎn)較少，主要因?yàn)楣疽言谏鲜星拔瘴髂虾郊爸泻?，未來國航與港龍合作更為緊密有助提升效益。

人民幣升值仍為航空股潛在利好

自從中國人民銀行于7月中宣布將人民幣對(duì)美元匯率上調(diào)2%后，市場(chǎng)繼續(xù)憧憬人民幣再度升值。我們預(yù)期人民幣升值將成為日后航空股的主要潛在利好因素。不過，市場(chǎng)已意識(shí)到持有航空股以憧憬人民幣升值的做法將帶來重大行業(yè)及公司個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)，故此，我們相信即使日后人民幣再度升值，其對(duì)航空股所帶來的股價(jià)刺激或不及今年7 月時(shí)的影響。投資者宜留意人民幣升值對(duì)各公司的盈利影響大部分為一次性賬面數(shù)字，盈利上升并不反映實(shí)際現(xiàn)金流大幅好轉(zhuǎn)，航空公司不能單靠該項(xiàng)因素以應(yīng)付龐大的利息開支。

航空及相關(guān)行業(yè)評(píng)級(jí)由“跑贏大市”降至“中性”

目前中資航空及相關(guān)行業(yè)預(yù)測(cè)2005年 及2006年市盈率分別為21.1倍及15.0倍，2005年P(guān)/BV 1.33倍。單以航空行業(yè)計(jì)算，2005年、2006年平均市盈率為27.4倍及16.0倍，2005年EV/EBITDA比率8.6倍，P/BV1.20倍，行業(yè)估值在航空業(yè)回落周期時(shí)的平均水平比較并不顯得吸引。雖然我們認(rèn)為2005年下半年航空行業(yè)業(yè)務(wù)將有所好轉(zhuǎn)，但2006年行業(yè)前景受油價(jià)高企、息率上升、以及需求放緩等因素影響變得更加不明朗，航空公司業(yè)務(wù)整合的效益有待觀察，行業(yè)利潤將在2005年第三季反彈后再度回落。我們因此將中資航空行業(yè)投資評(píng)級(jí)由原來“跑贏大市”下調(diào)至“跑輸大市”。我們?nèi)匀徽J(rèn)為航空相關(guān)的股份如機(jī)場(chǎng)股最能受益于未來中國航空需求持續(xù)增長，主因其業(yè)務(wù)具有壟斷優(yōu)勢(shì)。航空相關(guān)行業(yè)投資評(píng)級(jí)維持“跑贏大市”。整體航空及相關(guān)行業(yè)評(píng)級(jí)則由“跑贏大市”降至“中性”。

本文作者系國泰君安（香港）分析師