“補(bǔ)償說”似是而非

三一重工等4家試點(diǎn)企業(yè)的股權(quán)分置改革方案均為非流通股東向流通股東提供補(bǔ)償。通過非流通股東給予流通股東一定比例的補(bǔ)償以實(shí)現(xiàn)股權(quán)分置的解決，這似乎已經(jīng)成為市場與監(jiān)管層的基本共識(shí)，分歧僅在于補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)和具體操作方式。但我認(rèn)為，目前的補(bǔ)償方案還很不成熟，很多根本性問題還有待進(jìn)一步探討，如補(bǔ)償?shù)姆梢罁?jù)、補(bǔ)償?shù)挠?jì)算標(biāo)準(zhǔn)、誰應(yīng)當(dāng)作為補(bǔ)償對(duì)象、補(bǔ)償對(duì)證券市場價(jià)格體系的長期影響等一系列重大問題都還沒有令人信服的解釋。如果這些問題不能及時(shí)解決，目前的補(bǔ)償方案將很難繼續(xù)推廣，股權(quán)分置改革很可能最終以失敗告終。

認(rèn)為股權(quán)分置改革應(yīng)該給流通股股東補(bǔ)償?shù)睦碛捎幸韵聨c(diǎn)：

第一，流通股東以高價(jià)認(rèn)購上市公司股份，讓非流通股東占了便宜。這種觀點(diǎn)在一年前還十分流行，現(xiàn)在已經(jīng)不再多見了。原因很簡單，這是似是而非的觀點(diǎn)。試想，如果說流通股東以高價(jià)認(rèn)購上市公司股份，讓非流通股東占了便宜，非流通股東應(yīng)當(dāng)在流通之前予以合理補(bǔ)償?shù)脑挘敲囱a(bǔ)償?shù)膶?duì)象應(yīng)該是當(dāng)初參與認(rèn)購新股的老股東，而不應(yīng)該是當(dāng)前持股的股東。當(dāng)前正在持股的股東很有可能是2001年股市大跌之后新加入股市的，而真正做出犧牲的老股東很可能在大跌過程中黯然離場。如果非流通股東對(duì)現(xiàn)在未受損失的流通股東進(jìn)行大比例補(bǔ)償，而當(dāng)初作出犧牲的老股東反而一無所獲，豈不更不公平？

另外，稍有會(huì)計(jì)常識(shí)的人都知道，發(fā)起人——股東投入資產(chǎn)的價(jià)值只是其賬面價(jià)值或重置成本價(jià)值，并不代表其真實(shí)盈利能力，而流通股東的認(rèn)購價(jià)格是按該公司每股盈利能力來確定的，兩者之間不具有可比性。用通俗的話來說，發(fā)起人投入的是“會(huì)生蛋的雞”，流通股東認(rèn)購的價(jià)格是該母雞將來下的蛋的價(jià)值，而不是雞本身的成本價(jià)。因此要求非流通股東按照當(dāng)初認(rèn)購價(jià)格的差異對(duì)流通股東進(jìn)行補(bǔ)償，在法律上是沒有任何依據(jù)的。當(dāng)然，筆者也承認(rèn)部分國有企業(yè)改制上市時(shí)確實(shí)存在過度包裝、惡意圈錢的現(xiàn)象，對(duì)流通股東造成了巨大的危害。利益受到損害的流通股東正確的做法應(yīng)當(dāng)是通過法律途徑維護(hù)自身的利益，要求上市公司、有關(guān)中介機(jī)構(gòu)、負(fù)有直接責(zé)任的政府部門予以賠償，而不能在上當(dāng)受騙之后就簡單地要求全體非流通股東都拿出一部分權(quán)益對(duì)流通股東進(jìn)行補(bǔ)償，這樣做的結(jié)果其實(shí)是讓老實(shí)人吃了虧，騙人者占了便宜。只有流通股東堅(jiān)決拿起了法律武器，才可能從根本上遏制虛假上市現(xiàn)象，從而避免更多的投資者上當(dāng)受騙。

在國際資本市場上，大部分上市公司是采取溢價(jià)方式發(fā)行股票的，有的溢價(jià)比例還相當(dāng)高，絕大部分中國企業(yè)在海外上市時(shí)也是溢價(jià)發(fā)行的。但不論新股發(fā)行價(jià)格有多高，只要發(fā)行時(shí)信息披露不存在問題，則上市公司或其大股東就不可能再對(duì)參與股票認(rèn)購的投資者予以補(bǔ)償。相反，即使發(fā)行價(jià)格很便宜，只要信息披露存在問題，投資者就會(huì)“窮追不舍”，中國人壽因當(dāng)初上市時(shí)的“疏忽”，未向境外投資者披露其母公司受到國家審計(jì)署處罰的事實(shí)，目前正備受煎熬。

第二種關(guān)于補(bǔ)償?shù)睦碛墒枪蓹?quán)分置改革使股市供求關(guān)系破壞，供給增加，股價(jià)下跌，因此，非流通股股東應(yīng)該給流通股股東補(bǔ)償。這同樣是似是而非的觀點(diǎn)。供給增加導(dǎo)致價(jià)格下降的規(guī)律只適用于普通商品的供求關(guān)系，不適用于投資品市場。因?yàn)槭袌鰧?duì)普通商品的需求是有一定限度的，供給增加必然導(dǎo)致價(jià)格下跌。股票作為投資品，只要它物有所值，市場對(duì)它的需求幾乎是無限大的，供給數(shù)量的增加對(duì)市場價(jià)格的影響是可以忽略不計(jì)的。現(xiàn)實(shí)中不乏類似的案例：大盤藍(lán)籌股中的戰(zhàn)略投資者配售部分是在發(fā)行后分批上市的，但只要該股票在上市之初定價(jià)合理，戰(zhàn)略投資者配售部分的上市交易一般就不會(huì)對(duì)現(xiàn)有股票價(jià)格造成沖擊；只要市場利率穩(wěn)定，國債市場的價(jià)格也不會(huì)隨著國債發(fā)行量的增加而逐步走低。

但現(xiàn)實(shí)中的我國股票市場的股價(jià)在相當(dāng)程度上是由資金的供求關(guān)系決定的，如何理解現(xiàn)實(shí)與理論的這中差距？筆者認(rèn)為，導(dǎo)致我國股市目前這種現(xiàn)狀的原因是多方面的，最重要的原因是政府對(duì)股市干預(yù)太多，政府太在意股價(jià)的波動(dòng)，當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，游說國家政策干預(yù)股市的聲音立即多起來。一次又一次的政策干預(yù)，扭曲了股市的價(jià)格形成機(jī)制，使股市形成了一個(gè)“政策市”，一個(gè)“資金推動(dòng)型”的市場?？梢姡?dāng)前股價(jià)不合理的責(zé)任在政府而不是大股東。如果要追究賠償責(zé)任的話，應(yīng)該由政府來向流通股股東統(tǒng)一賠償，而不是由每家上市公司的流通股股東與非流通股股東之間討論補(bǔ)償問題。這樣才能保證對(duì)所有流通股股東的合理與公平。

如果真要討論流通股股東與非流通股股東之間的損失與補(bǔ)償問題的話，股權(quán)分置主要受害者應(yīng)該是非流通股東，流通股股東應(yīng)該給非流通股股東補(bǔ)償。股權(quán)分置使大股東長時(shí)間失去了自由交易自己股票的權(quán)力，大量的資產(chǎn)不能及時(shí)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金，長期沉淀在股權(quán)投資中。全世界的股票交易監(jiān)管者都認(rèn)為大股東凍結(jié)股權(quán)轉(zhuǎn)讓是保護(hù)小股東的最有效措施，為什么同一措施在中國就變成了對(duì)流通股東的傷害？

如果“補(bǔ)償說”成立的話，那么，今后發(fā)行股票（尤其是大盤股）是否要向全體流通股股東賠償？因?yàn)榘凑铡把a(bǔ)償說”的邏輯，發(fā)行大盤股會(huì)使市場的供求關(guān)系發(fā)生變化，從而導(dǎo)致股價(jià)下跌，所以應(yīng)該向市場的所有投資者進(jìn)行賠償。顯然，這是荒唐的邏輯！