證券監(jiān)管失靈導(dǎo)致欺詐的實(shí)證分析

劉　焱　金玉堅(jiān)

“證券欺詐”指的是在證券的發(fā)行和交易過程中，行為人通過欺詐的手段，破壞市場正常秩序，損害他人利益而使自己獲利的行為。證券欺詐的行為主要有內(nèi)幕交易、虛假陳述、操縱市場等等。

證券欺詐有廣義和狹義之分。我國1993年發(fā)布的《禁止證券欺詐行為暫行方法》采用了廣義列舉式規(guī)定，稱證券欺詐行為包括證券發(fā)行、交易及相關(guān)活動中的內(nèi)幕交易、操縱市場、欺詐客戶、虛假陳述等行為。狹義的證券欺詐是指在證券發(fā)行、證券交易以及相關(guān)活動中違背證券市場的公開性原則，通過隱匿重要事實(shí)，或者故意做出不實(shí)的、嚴(yán)重誤導(dǎo)的或有重大遺漏的虛假陳述，使投資者產(chǎn)生錯誤認(rèn)識并做出一定的行為，從而損害投資者利益的行為，即主要指虛假陳述。例如在國內(nèi)2000年查出的大量的證券欺詐案件，有大慶聯(lián)誼、山東海龍，2001年的通海高科，銀廣廈，2005年的金荔科技、山東巨力等等；就像美國這樣的成熟資本市場在2002年相繼出現(xiàn)了安然（Enron）事件、世界通信公司（WorldCom）事件和施樂公司（Xerox）事件等等。本文研究狹義的證券欺詐行為，即在證券監(jiān)管失靈的條件下，上市公司在發(fā)行上市過程中的信息披露所發(fā)生的欺詐行為。

證券欺詐行為一般由于客觀上的證券市場監(jiān)管力度薄弱和主觀上發(fā)行上市公司的機(jī)會主義意愿增強(qiáng)所致，本文采用經(jīng)濟(jì)學(xué)模型分析的方法研究證券監(jiān)管失靈和虛假陳述欺詐行為的原因以及追求欺詐獲利率的動態(tài)結(jié)果。

一、證券監(jiān)管失靈的原因及經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

證券市場功能的發(fā)揮有賴于一個完善而有效的市場?，F(xiàn)實(shí)中的市場，包括證券市場，存在著大量最終導(dǎo)致資源配置低效率的市場失靈問題，使市場功能不能得以有效發(fā)揮，從而為證券市場中的政府對其進(jìn)行監(jiān)管提供了理論依據(jù)。因此可以說，一、如果沒有監(jiān)管，市場自身不可能克服失靈的現(xiàn)象；二、失靈現(xiàn)象的后果是嚴(yán)重的，它是導(dǎo)致證券市場功能失效，損害證券市場效率和公平的直接原因所在。

證券監(jiān)管需要付出成本。從交易費(fèi)用成本理論來理解，正是由于管制成本過高而使得某些管制措施無法實(shí)現(xiàn)。證券監(jiān)管成本分為直接成本和間接成本。直接成本是指證券監(jiān)管的運(yùn)行成本，包括證券監(jiān)管體系中的各方主體為實(shí)施和遵循各種監(jiān)管制度、法規(guī)、政策而耗費(fèi)的經(jīng)濟(jì)資源。間接成本是指某一項(xiàng)監(jiān)管制度安排在某些方面提高證券市場效率和公平的同時，又在其他某些方面造成了證券市場效率和公平的損害。由于存在監(jiān)管成本，在追求理想的監(jiān)管目標(biāo)時必須考慮其因素，因此可以說在貫徹實(shí)施監(jiān)管過程中所耗費(fèi)的成本可能大于實(shí)現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)后的收益，或者說以更小的監(jiān)管成本不能對證券市場的欺詐行為進(jìn)行有力的查處，最終導(dǎo)致監(jiān)管失靈，從而喪失對證券市場資源的有效配置。從監(jiān)管部門的處罰手段來看可以增加欺詐者的成本，使之大于欺詐行為的預(yù)期收益，引入兩個變量即懲罰量和懲罰率，其之間關(guān)系可以用下圖來表示。

直線MN表示整個證券市場監(jiān)管成本，曲線、和是三條無差異曲線，由不同的懲罰量和懲罰率的點(diǎn)組合而成，三條無差異曲線的效用分別是。但是在MN一定的監(jiān)管成本約束下，o點(diǎn)是MN與曲線的切點(diǎn)。這一點(diǎn)代表了在整個證券市場中以最小的監(jiān)管成本實(shí)現(xiàn)了確定程度的威懾效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)了效用最大化。當(dāng)然，我們可以看出，o點(diǎn)是一種理想狀態(tài)。但是可以不斷的趨向它。從圖1中我們可以看出MN直線與

有兩個交點(diǎn)，說明實(shí)現(xiàn)預(yù)期的監(jiān)管目標(biāo)而耗費(fèi)的監(jiān)管成本過大；而MN直線與無任何交點(diǎn)，說明所耗費(fèi)的證券監(jiān)管成本過小，以致不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的監(jiān)管目標(biāo)。這兩種情況就是典型的證券監(jiān)管失靈現(xiàn)象。

二、證券欺詐上市的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

1. 欺詐上市的原因

股份公司的上市資格在中國是一種價值很高的稀缺資源。證券發(fā)行價格水平的決定，受制于根據(jù)發(fā)行主體的過去和現(xiàn)在的基本面情況產(chǎn)生的對其未來狀況（風(fēng)險和收益兩個方面的）預(yù)期。發(fā)行者對自己的現(xiàn)狀和未來的描述將成為投資者決策的依據(jù)，在相當(dāng)程度上決定著證券發(fā)行價格水平的高低。因?yàn)楣镜氖袌鐾顿Y者非常分散，他們對信息的可靠程度進(jìn)行甄別的成本相當(dāng)高昂，使得分散的個別投資者難于去對發(fā)行人提供的信息的完整性和真實(shí)性進(jìn)行調(diào)查核實(shí)。所以發(fā)行者從機(jī)會主義的立場出發(fā)，向市場提供與其真實(shí)情況不相符合的信息——包括虛假信息、對重大事項(xiàng)有意無意的遺漏等等。使投資者對發(fā)行證券的價值作出錯誤的判斷，造成其證券的定價偏高，或者遠(yuǎn)離于合理的定價水平。等到虛假信息和重大遺漏信息逐漸暴露以后，股價可能大大跌落，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其發(fā)行的價格，使市場上的投資者利潤受損，而公司及原有的股東從發(fā)行的過高的定價中獲益。當(dāng)然從證券監(jiān)管失靈條件下去看，發(fā)行主體及其主管部門乃至是所在的地方政府有著強(qiáng)烈的爭奪上市資格的沖動，甚至忽視上市條件，在利益的誘惑下，一些不誠實(shí)的公司通過欺詐上市來獲取社會資金。如表1所示。

在某一時點(diǎn)上，實(shí)施欺詐行為的公司對它們所帶來的獲利程度的判斷應(yīng)該呈正態(tài)分布，即證券市場上的欺詐公司在某一時點(diǎn)上對施詐所獲利潤的判斷會在某一數(shù)值上較為集中。某一時點(diǎn)時一個隨機(jī)過程，取決于我國證券市場的發(fā)展程度，證券監(jiān)管的力度和投資者對證券投資的熱度在這一數(shù)值上施詐公司的數(shù)目最大，判斷高出這一數(shù)值的投資者和低于這一數(shù)值的施詐公司的比例隨他們的判斷偏離這一數(shù)值的幅度加大而逐漸減少。從圖3中橫軸代表施詐內(nèi)在的獲利率，縱軸為每一內(nèi)在的獲利率所對應(yīng)的施詐公司的比例，作出內(nèi)在獲利率等于R。判斷的投資者數(shù)目最多，小于的因?yàn)楂@利率小于預(yù)期，因此比例就小。同樣如果獲利率大于將意味著面臨被證券監(jiān)管部門查處的高風(fēng)險。因此施詐的比例也小?？梢约僭O(shè)兩邊施詐公司的分布是對稱的，這樣可以認(rèn)為是施詐公司對證券市場中的施詐獲利率的代表值。當(dāng)證券市場中判斷預(yù)期內(nèi)在施詐獲利率大于而被證券監(jiān)管部門進(jìn)行查處給予重罰的公司將進(jìn)行以小于或等于的施詐獲利率所對應(yīng)的欺詐活動，從而將會推動施詐的內(nèi)在獲利率的上升。而判斷預(yù)期內(nèi)在施詐獲利率小于的公司將可能加快進(jìn)行大于或等于的施詐獲利率所對應(yīng)的欺詐活動，從而也會推動施詐內(nèi)在獲利率的下降。可以看出當(dāng)預(yù)期發(fā)生樂觀變化時分布曲線將會右移，增大，施詐獲利率上升。當(dāng)預(yù)期發(fā)生悲觀變化時分布曲線將會左移，下降，施詐獲利率下降。

三、小結(jié)

我國證券市場目前仍然是一個發(fā)展中的新興市場，存在著證券市場監(jiān)管失靈現(xiàn)象，同時證券欺詐上市的高收益和監(jiān)管成本的存在決定了證券欺詐行為是不可能完全消失的。但是當(dāng)監(jiān)管加強(qiáng)，欺詐的預(yù)期成本增加，欺詐行為就會減少；反之，欺詐行為就會增加。為此，需要認(rèn)真的總結(jié)我國證券市場發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，繼續(xù)堅(jiān)持“法制、監(jiān)管、自律、規(guī)范”的方針，不斷普及證券知識，加強(qiáng)法制建設(shè)和風(fēng)險意識，有效打擊證券欺詐行為，保持我國證券市場長期穩(wěn)定的發(fā)展。