以國際視野解讀券商危機(jī)

梁偉沛

證券業(yè)違規(guī)行為如此之多,根本的原因是“法律放縱”。要說國內(nèi)股市的法律條文在很多方面都比香港還細(xì)還全，致命問題是罰責(zé)卻很寬松。法律這根棒子太軟，打下去毫無著力點(diǎn)，當(dāng)然也起不到震懾的作用。

投資銀行是與商業(yè)銀行相對(duì)應(yīng)的一個(gè)概念，是指主要從事證券發(fā)行、承銷、交易、基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資、提供企業(yè)并購重組及投融資策劃服務(wù)等業(yè)務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)，是資本市場(chǎng)上的主要參與機(jī)構(gòu)。投資銀行是歐美的稱謂，英國稱之為商人銀行，在日本則指證券公司,香港是三種叫法并存。結(jié)合中國的情況,綜合類的證券公司也就是國際上所說的投資銀行。國內(nèi)券商一般把業(yè)務(wù)劃分為三大類:負(fù)責(zé)證券買賣的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、負(fù)責(zé)股票承銷的投行業(yè)務(wù)、負(fù)責(zé)委托理財(cái)和自營的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)人員。

2004年，中國證券市場(chǎng)積累多年的問題和風(fēng)險(xiǎn)不斷釋放,中國券商違規(guī)事件也頻繁出現(xiàn),因而國內(nèi)券商面臨極大的生存壓力。作為同行，我想結(jié)合香港投資銀行界的經(jīng)驗(yàn)，談?wù)剬?duì)這個(gè)行業(yè)的一些認(rèn)識(shí)和看法。

近期中國的券商問題出在兩大類:配股包銷上身和委托理財(cái)損失慘重,這在國際投資銀行界都是比較少見的現(xiàn)象，為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況呢?我認(rèn)為,主要原因是競(jìng)爭(zhēng)過于激烈、歷史遺留問題過多、“法律放縱”使違規(guī)行為有恃無恐。

投行業(yè)務(wù)激斗 禍延券商

A股市場(chǎng)的再融資的體制與香港的做法非常不同。香港的做法是,IPO必須經(jīng)過交易所的上市委員會(huì)嚴(yán)格審核,但是IPO之后的再融資只由股東大會(huì)和董事會(huì)決定,只要遵守一些規(guī)定,而且市場(chǎng)上的投資者愿意買入,任何上市公司在股東大會(huì)和董事會(huì)同意之下就可以再融資。因此香港整個(gè)證券市場(chǎng)的再融資集資額一般比IPO集資額還多得多,也就是說,香港的投行業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)比較多。反觀A股上市公司的再融資就困難得多，每次必須有具體的項(xiàng)目,而且符合一些嚴(yán)格的條件,也必須得到證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)；這就造成國內(nèi)整個(gè)證券市場(chǎng)再融資的總量非常少,加上股市低迷,國內(nèi)IPO在2004年暫停數(shù)月,國內(nèi)投行業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)相對(duì)就少了很多。

雖然國內(nèi)的融資業(yè)務(wù)規(guī)模相對(duì)不大,但是我有一個(gè)印象,國內(nèi)的投資銀行業(yè)務(wù)，有很多機(jī)構(gòu)在做。除了100多家綜合類證券公司都有龐大的投行部以外,有的商業(yè)銀行，甚至一些咨詢機(jī)構(gòu)也在做，僧多粥少；加上近兩年股市的表現(xiàn)不好, IPO和配股業(yè)務(wù)量非常少,自然虧損連連。香港雖然有500多家證券公司,但是80%以上都是沒有開辦投行業(yè)務(wù)的；去年香港股市總集資額為317億美元,這些業(yè)務(wù)也就分布在不到100家機(jī)構(gòu)中,而且前十位占了承銷額的70%,業(yè)務(wù)量非常集中。有鑒于此,香港也只有大概10家左右的大型投資銀行擁有龐大的部門,其他的券商雖然有投行部,也是低成本運(yùn)作,有的人員只有5-6個(gè)人,同樣也能接到業(yè)務(wù)；當(dāng)然,有更多的券商為了避免不必要的競(jìng)爭(zhēng),索性不開辦投行業(yè)務(wù)。國內(nèi)的同行做法很不一樣,一般綜合類的券商都一定要設(shè)立投行部,而且動(dòng)輒就幾十人上百人的隊(duì)伍,有時(shí)候一年下來可能也就幾單生意。由于競(jìng)爭(zhēng)過分激烈,投行業(yè)務(wù)往往為券商帶來虧損；更有甚者，國內(nèi)券商往往為了搶生意而高價(jià)承銷配股,也就為連串的財(cái)務(wù)危機(jī)埋下了伏筆。南方證券以12.5元的高價(jià)買下6800萬股哈藥集團(tuán)的配股,就為自己帶來2億元的巨額帳面虧損,加上動(dòng)用委托投資的資金不斷買入該股,南方證券終于走上被接管的道路?？梢?國內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)激烈的投行業(yè)務(wù)是券商的生存陷阱。怎么才能避免掉入陷阱,以我之愚見,如果發(fā)現(xiàn)自己的條件并不具備,或者長期生意淡薄,國內(nèi)部分券商應(yīng)該大膽撤銷投行業(yè)務(wù),沒必要把整個(gè)集團(tuán)的命運(yùn)長期置于不穩(wěn)定的狀態(tài)當(dāng)中。

歷史遺留問題制約券商發(fā)展

多年以前,A股市場(chǎng)的定位是為國企解困,很多老上市公司本身是包裝上市的,沒有什么投資價(jià)值可言。面對(duì)這幾年嚴(yán)峻的市場(chǎng)環(huán)境,和嚴(yán)苛的條件,很多上市公司已經(jīng)很久沒有再融資了；加上宏觀調(diào)控,銀行收縮貸款規(guī)模,企業(yè)以及很多所謂“金融控股公司”的資金鏈出現(xiàn)斷裂,導(dǎo)致骨牌效應(yīng)；很多潛藏多年的“問題股”暴跌,券商的自營和代客理財(cái)業(yè)務(wù)就出現(xiàn)了巨額虧損,導(dǎo)致出現(xiàn)生存危機(jī)。

“股權(quán)分置”是中國證券市場(chǎng)的特色,它在當(dāng)前和今后一段時(shí)間內(nèi)制約中國證券公司，證券市場(chǎng)發(fā)展，也是投資銀行業(yè)務(wù)發(fā)展最大的障礙。剖析中外資本市場(chǎng)和投資銀行，“股權(quán)分置”的確是最大的制度差異。我不認(rèn)為這是一種錯(cuò)配，因?yàn)檫@是中國股市演變的自然路徑，我們的市場(chǎng)體系不同于其他國家的股市,它自有自己的發(fā)展邏輯。但是，“股權(quán)分置”確實(shí)造成了流通股股東在現(xiàn)有的市場(chǎng)環(huán)境下處于一個(gè)弱勢(shì)的地位，而他除了用腳投票之外沒有其它的選擇。那么,作為流通股市場(chǎng)的主要參與者，券商和其他股民一樣也是深受其害。最近發(fā)生的幾起大型上市公司不顧小股東反對(duì),強(qiáng)行通過整體上市或發(fā)行可換股債券的事件就是例證。

A股的估值問題也是困擾中國的證券公司。一直以來,A股的估值偏高,當(dāng)然也有很多人為此找理由,例如,中國是新興市場(chǎng),股市市盈率理應(yīng)偏高；A股“含權(quán)”等等。但是隨著2004年QFII大舉進(jìn)入A股市場(chǎng),投資者開始真正認(rèn)識(shí)到價(jià)值投資理念,市場(chǎng)傾向于學(xué)習(xí)國際上通用的估值標(biāo)準(zhǔn)。而很多券商的人才和理念還沒有跟上市場(chǎng)的變化,因而出現(xiàn)了大量的估值差異；尤其是對(duì)于一些以前被奉為藍(lán)籌股,現(xiàn)在逐漸被邊緣化的股票的估值出現(xiàn)了嚴(yán)重失誤。估值失誤往往發(fā)生在中小型券商當(dāng)中,這對(duì)于他們的投行、自營、代客理財(cái)三大業(yè)務(wù)均會(huì)造成沉重的打擊,自然就制約了這些券商的發(fā)展空間了。

“法律放縱”使違規(guī)事件屢禁不止

國內(nèi)證券公司的種種違法亂紀(jì)行為，當(dāng)股市不景氣時(shí)一并浮出水面。2004年，被托管或?yàn)l臨倒閉的證券公司數(shù)量之多令人瞠目。年初，昔日龍頭老大的南方證券就被中國證監(jiān)會(huì)和深圳市政府實(shí)施行政托管；此后，大名鼎鼎的"德隆系"倒臺(tái)，德恒證券、恒信證券和中富證券被托管；接著，漢唐證券凋零隕落；10月中旬，老牌券商--閩發(fā)證券被托管；幾天后，由多家地方券商組成的遼寧證券也被托管。令人驚奇的是，這些公司的違規(guī)違法并不是由于“失誤”或“不知”，為數(shù)不少的公司屬于明知故犯，而它們?cè)斐傻膿p失又都是天文數(shù)字。僅“德隆系”涉案資金可能就高達(dá)220億元；遼寧證券的"窟窿"大約有40億元；閩發(fā)證券的機(jī)構(gòu)債權(quán)人高達(dá)219家，金額近100億之巨，牽扯到20多家上市公司。

我認(rèn)為，證券業(yè)違規(guī)行為如此之多,最根本的原因是“法律放縱”。要說國內(nèi)股市的法律條文在很多方面都比香港還細(xì)還全，致命問題是罰責(zé)則寬松。法律這根棒子太軟，打下去毫無著力點(diǎn)，當(dāng)然也起不到震懾的作用。

舉個(gè)例子，上交所近幾年來對(duì)違規(guī)的證券業(yè)內(nèi)人士作出的公開譴責(zé)達(dá)477人(次)之多，但這種道德層面的懲治根本震懾不了違規(guī)違法人員。作為最高監(jiān)管機(jī)構(gòu)的中國證監(jiān)會(huì)，對(duì)上市公司及其管理層也鮮有有效的懲戒手段。因"虛假陳述"和"虛增利潤"而分別受到處罰的ST啤酒花和原民族化工兩位董事長，不過是每人罰款30萬元，這對(duì)他們非法獲得的巨額利益來說，不過是九牛一毛！

同樣是對(duì)待違法違規(guī)，國際證券界的懲罰要重得多。美國最大的證券經(jīng)紀(jì)公司——美林集團(tuán)，因?yàn)橄蛲顿Y者發(fā)布了其關(guān)聯(lián)客戶過于樂觀的報(bào)告，就被法院罰款1億美元，而且還面臨監(jiān)管部門調(diào)查和巨額民事賠償。曾經(jīng)轟動(dòng)香港的“聯(lián)合集團(tuán)案” 和“德智發(fā)展案”的兩位當(dāng)事人,一位面隊(duì)長達(dá)25年的訴訟,另一位則被判入獄三年,他們名下的所有資產(chǎn)也遭到長時(shí)間的凍結(jié),甚至被沒收。對(duì)比起來, 國內(nèi)證券市場(chǎng)的那些所謂“譴責(zé)”是如此的軟弱無力,這就是違規(guī)行為屢禁不止的原因,也是券商的致命弱點(diǎn)。

近期國內(nèi)證券業(yè)的危機(jī)的形成有來自市場(chǎng)環(huán)境的因素,也有來自企業(yè)內(nèi)部的原因,恰好也反映了業(yè)內(nèi)改革的需要。無論是監(jiān)管機(jī)構(gòu)還是業(yè)內(nèi)人士，應(yīng)該攜手解決問題,證券業(yè)應(yīng)該以合并、精簡機(jī)構(gòu)和部門、降低成本和加強(qiáng)內(nèi)控等措施來迎接未來市場(chǎng)的劇烈變化；監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)違法行為的法律制裁力度,努力創(chuàng)造更公平和諧的環(huán)境讓券商得以發(fā)展壯大。我相信,目前證券業(yè)的危機(jī)是暫時(shí)的,在中國日益強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模的支持下,中國證券業(yè)定會(huì)走過冬季迎來春天。

作者系香港大福證券集團(tuán)資深分析師