如何識(shí)別“寬護(hù)城河”公司

帕特．多西（Ｐａｔ?。模铮颍螅澹?/p>

人們常常認(rèn)為分析“護(hù)城河”就是發(fā)現(xiàn)好的歷史回報(bào)率。然而，以歷史紀(jì)錄為指導(dǎo)是有缺陷的，因?yàn)橐粋€(gè)公司將為股東創(chuàng)造的價(jià)值依賴于其在未來應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的能力。高資本回報(bào)率會(huì)吸引競(jìng)爭(zhēng)者，如果公司沒有強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，那些巨大的歷史盈利將很快消逝。但通常競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并不是顯而易見的——您不得不深入挖掘公司的商業(yè)模式來將其找出。

讓我?guī)笾铝私庖幌滤姆N類型的公司，以向您展示在判斷公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)時(shí)，定量分析與更主觀的定性分析是如何配合的。

不費(fèi)腦筋型

這是那種不費(fèi)腦筋就能識(shí)別的公司，它們有很好的歷史資本回報(bào)率，以及充滿“護(hù)城河”特征的商業(yè)模式。這樣的公司的業(yè)務(wù)簡(jiǎn)直接近夢(mèng)幻——需要很少的資本投資且有大量現(xiàn)金產(chǎn)生。例如穆迪（Moody's）或eBay——都有非常好的收益率記錄，而且強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)位置使其有望在未來依然可以賺取高額利潤(rùn)。穆迪有強(qiáng)大的品牌和政府規(guī)章保護(hù)，而eBay有一個(gè)極難復(fù)制的龐大用戶群。

優(yōu)勢(shì)不太顯著的公司

這是競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不甚顯著的公司，很容易看到它們已經(jīng)做得很好，但是發(fā)現(xiàn)如何繼續(xù)產(chǎn)生超額的回報(bào)率就有點(diǎn)困難了。

Stericycle是此類公司的一個(gè)典型。醫(yī)療廢物處理聽起來不太有“護(hù)城河性質(zhì)”。你需要處理設(shè)備、卡車車隊(duì)——這些都要花費(fèi)大量資金且降低已投入資金的回報(bào)。但由于新的廢物處理設(shè)備許可證很難拿到，這就限制了競(jìng)爭(zhēng)。而且由于公司增加了每個(gè)回收站服務(wù)的客戶的數(shù)量，有效地提高了毛利率。結(jié)果這是一項(xiàng)資本回報(bào)率可觀的業(yè)務(wù)——約12%（計(jì)商譽(yù)），或30%（不計(jì)商譽(yù)），相當(dāng)不錯(cuò)的業(yè)績(jī)。

“注意后方”公司

第三種是我稱為“注意后方”的公司，他們有驚人的投資回報(bào)率歷史記錄，但易受新的競(jìng)爭(zhēng)威脅的沖擊。很多技術(shù)公司都屬此類——還記得Borland、3dfx（圖形芯片）或過去生產(chǎn)尋呼機(jī)的所有那些公司嗎？都是利潤(rùn)很高的企業(yè)，但也非常容易受到競(jìng)爭(zhēng)或技術(shù)變革的影響。

大部分零售商亦屬此類，因?yàn)槎鄶?shù)零售“概念”不是被復(fù)制了就是過時(shí)了。我們最近評(píng)級(jí)為有“窄護(hù)城河”的技術(shù)公司Garmin和 Zebra是很好的例子。Garmin 是領(lǐng)先的航空和民用全球定位設(shè)備公司，資金雄厚、增長(zhǎng)率高，投資回報(bào)超過40%。但最終我們認(rèn)為沒有什么可以阻止更大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手投資這一領(lǐng)域，開發(fā)更好的產(chǎn)品，吞蝕Garmin的利潤(rùn)。這看來不會(huì)很快發(fā)生，但Garmin必須保持警覺并不斷領(lǐng)先于對(duì)手。

生產(chǎn)條形碼和塑料ID卡打印機(jī)的Zebra 也是這樣?，F(xiàn)在它有穩(wěn)固的市場(chǎng)份額和高資金回報(bào)，但是一種名為RFID的新庫存跟蹤技術(shù)的出現(xiàn)將給新的競(jìng)爭(zhēng)者以進(jìn)入這一行業(yè)的契機(jī)。與Garmin一樣，是一個(gè)很好但隨著時(shí)間會(huì)易受競(jìng)爭(zhēng)威脅沖擊的生意。

難以確定類的公司

最后一種是非常難以確定的公司，沒有公布過出色的投資回報(bào)率，但看起來有很多“寬護(hù)城河”的特征。我將文檔存儲(chǔ)公司Iron Mountain作為一個(gè)突出的例子。該公司運(yùn)營利潤(rùn)率一直穩(wěn)定在15%至20%，但由于公司以投入大量資本，其投資回報(bào)率很平庸，只有5%左右。而且，從上世紀(jì)90年代因?yàn)榇罅客顿Y而長(zhǎng)期“干涸”之后，它只是在最近才開始再次產(chǎn)生自由現(xiàn)金流。

但是，考慮到客戶遷移一個(gè)存儲(chǔ)柜的花費(fèi)接近于一年的租金，轉(zhuǎn)換成本就看得很明顯了。競(jìng)爭(zhēng)者將必須給出一個(gè)高于這個(gè)費(fèi)用的大折扣，而且，由于只有在文檔存儲(chǔ)設(shè)備使用率超過50%時(shí)才有利可圖，可能的競(jìng)爭(zhēng)者必須愿意承受相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間的金錢損失——相當(dāng)高的門檻。而且，由于存儲(chǔ)成本只占大多數(shù)公司預(yù)算的一小部分，Iron Mountain有定價(jià)權(quán)——毛利率穩(wěn)步增長(zhǎng)近十年。最后，維護(hù)存儲(chǔ)庫的費(fèi)用遠(yuǎn)低于建造一個(gè)新庫，所以一旦Iron Mountain步出其成長(zhǎng)階段，自由現(xiàn)金流應(yīng)該有可觀的增長(zhǎng)。

在我看來這些都相當(dāng)有“護(hù)城河”特征，但認(rèn)為Iron Mountain有寬“護(hù)城河”仍為時(shí)尚早，因?yàn)樗€沒有提供有力的盈利數(shù)據(jù)。

問題的關(guān)鍵是：投資是定量分析與定性分析的結(jié)合。通常，前者告訴您一家公司已取得的業(yè)績(jī)，而后者幫助您分析出它的發(fā)展方向。

帕特·多西是晨星公司證券和股票分析部門的負(fù)責(zé)人。