機(jī)構(gòu)投資者話說(shuō)股權(quán)分置

陸　建

A股含權(quán)，其實(shí)是“皇帝的新衣”。無(wú)論如何補(bǔ)償，總會(huì)有人不滿意，因?yàn)槊總€(gè)流通股的股東買(mǎi)股票的價(jià)錢(qián)是不一樣的

對(duì)股權(quán)分置這個(gè)涉及中國(guó)資本市場(chǎng)根本的腫瘤，決策者終于操起了手術(shù)刀。但手術(shù)方案是什么？手術(shù)從哪里下手？依然眾說(shuō)紛紜。這時(shí)候，已經(jīng)成為市場(chǎng)一股舉足輕重力量的機(jī)構(gòu)投資者持有什么觀點(diǎn)？《新財(cái)經(jīng)》為此進(jìn)行了采訪。

對(duì)“A股含權(quán)”仍未達(dá)成共識(shí)

中信投資總監(jiān)房慶利指出，當(dāng)前，解決股權(quán)分置已經(jīng)成為共識(shí)，分歧在于前提條件，也就是有沒(méi)有對(duì)流通股股東的補(bǔ)償問(wèn)題。而恰恰因?yàn)檫@個(gè)分歧，中國(guó)的證券市場(chǎng)付出了慘痛的代價(jià)，政策效用日益遞減，近萬(wàn)億流通市值灰飛煙滅。

最新的方案到底會(huì)不會(huì)給流通股東以補(bǔ)償？這是萬(wàn)眾矚目的焦點(diǎn)，也是中國(guó)資本市場(chǎng)最痛苦的回憶。

“2000年開(kāi)始提出醞釀、2001年最終推出的國(guó)有股減持方案，正是由于無(wú)情地打破了流通股含權(quán)的市場(chǎng)預(yù)期，才導(dǎo)致了四年熊市、哀鴻遍野的今日局面。2002年，證監(jiān)會(huì)曾經(jīng)博采眾議，總結(jié)出來(lái)解決全流通問(wèn)題的34大方案62小方案，可是，直到今天，也沒(méi)有能找到最優(yōu)的解決辦法。其中，如何保護(hù)流通股股東利益問(wèn)題自然是關(guān)鍵中的關(guān)鍵?！?房慶利指出。

長(zhǎng)期以來(lái)，市場(chǎng)上廣泛認(rèn)同的觀點(diǎn)就是流通股股東和非流通股股東的原始獲得成本存在巨大差異，非流通股若想獲得流通權(quán)，必然要補(bǔ)償。這是補(bǔ)償論的基本邏輯。

“既然補(bǔ)償，就必然涉及三個(gè)問(wèn)題：一是為什么補(bǔ)償，二是如何補(bǔ)償，三是補(bǔ)償多少。為什么補(bǔ)償是法理問(wèn)題，如何補(bǔ)償是操作問(wèn)題，補(bǔ)償多少則是技術(shù)問(wèn)題?！?房慶利表示。

“解決股權(quán)分置問(wèn)題應(yīng)遵循公開(kāi)、透明、預(yù)期明確的戰(zhàn)略，在保護(hù)公眾投資者利益的基礎(chǔ)上進(jìn)行?！畤?guó)九條明確提出：在解決股權(quán)分置時(shí)要尊重市場(chǎng)規(guī)律，有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展，切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益，這是我們解決這一問(wèn)題的基本原則?！?博時(shí)基金公司副總裁李全對(duì)《新財(cái)經(jīng)》說(shuō)。

“對(duì)流通股股東的補(bǔ)償是必然的，只是多少的問(wèn)題，不同的公司會(huì)有不同的補(bǔ)償額度。也有可能有些公司的補(bǔ)償額度為零。如果不補(bǔ)償，就再次走到了兩年前的老路上。”天弘基金管理公司總經(jīng)理楚義芳對(duì)《新財(cái)經(jīng)》表示。他由此推斷，四年前的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)重現(xiàn)，投資者不必感到恐慌。

東吳基金管理公司總裁徐建平也持有類似觀點(diǎn)：“解決股權(quán)分置，必然要涉及到非流通股東向流通股東‘轉(zhuǎn)讓一部分利益的問(wèn)題。”

“股權(quán)分置不是大股東的錯(cuò)，現(xiàn)在讓它背黑鍋不合理，很多人認(rèn)為大股東占了很多便宜，但是大股東不想流通行不行？”中信證券股份有限公司的執(zhí)行總經(jīng)理徐剛則持有相反的觀點(diǎn)。

在他看來(lái)，“A股含權(quán)，其實(shí)是‘皇帝的新衣，不過(guò)是絕大多數(shù)人自以為是的論斷。不可能找到大家都滿意的方案，如果有，早就出來(lái)了?，F(xiàn)在，無(wú)論怎么做，只要考慮補(bǔ)償?shù)膯?wèn)題，就沒(méi)有解決的辦法。因?yàn)闊o(wú)論如何補(bǔ)償，總會(huì)有人不滿意，因?yàn)槊總€(gè)流通股的股東買(mǎi)股票的價(jià)錢(qián)是不一樣的。” 他認(rèn)為，流通股的產(chǎn)權(quán)十分明晰，但是很多大股東的產(chǎn)權(quán)不是十分明晰，如果大股東是法人股，就更麻煩了。

“我為什么給你補(bǔ)償？” 徐剛直接表達(dá)了非流通股股東的聲音。

解決問(wèn)題需要較長(zhǎng)的時(shí)間過(guò)程

據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2005年2月4日，中信標(biāo)準(zhǔn)普爾50樣本股加權(quán)平均價(jià)為6.49元，加權(quán)平均凈資產(chǎn)為2.61元，加權(quán)市凈率為2.25倍?！叭绻捎冒凑諆糍Y產(chǎn)配售，回購(gòu)非流通股或送股等方式對(duì)流通股股東進(jìn)行補(bǔ)償，流通股價(jià)將因?yàn)槌龣?quán)而明顯下降，市盈率也明顯降低，流通股股東也沒(méi)有損失，這是流通股股價(jià)‘軟著陸的有效辦法?！狈繎c利說(shuō)。

不過(guò)，理想的未必是最佳的現(xiàn)實(shí)解決方案。在徐剛看來(lái)，因?yàn)檠a(bǔ)償涉及到多方面的利益，認(rèn)識(shí)上難以統(tǒng)一，技術(shù)操作上也有很多困難。一家家去談，很可能拖很長(zhǎng)時(shí)間。“解決的順利，我們這一代人能完成就不錯(cuò)了。如果有增量，幾代人都解決不了?！?/p>

由于具體的補(bǔ)償方案也許有很多種，如對(duì)流通股股東低價(jià)配售的方式，流通股擴(kuò)股、給予流通股股東權(quán)證以及送股，等等。但是在房慶利看來(lái)，這些補(bǔ)償方式都必然涉及以下幾個(gè)核心問(wèn)題：1、補(bǔ)償方案和股票市場(chǎng)價(jià)格是否相關(guān)，如果相關(guān)，股票市場(chǎng)的價(jià)格形成的原因又十分復(fù)雜，個(gè)股情況不同，方案的設(shè)計(jì)必然十分復(fù)雜。如果不相關(guān)，達(dá)不到流通股股東的預(yù)期，獲得流通股股東認(rèn)可就難了。2、如何計(jì)算流通股和非流通股的獲取成本？如果兩類股東均是上市后一直持有倒好辦，問(wèn)題是股東早就換了不知道幾茬，它們的真實(shí)成本無(wú)法計(jì)算。3、即使能夠計(jì)算獲取成本，但由于補(bǔ)償必然對(duì)現(xiàn)有股價(jià)產(chǎn)生重大影響，必然使得不同類別股東的利益均衡點(diǎn)再一次偏離通過(guò)靜態(tài)方法計(jì)算出來(lái)的均衡點(diǎn)。4、按照類別表決機(jī)制，流通股股東和非流通股東的談判如何安排？“雙方意見(jiàn)無(wú)法統(tǒng)一，談判無(wú)休止如何處理？”5、H股、B股如何與A股一起補(bǔ)償？股價(jià)跌破凈資產(chǎn)如何補(bǔ)償？這些問(wèn)題都是補(bǔ)償論的堅(jiān)持者難于回答的。在他看來(lái)，這些問(wèn)題都是必須回答卻又極難回答的問(wèn)題，這些問(wèn)題的解決必須有一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間。

不過(guò)，同樣的問(wèn)題，東吳基金管理公司總裁徐建平卻更加樂(lè)觀，“如果高層堅(jiān)決地有步驟地推行股權(quán)分置，在5～10年就能夠完成。”

明確預(yù)期比具體方案更加重要

解決不了的問(wèn)題就留給時(shí)間，留給更有智慧的后人，這是中國(guó)改革探索者在處理棘手問(wèn)題時(shí)經(jīng)常采納的辦法。在處理股權(quán)分置的問(wèn)題上，這種思路一度占據(jù)了上風(fēng)。不過(guò)，現(xiàn)在的觀點(diǎn)則出現(xiàn)了“一邊倒”的局面。

“解決問(wèn)題本身比解決方案更重要。盡快解決就好，結(jié)果可能是壞的，可能有風(fēng)險(xiǎn)，甚至是完全負(fù)面的。但總比拖著好，拖著才是最壞的結(jié)果。”在徐剛看來(lái)，哪怕是一下子全流通，對(duì)市場(chǎng)的打擊也是暫時(shí)的。長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)的股市解決了制度性矛盾，還是能起到資源配置和經(jīng)濟(jì)晴雨表的作用。如果長(zhǎng)期拖下去，資本市場(chǎng)必然被邊緣化。

“我不清楚最可能的方案是什么，我和證監(jiān)會(huì)的朋友交流過(guò)，沒(méi)有人告訴我。事實(shí)上，對(duì)我來(lái)說(shuō)，這個(gè)問(wèn)題真的沒(méi)有意義。我們的觀點(diǎn)十分明確，解決的時(shí)間和速度更重要?！?徐剛說(shuō)。

天弘基金管理公司總經(jīng)理楚義芳也對(duì)《新財(cái)經(jīng)》表示，他贊同決策者現(xiàn)在進(jìn)行試點(diǎn)。他同時(shí)指出，本次推出的股權(quán)分置方案，一定是思路更加清晰，更具有操作性。公司的選擇也會(huì)是先易后難，能從整體上改變市場(chǎng)預(yù)期。

同楚義芳的樂(lè)觀截然相反，徐剛堅(jiān)決認(rèn)為股權(quán)分置不會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)的良性預(yù)期。他認(rèn)為，說(shuō)股權(quán)分置是利好，就是因?yàn)閾?jù)說(shuō)有補(bǔ)償。而對(duì)于補(bǔ)償?shù)木唧w辦法，他認(rèn)為管理層很難拿出一個(gè)一攬子成熟的方案。

“當(dāng)前國(guó)家解決問(wèn)題有思路嗎？我怎么沒(méi)有看到？”徐剛反問(wèn)，“從出臺(tái)‘國(guó)九條到現(xiàn)在已經(jīng)一年多了，拖什么，拖就不跌了？很多事情，短期是十分痛苦的，但長(zhǎng)期來(lái)講，對(duì)大多數(shù)人是有利的，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展是有利的?！?/p>

“市場(chǎng)的陣痛是不可避免的?！?針對(duì)市場(chǎng)上很多人持有的股權(quán)分置將成為中國(guó)資本市場(chǎng)熊轉(zhuǎn)牛的看法，徐剛的論斷總是有些斬釘截鐵，“其實(shí)，股權(quán)分置不是核心問(wèn)題，核心問(wèn)題是一股獨(dú)大，大股東侵害中小股東權(quán)益，這在海外也是難以解決的。這個(gè)問(wèn)題和股權(quán)分置的解決并沒(méi)有直接關(guān)系，而這個(gè)問(wèn)題不能得到有效的遏制，中國(guó)的股市就難以向好。”

與上述觀點(diǎn)相比，東吳基金管理公司總裁徐建平的觀點(diǎn)則平和了許多。在他看來(lái)，由于每家上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資者結(jié)構(gòu)都不一樣。因此，用行政方式來(lái)決定，試點(diǎn)的效果可能會(huì)適得其反。

“應(yīng)當(dāng)運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制，通過(guò)詢價(jià)和競(jìng)價(jià)等手段，確定一個(gè)各方投資者都能接受的數(shù)量和價(jià)格?！?徐建平說(shuō)，雖然試點(diǎn)階段非流通股進(jìn)入流通的總量不大，但是在整個(gè)市場(chǎng)上，非流通股的市值是流通股的兩倍以上。因此，在非流通股上市時(shí)限上，要考慮具體公司的實(shí)際情況與市場(chǎng)的承受能力，防止出現(xiàn)非流通股集中上市拋售而導(dǎo)致市場(chǎng)大跌。因此，試點(diǎn)時(shí)，非流通股進(jìn)入市場(chǎng)流通需要分期、分批，制定一個(gè)明確的時(shí)間表并公示。

在李全看來(lái)，解決股權(quán)分置，關(guān)鍵是要把握四個(gè)方面，“一是要給市場(chǎng)各方穩(wěn)定、合理的預(yù)期；二是應(yīng)該放在分類表決的框架之下；三是從上市公司的增量開(kāi)始，對(duì)于存量部分，建議采取漸進(jìn)、分階段解決的策略，盡量減少對(duì)市場(chǎng)的沖擊；四是在具體方式上我們建議可以采取多種方式，不斷擴(kuò)大試點(diǎn)面的方法，不搞一刀切。”

“我們的核心觀點(diǎn)，就是不能讓新發(fā)行的股票繼續(xù)全流通。解決存量的速度不能跟上增量的速度，問(wèn)題就不能算解決了。中國(guó)改革歷來(lái)是依靠增量來(lái)解決存量?！毙靹傉f(shuō)。

“試點(diǎn)成功推廣時(shí)，管理層更應(yīng)當(dāng)統(tǒng)籌安排，使市場(chǎng)對(duì)每個(gè)時(shí)期進(jìn)入流通的非流通股數(shù)量有明確的預(yù)期?！?徐建平更多的是在替決策者操心。

熊市與股權(quán)分置沒(méi)有必然聯(lián)系

楚義芳對(duì)《新財(cái)經(jīng)》明確表示：“對(duì)于我們這樣的投資機(jī)構(gòu)而言，股權(quán)分置的問(wèn)題不是第一位的，沒(méi)有大家想像的那樣重要?！痹谒磥?lái)，在中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)向好的前提下，上市公司的經(jīng)營(yíng)管理狀況更加重要?！拔覀兓鹬饕顷P(guān)注公司層面，只要確認(rèn)本次股權(quán)分置不會(huì)帶來(lái)更大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)就可以了。資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期熊市，和股權(quán)分置沒(méi)有必然的聯(lián)系，當(dāng)初也存在這個(gè)問(wèn)題，股市不是也升到了2000多點(diǎn)嗎？”

“就像一個(gè)人，本身的身子弱，得了感冒就要死掉了；而對(duì)于身體強(qiáng)健的人來(lái)說(shuō)，也許不是問(wèn)題，挺一挺就過(guò)去了。中國(guó)股市也是這個(gè)道理?！?楚義芳說(shuō)。

徐剛這時(shí)候和楚義芳站在了同一陣線上：“對(duì)于投資者而言，主要是買(mǎi)公司，不要受解決股權(quán)分置問(wèn)題的太多影響，供求關(guān)系不是決定股價(jià)的惟一因素，投資者沒(méi)有必要因?yàn)楣蓹?quán)分置而離開(kāi)這個(gè)市場(chǎng)。如果一個(gè)不成熟的方案出來(lái)，市場(chǎng)短期很可能亂一些，但慢慢就會(huì)回到價(jià)值投資的軌道上來(lái)?！?/p>

“按照寶鋼現(xiàn)在的價(jià)格，如果全流通，也很可能比這個(gè)當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格高?！?徐剛說(shuō)。