圈錢與回報

中國股票市場的數(shù)年低迷，使投資者和有關(guān)各方均憂心忡忡。一時之間，關(guān)于股市邊緣化的議論紛紛(雖然股市在中國從未成為什么中心)。怎樣才能振衰起頹，使股市從此走上一條可持續(xù)發(fā)展的坦途?不妨借鑒發(fā)達(dá)國家，特別是美國股票市場的經(jīng)驗。

回顧美國股市的成長歷程，上市公司的穩(wěn)定回報無疑是其取得成功的主要基石。早在上世紀(jì)初，華爾街的崛起得益于一大批大型工商企業(yè)的上市；而這些實業(yè)公司，如以美國鋼鐵公司為代表的原材料企業(yè)，以美孚石油公司為代表的石油巨頭，以及通用汽車、通用電氣、杜邦、西爾斯百貨等世界級的企業(yè)。由于在各自行業(yè)內(nèi)的強(qiáng)勢地位，這些企業(yè)具有很強(qiáng)的盈利和現(xiàn)金創(chuàng)造能力；即使在大蕭條的黑暗歲月，許多公司亦堅持分紅，為投資者提供穩(wěn)定的回報，終于使股票成為與銀行存款和債券平分秋色的投資品種。到上世紀(jì)后半葉，持有股票的美國家庭亦超過總戶數(shù)的一半，持有共同基金間接投資股票的家庭則更為普及。

“二戰(zhàn)”之后，美國成為全球無可爭議的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，作為這種領(lǐng)導(dǎo)地位代表的上市公司具有睥睨世界的規(guī)模和盈利能力，而這些利潤的很大一部分分給了股票投資者。在50、60和70年代這30年間，美國主要上市公司的分紅率，即股利與調(diào)整后的凈利潤之比的平均數(shù)分別為47．9％，42．4％和42．3％，其中最低的年份為37．2％(1966)，最高的年份為53％(1974)。此后，在上世紀(jì)的最后20年，由于機(jī)構(gòu)投資者變得更為積極，這種分紅率進(jìn)一步提高，達(dá)到49％左右。此外，另一種回報形式——上市公司的股票回購得到了大規(guī)模的采用，特別是那些明星級的上市公司。例如，杰克·韋爾奇時代的通用電氣公司在1994—1998年間，為投資者捉供了超過300億美元的回報，其中分紅和回購大約各占一半；而且在1997年底，又宣布了高達(dá)170億美元的回購計劃。甚至一些新興的高科技公司，也加入到大規(guī)模股票回購的行列。英特爾公司1998年用于股票回購的金額是其當(dāng)年研發(fā)支出的兩倍。微軟公司上市以來，直到最近才開始分紅，但其股票回購卻早巳實行。這種回購無疑是維持股價的一種重要手段，通用電氣(以及微軟)在資本市值方面也達(dá)到了全球“數(shù)一數(shù)二”的高度，其中股票回購的作用顯然功不可沒。

在這些公司的帶動下，美國上市公司的回購形成了一種潮流。其總金額從80年代初的200億美元左右上升到該年代末的1300億美元。相應(yīng)的，總回報率——分紅加回購占凈利潤的比例提高到70％多，個別年份甚至超過800／0(1989)。1998年，美國上市公司宣布的股票回購計劃總金額高達(dá)2070億美元。在這一期間的許多年份，美國公司通過股市的凈融資額，即在減去分紅和回購之后的融資額是負(fù)數(shù)。

由于巨額的分紅和回購，在美國股票融資占公司總投資額的比例甚低。據(jù)美國學(xué)者(Lazonick & O′Sullevan)分析，美國公司的主要資金來源是利潤留成加政府對投資的稅收減免，同時輔之以財務(wù)杠桿作用，即債券融資。獲得諾貝爾獎的經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂格利茨也指出，美國公司對股票融資十分謹(jǐn)慎，因為這種融資具有信號作用，說明債市不看好該公司，甚至公司的管理層也不看好本公司，否則何必要稀釋股權(quán)?因此，股票融資會造成股價的下跌。在股票全流通的情況下，這種損失將由全體股東一體承受，因此，對股票融資形成了微觀的制約機(jī)制。在中國，上市公司的圈錢饑餓癥則是由股權(quán)分割引起的大股東尋租行為造成的，而且對此顯然缺乏有效的制約機(jī)制。

美國的經(jīng)驗告訴我們，融資不是股市的主要功能。那么，股市的主要作用何在?實際上，股市對造就一批強(qiáng)大的企業(yè)，乃至強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)和國民經(jīng)濟(jì)均關(guān)系甚巨；但這是另外一個話題了。