張新：并購為誰創(chuàng)造價值

并購創(chuàng)造價值了嗎?身為北京大學中國經濟研究中心、南開大學和中山大學兼職教授的張新以累計超額平均收益率(亨件研究法)為主，輔之以會計研究法，對1995年1月到2002年12月中國A股非金融類上市公司的并購重組事件共計1216個樣本(其中包括22個難得的吸收合并樣本)進行研究，得出如下幾個結論：

并購重組為目標公司創(chuàng)造了價值。這體現在以下兩個方面。首先，發(fā)生并購重組事件的目標上市公司的二級市場股價在并購重組前后一直處于上升趨勢，其表現明顯好于大盤，并購重組為股東帶來了溢價，創(chuàng)造了價值。具體地說，從并購重組事件披露前60個交易日到披露當天，(市場調整法下的)超額收益率達到了6．667％，年化后的超額收益率為29．05％，且超過20％的國際平均溢價水平。其次，從我國發(fā)生并購重組的目標公司在并購重組前后各3年的財務表現可以看出，在并購重組前，這些公司的財務狀況逐年惡化，并購重組后，財務狀況有明顯改觀。

收購公司股東價值有受損的跡象。作為收購公司樣本的上市公司在吸收合并其他企業(yè)時，股價有不同程度的下降，也就是說收購公司股東收益為負，從并購重組事件披露前60個交易日到披露當天，市場調整法下的超額收益率為－4％，年化后的超額收益卑為－1 6．76％；同樣，收購公司在吸收合并后的財務業(yè)績也有惡化的趨勢，所以，樣本內的并購活動給收購方帶來了負面影響。但由于樣本太少，在推廣這一研究結論時要謹慎。

目標公司與收購公司的綜合收益不清晰。雖然上面將目標公司與收購公司合在一個樣本的研究表明，目標公司與收購公司的綜合收益為正，但是由于收購公司樣本太少，上述結果為目標公司樣本所左右，所以嚴格地講，這一研究結論不具有可推廣性。

并購重組為證券市場創(chuàng)造了巨大價值，但對整個社會的效益有一定不確定性。

張新認為，我國目前并購重組仍以ST公司等績差上市公司的重組為代表，這樣的重組為現有中小股東、收購方和重組方、債權銀行、地方政府和監(jiān)管機構等各方面都帶來了一定價值。至少在短期內，重組可以穩(wěn)定社會，活躍市場，提高上市公司的質量。

但是，這種對證券市場的短期利益能否長期化，能否擴大到整個社會，則取決于被并購重組的公司能否改善經營管理、發(fā)揮財務協(xié)同效應等提高業(yè)績、產生增量效益，否則并購重組只是一場價值再分配的游戲，證券市場資源配置的功能不能實現，并購產生的凈社會收益為零甚至為負。我們的實證表明并購后企業(yè)的績效有所改善，但改善的持續(xù)性不足，雖然開購重組當年的財務指標有所上升，但從并購重組后第二年開始，業(yè)績增長不明顯，這表明井購重組的社會效益有一定的不確定性。

并購重組在中國的價值效應，與國際經驗基本一致。

張新的研究表明，無論中國和國外，目標公司的超額收益都同樣為正，但收購公司股東價值有受損的跡象，而并購的社會效益有不確定性。其次，在具體的并購重組帶來的股票溢價的度量上基本一致。而在二級市場價格走勢上，國內和國外的超額收益率都是在并購重組信息公開披露前開始上漲，在披露后即開始下跌。