增長(zhǎng)的代價(jià)

史蒂芬·羅奇

每年到了這個(gè)時(shí)候，我們都要不斷推摸手中已磨損不堪的水晶球，盡一切所能為來(lái)年作出預(yù)測(cè)。進(jìn)行預(yù)測(cè)，我們總是戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢；可是心里從未像此次這樣不踏實(shí)。盡管從表面上看，全球經(jīng)濟(jì)近期展現(xiàn)的增長(zhǎng)勢(shì)頭令人鼓舞，然而失衡世界存在的根本性緊張關(guān)系卻日益深化。

我們對(duì)2005年全球預(yù)測(cè)作出的首個(gè)修改似乎只不過(guò)是一個(gè)溫和的警告。繼我們預(yù)期全球GDP在2004年將有較高的4．2％增長(zhǎng)后(從此前的4．1％稍微向上調(diào)整)，我們展望2005年的增長(zhǎng)速度將回落至3．7％。這頗具諷刺意味：全世界從大規(guī)模的再通脹政策行動(dòng)中，只能實(shí)現(xiàn)為期一年高于平常的增長(zhǎng)率。此外，我們的2004年預(yù)測(cè)比全球經(jīng)濟(jì)較長(zhǎng)期的3．6％平均增長(zhǎng)率僅僅高出0．6個(gè)百分點(diǎn)，顯著地低于過(guò)去全球商業(yè)周期(特別是在上世紀(jì)70年代中和80年代初)中更有力和持續(xù)的反彈幅度。假如增長(zhǎng)勢(shì)頭真如預(yù)測(cè)，在2005年迅速回落，它將成為歷史上最軟弱無(wú)力的全球復(fù)蘇之一。

我們預(yù)期的2005年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速將影響全球大部分地區(qū)。目前，雖然我們估計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2004年將能實(shí)現(xiàn)4．7％增長(zhǎng)，但預(yù)料美國(guó)將帶頭減速。隨著財(cái)政和貨幣政策刺激力度轉(zhuǎn)弱，我們研究美國(guó)經(jīng)濟(jì)的同事認(rèn)為，明年的增長(zhǎng)勢(shì)頭又將很大部分是通過(guò)犧牲往后利益得來(lái)的，并預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2005年只有3．8％的增長(zhǎng)，減幅幾近1個(gè)百分點(diǎn)。

預(yù)期亞洲整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也將放緩——包括中國(guó)內(nèi)地、日本、韓國(guó)以及大部分依靠貿(mào)易的其他經(jīng)濟(jì)體。不包括日本在內(nèi)的亞洲區(qū)將繼續(xù)是全球增長(zhǎng)最迅速的地區(qū)，預(yù)期在2004～2005年將能實(shí)現(xiàn)平均6％的增長(zhǎng)率。然而，該區(qū)也有其極限．事實(shí)上，在亞洲持續(xù)內(nèi)需不足的基礎(chǔ)上，預(yù)期2005年由美國(guó)帶頭的全球貿(mào)易增長(zhǎng)放緩，將于2004年初開始對(duì)該地區(qū)的周期反彈構(gòu)成阻力。

對(duì)于認(rèn)為以美國(guó)為中心的世界已找到新增長(zhǎng)引擎的人而言，亞洲是新的希望．但我對(duì)此并不認(rèn)同。首先，今天的亞洲主角基本上是中國(guó)內(nèi)地和日本，前者更日漸成為重點(diǎn)所在。我們對(duì)中國(guó)內(nèi)地的看法是，2003年高速增長(zhǎng)勢(shì)頭無(wú)法持續(xù)后，政府正設(shè)法讓經(jīng)濟(jì)軟著陸。在信貸泡沫浮現(xiàn)之際，已有證據(jù)顯示，中國(guó)沿海地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)——特別是上?！突驹O(shè)施項(xiàng)目支出過(guò)剩。中國(guó)央行已采取行動(dòng)收緊貨幣政策，并且銀行借貸增長(zhǎng)已應(yīng)聲放緩。我們預(yù)期信貸供應(yīng)減少將有效緩和2004年房地產(chǎn)和基建投資的增長(zhǎng)勢(shì)頭，從而大幅度拉低中國(guó)內(nèi)地的進(jìn)口需求增長(zhǎng)，使之從2003年的40％降低至2004年的20％。此舉將顯著影響日漸由中國(guó)內(nèi)地帶頭拉動(dòng)的亞洲出口經(jīng)濟(jì)，特別是對(duì)日本、韓國(guó)和臺(tái)灣而言，估計(jì)在2003年輸往中國(guó)內(nèi)地的出口約占三地區(qū)總出口增長(zhǎng)的50％以上。

人們?nèi)糟縶景著一個(gè)典型的步伐一致的全球復(fù)蘇。市場(chǎng)欠缺的是什么?依我所見，是世界從上次衰退形成的通縮深淵邊沿爬出來(lái)的應(yīng)付代價(jià)。中央銀行進(jìn)行了一場(chǎng)在現(xiàn)代史上風(fēng)險(xiǎn)暈高的賭博——政策利串在日本為“零”、在美國(guó)和歐洲則分別為1％和2％。與此同時(shí)，財(cái)政機(jī)關(guān)前所未有地把籌碼加大，以致日，美、歐政府的財(cái)政預(yù)算赤字分別達(dá)到7％、4％和3％的高水平：及在史無(wú)前例的外部失衡時(shí)期，有關(guān)當(dāng)局干預(yù)外匯管理。

這些極端政策手段的主要問(wèn)題是此間沒(méi)有捷徑可讓你輕易逃脫。如果中央銀行把短期利率調(diào)高至正常水平，杠桿比率不斷攀升的債市和信貸市場(chǎng)將很容易受到?jīng)_擊。金融謎局將變得更錯(cuò)綜復(fù)雜。美國(guó)即使出現(xiàn)一個(gè)強(qiáng)有力的周期復(fù)蘇，也改變不了將使結(jié)構(gòu)性預(yù)算赤字不斷擴(kuò)大的長(zhǎng)期減稅和財(cái)務(wù)援助等計(jì)劃。歐洲最近為了配合德、法兩國(guó)情況，暫時(shí)擱置執(zhí)行“穩(wěn)定及增長(zhǎng)協(xié)議”，使人懷疑該地區(qū)能否長(zhǎng)期堅(jiān)守既定的財(cái)政方針。同樣令人憂慮的是美元貶值速度可能加快。如是者，我們將有理由認(rèn)為外國(guó)投資者最終會(huì)要求就其持有美元資產(chǎn)承擔(dān)的外匯風(fēng)險(xiǎn)做補(bǔ)償——進(jìn)一步椎高美國(guó)的長(zhǎng)期實(shí)際利率。

所有這些都指向債券市場(chǎng)，它是下一個(gè)希望能讓不斷升級(jí)的全球張力找到出口的領(lǐng)域。中央銀行的撤出戰(zhàn)略、不按章辦事的財(cái)務(wù)政策、加上美元風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)種力量匯合凸顯了長(zhǎng)期利率將大幅度上升的可能性。諷刺的是，在當(dāng)前形勢(shì)下，人們不視通貨膨脹為影響債市的一項(xiàng)利淡因素。要是這風(fēng)險(xiǎn)真的發(fā)生，我們只能望天求救。我個(gè)人認(rèn)為，這是泡沫后艱苦世界邁開的合乎邏輯的第二步——首先是股市，現(xiàn)在是曾受惠于中央銀行的遏止泡沫策略的債券市場(chǎng)．很多人相信自2000年初開始的漫長(zhǎng)噩夢(mèng)現(xiàn)在終于結(jié)束。我不這樣想。我認(rèn)為解決當(dāng)前的問(wèn)題是沒(méi)有捷徑的，特別是在政策機(jī)關(guān)為消滅一個(gè)剛浮出的泡沫而又制造了另一個(gè)泡沫的情況下。投機(jī)過(guò)剩和全球失衡的賬單還沒(méi)有支付。展望2005年，這是最大的風(fēng)險(xiǎn)所在。