中信收購廣發(fā)“野蠻人”戰(zhàn)爭

謝　九　王偉力

華爾街對于那些不懷好意的收購者有一個非常形象的描述，他們稱之為“門口的野蠻人”。在廣發(fā)證券管理層和員工眼中，中信證券正在扮演這樣的“野蠻人”角色.

華爾街對于那些不懷好意的收購者有一個非常形象的描述，他們稱之為“門口的野蠻人”。廣發(fā)證券管理層和員工們顯然對這些“野蠻人”的到來相當(dāng)排斥，為守住“大門”，他們開始了一系列的反收購行動。

2004年9月2日，中信證券發(fā)布董事會公告稱，董事會同意收購廣發(fā)證券股份有限公司部分股權(quán)，并授權(quán)公司經(jīng)營層與有轉(zhuǎn)讓意向的廣發(fā)證券股份有限公司股東進行溝通，及簽署相關(guān)股份轉(zhuǎn)讓意向書；根據(jù)轉(zhuǎn)讓的意向情況，以及對廣發(fā)證券股份有限公司的進一步了解,正式轉(zhuǎn)讓合同文本簽署前，須報董事會審議。

另一邊廂，廣發(fā)證券管理層及其股東吉林敖東（000623）、遼寧成大（600739）紛紛加入戰(zhàn)團，抵制中信證券的侵襲。一場“野蠻人”的戰(zhàn)爭由此拉開帷幕。

強攻與協(xié)防

廣發(fā)證券爭奪戰(zhàn)可謂中國證券市場上第一次真正的券商并購交鋒，與早年行政性合并的申銀萬國、國泰君安不同，更與近來的漢唐證券、恒信證券被托管不同，兩家業(yè)績優(yōu)良的券商發(fā)起了攻防戰(zhàn)，步步為營，均不肯退讓半步

對于中信證券而言，參股廣發(fā)的第一目標(biāo)位肯定是超過大股東遼寧成大25.58%的股權(quán)，實現(xiàn)相對控股。第二目標(biāo)位則是達(dá)到51%的絕對控股地位。

在廣發(fā)證券現(xiàn)有的18家股東當(dāng)中，遼寧成大以25.58%的股份位居第一大股東，而廣發(fā)證券工會作為遼寧成大的第二大股東，擁有遼寧成大16.91%的股權(quán)。這部分股權(quán)對于爭奪雙方異常重要。目前看來，遼寧成大的天平顯然向廣發(fā)證券這邊傾斜，中信證券直接從遼寧成大手中受讓廣發(fā)這部分股權(quán)的可能性不大。

除了遼寧成大的股權(quán)之外，其他幾大股東的股份也是雙方必爭之地。

中信證券宣布收購后，廣發(fā)證券迅速做出反應(yīng)。9月7日，廣發(fā)證券員工募集資金成立了深圳吉富創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司。公告顯示，深圳吉富投資公司注冊資本為2.48億元。 9月10日，深圳吉富以1.16元/股的價格，收購了云大科技（600181）持有的廣發(fā)證券3.83%的股份，轉(zhuǎn)讓價款總額為8888萬元。9月13日，深圳吉富再次收購了梅雁股份（600868）持有的廣發(fā)證券8.4%的股權(quán)，按每股1.20元的價格，轉(zhuǎn)讓價款20153.5萬元。收購價格比之前次上漲3%。

廣發(fā)證券的股東以廣東省內(nèi)居多，這是對廣發(fā)證券有利的一面，但是中信強大的政經(jīng)人脈更是雄厚，一場惡斗在所難免。

正在雙方的股權(quán)爭斗戰(zhàn)如火如荼之際，廣發(fā)證券的股東吉林敖東也突然加入爭奪。9月16日，吉林敖東宣布以5036萬元收購廣東風(fēng)華高新科技集團股份有限公司持有的廣發(fā)證券2.16%的股份；收購吉林敖東藥業(yè)集團延吉股份有限公司持有的廣發(fā)證券1.23%的股份，交易金額為2876萬元。完成兩項收購后，吉林敖東以17.14%的股份一躍而為廣發(fā)第二大股東。業(yè)界認(rèn)為，半路殺出的吉林敖東極有可能為廣發(fā)扮演“白衣騎士”。

廣發(fā)在反收購的過程中捷報頻傳，但中信證券并沒有就此收手的意愿。

9月17日，“廣發(fā)證券爭奪戰(zhàn)”進入白熱化階段。中信證券股份有限公司（600030）發(fā)出公告稱，已于9月16日向廣發(fā)證券股份有限公司現(xiàn)有全體股東發(fā)出要約收購，“股權(quán)轉(zhuǎn)讓的初步價格確定為1.25元”，并且“不論廣發(fā)證券最終評估值高低，公司都將確保廣發(fā)證券出讓股東的股權(quán)在評估值基礎(chǔ)上溢價10%～14%”，且收購股款全部以現(xiàn)金方式支付給股東。

顯然，一場雙方收購與反收購的惡戰(zhàn)仍在進行當(dāng)中。

并購看點

雙方應(yīng)用的各種并購與反并購的手法，尤其是廣發(fā)證券的反并購防御技巧，是此次并購事件的一大看點

主動要約，化被動為主動

與近期幾宗要約收購案——南鋼股份及揚州亞星等要約收購案不同的是，后者均是處于被動地位的要約收購，即持股比例超過了30%以后，證監(jiān)會規(guī)定必須向廣大中小股東履行的一種義務(wù)行為。而此次中信并購廣發(fā)的案例，屬于純粹的主動要約方式，意在通過主動發(fā)布收購價格和要約期限，以達(dá)到控制對方股權(quán)的目的。

從購并策略上看，對于中信證券來說，要約邀請無疑是其變被動為主動的一步妙棋。從目前廣發(fā)證券前幾大股東情況看，吉林敖東的主動增持，無疑使中信收購形勢變得更為復(fù)雜。由于前三大股東持股數(shù)已非常接近，中信如果期望最終獲得控制權(quán)，勢必要在爭取其他小股東的股權(quán)基礎(chǔ)上，再爭取到三大股東中的一個。而這時，價格無疑是最有競爭力的砝碼。對于中信來說，通過公開邀請把談判權(quán)和機會的選擇權(quán)留給了股東，為自己的收購留下了更多的進退空間。

最佳的收購方式？

東方高圣投資顧問公司執(zhí)行董事高磊先生認(rèn)為，中信如果對廣發(fā)真的勢在必得，所采取的要約收購方式并非是完美的選擇。要約收購這種很強勢的收購方法，容易產(chǎn)生很多問題，如激起被收購方的抵觸和抵抗心理。而且即便收購成功，未來整合成本也將是巨大的，兩家業(yè)績優(yōu)良的公司，花費巨大的整合成本之后的新機體，其效益未必會大于兩者之和。

如果中信證券在此次行動之前，與廣發(fā)高層進行更多的溝通，也許不會陷入如此被動的局面中。高磊認(rèn)為，中信證券實際可以采取其他方式，比如通過增發(fā)新股，采取吸收合并的方式進行并購，被合并方在心理上也更加容易接受，合并以后的整合成本也會很低。敵意收購只會遭到被收購方的負(fù)隅頑抗，收購方往往陷入被動境地。更何況，被收購對象廣發(fā)證券是一家在業(yè)內(nèi)以資產(chǎn)質(zhì)地優(yōu)良，團隊能力尚佳而著稱的綜合類證券公司。

此種收購方式也注定了雙方的攻防大戰(zhàn)將不斷升級。相較而言，被收購方廣發(fā)證券多方面部署反收購戰(zhàn)略更為得當(dāng)，其運用的許多漂亮的奇襲手法，打得收購方中信證券措手不及。

輿論造勢及全員保衛(wèi)戰(zhàn)

9月2日中信證券發(fā)布收購公告后，次日廣發(fā)證券2230名員工公開發(fā)表聲明稱，“堅決反對中信證券的敵意收購，并將抗?fàn)幍降住?。對于廣發(fā)證券的強烈抵觸情緒，廣發(fā)證券一位員工告訴記者，廣發(fā)此舉絕非僅僅是向中信做出一種姿態(tài)，廣發(fā)的員工的確對自己的公司有強的歸屬感，同時，員工持股計劃也將員工的發(fā)展前景和公司命運緊緊聯(lián)系在一起。對于廣發(fā)證券而言，如果被中信控股，“廣發(fā)”這一品牌也可能消失，就如曾經(jīng)被中信收購的萬通證券一樣，如今已經(jīng)更名為中信萬通。

對于廣發(fā)的強烈反應(yīng)，中信顯然估計不足，盡管極力安撫，仍在聲勢上失了分。在反收購部署方面，廣發(fā)首先在輿論上給收購方制造了強大壓力。

而后，由廣發(fā)員工共同持股的深圳吉富創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司一夜間浮出水面，這家廣發(fā)證券員工持股的公司，通過連續(xù)受讓一舉擁有廣發(fā)證券12.23%股權(quán)，已躍居第四大股東，贏得了第一回合的主動權(quán)。

不過，對廣發(fā)而言，吉富公司最終能否操作成功并成為廣發(fā)的實際控制人，至少還需要跨越三個政策法規(guī)底線，一是《公司法》，二是《證券法》，三是監(jiān)管層對證券公司員工持股的政策（員工持股比例12.23%，已經(jīng)超過5%的上限標(biāo)準(zhǔn)）。當(dāng)然，最關(guān)鍵還是取決于證監(jiān)會的態(tài)度。截至目前，在中信與廣發(fā)的這場收購與反收購大戰(zhàn)中，作為最高監(jiān)管方的證監(jiān)會一直沒有發(fā)表任何評論。

白衣騎士戰(zhàn)術(shù)

遼寧成大（600739）和吉林敖東（000623）在此次反收購戰(zhàn)中，無疑充當(dāng)了“白衣騎士”的角色。

吉林敖東作為廣發(fā)證券的股東，在收購發(fā)生后給廣發(fā)證券以鼎力支持，相繼收購了廣東風(fēng)華高科和延吉股份公司的股份而成為廣發(fā)的第二大股東。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，其增持的行為可解釋為對中信證券收購行動的反擊。之所以選擇吉林敖東作為白衣騎士，是有著其背后的根源。廣發(fā)證券是吉林敖東流通股的第一大股東，占總股本的3.46%，此外，廣發(fā)證券也曾為吉林敖東做過員工持股計劃。

業(yè)內(nèi)人士提示，就從前發(fā)生的券商合并經(jīng)驗來看，新就任的高管層一般會對前任高管持倉的品種做平倉處理，而后新建品種開始操作。作為吉林敖東第一大流通股東的廣發(fā)證券，對敖東股票價格的穩(wěn)定性將起到至關(guān)重要的作用。為了謀求自保和確保股票市值不縮水，敖東向廣發(fā)伸出了援手。廣發(fā)的另一盟友遼寧成大以其第一大股東的身份，日前也高調(diào)表示：不會出讓其手中持有的廣發(fā)證券股份。

這樣，吉富公司與其盟友遼寧成大和吉林敖東結(jié)成了“鐵三角”的戰(zhàn)略防御同盟，加大了中信想要絕對控股的難度。

管理層的作用

針對廣發(fā)證券兩千多名員工強烈反對中信證券敵意收購，中信證券發(fā)表“四個不變”的聲明——收購不會導(dǎo)致廣發(fā)證券的注冊地變更、法人主體變更、經(jīng)營方式及員工隊伍的重大調(diào)整。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，從長期看四個不變不太可能，如果控股股東改變了，公司不可能維持現(xiàn)狀，中信證券和廣發(fā)證券同為國內(nèi)十大證券公司，雙方在投資銀行、經(jīng)紀(jì)、基金與資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)領(lǐng)域幾乎完全雷同，不可能做到“強強聯(lián)合”，相反，主要業(yè)務(wù)的高度同質(zhì)化只能以其中一方被削弱而結(jié)束。另外作為地處一南一北的兩大券商，中信此次收購無非是想利用廣發(fā)在南方的資源。估計完成收購后，中信會實現(xiàn)劃片經(jīng)營，把廣發(fā)證券的業(yè)務(wù)局限在廣東一地，變成中信在南方的業(yè)務(wù)機構(gòu)，這對于廣發(fā)證券來說，發(fā)展前景會受到嚴(yán)重的局限。

廣發(fā)的管理層在這次反收購戰(zhàn)役中所起到的作用是顯而易見的，由于中國缺乏健全的職業(yè)經(jīng)理人制度，使得廣發(fā)的高管層面對被并購整合和人事變更的微機，只能盡一切可能抗?fàn)幍降?。?jù)國內(nèi)其它媒體報道：深圳吉富的股東名錄顯示，股東出資最高者800萬元，最低者1萬元。出資100萬元以上者為12人，廣發(fā)證券現(xiàn)任高管占據(jù)三席：公司總裁董正青以800萬元名列榜首，副總裁李建勇出資318.8萬元，另一名副總裁曾浩出資111.1萬元。

公司管理層出于自保等多種目的，干預(yù)并發(fā)動所有員工抵制中信的惡意收購，給中信收購的進展設(shè)置了關(guān)鍵性的障礙。

前路未知

從理論上講，中信收購廣發(fā)存在優(yōu)勢互補，但是廣發(fā)的強烈抵觸情緒與反收購使得這一可能性大打折扣

中信證券稱此次收購的目標(biāo)是實現(xiàn)優(yōu)勢互補、做大做強。中信證券完成受讓廣發(fā)證券的部分股權(quán)以后，將在法律框架下行使股東權(quán)利，與廣發(fā)證券的其他股東一起努力，謀求發(fā)揮兩家公司的業(yè)務(wù)和資源優(yōu)勢，實現(xiàn)互補效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，做大做強。

而廣發(fā)證券的員工則稱這樣的收購不是“強強聯(lián)合”，沒有雙贏，只有兩敗俱傷，最終的結(jié)局只能是“1+1﹤1”！。廣發(fā)認(rèn)為原因在于中信證券和廣發(fā)證券同為國內(nèi)十大證券公司，雙方在投資銀行、經(jīng)紀(jì)、基金與資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)領(lǐng)域幾乎完全雷同。面對如此嚴(yán)重的同業(yè)競爭，試問怎能做到“強強聯(lián)合”？中信證券和廣發(fā)證券的企業(yè)文化、管理模式差異如此之大，根本不存在所謂的“優(yōu)勢互補、文化相近”。在如此嚴(yán)重的文化沖突下，怎樣去實現(xiàn)“整合”？

在資產(chǎn)規(guī)模上，中信和廣發(fā)相當(dāng)接近。中信證券的優(yōu)勢在于承銷業(yè)務(wù)，2003年由于攬下長江電力（600900）的大單，當(dāng)年在承銷業(yè)務(wù)上高居國內(nèi)券商之首，2004年上半年由于承銷了武鋼股份（600005）的增發(fā)項目，繼續(xù)保持了龍頭地位。而廣發(fā)證券在承銷業(yè)務(wù)上業(yè)績平平，2003年其承銷業(yè)務(wù)排名為24位，2004年上半年排名17位。2003年中信主承銷金額120億元，2004年上半年主承銷金額97億元，其承銷業(yè)務(wù)居券商首位，而廣發(fā)證券2003年主承銷金額僅為8億元，2004年中期為6。9億元，和中信證券相去甚遠(yuǎn)。廣發(fā)證券的優(yōu)勢在于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。2003年，廣發(fā)證券股票基金交易額為1902億元，在國內(nèi)券商排名第六，而中信股票基金交易額為1131億元，排名14位。

如果中信和廣發(fā)能夠合并，從理論上講，其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和承銷業(yè)務(wù)相加的綜合價值量排名將有可能躋身前三，僅次于銀河證券和國泰君安。

收購廣發(fā)對中信的業(yè)績短期影響有限，廣發(fā)證券2003年虧損7300萬元，2004年中期廣發(fā)證券雖然獲得凈利潤6000萬元，但是由于二級市場從6月份至9月份一路大跌，上證指數(shù)從1550多點一路跌破1300點，以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主的廣發(fā)證券下半年業(yè)績不容樂觀。對于中信而言，收購廣發(fā)的意義更在于未來。

到本文截稿時為止，雙方的爭奪仍在繼續(xù)。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，下一步雙方可能會從以下幾個方面展開激烈的交鋒，各類并購與防御的手段將被雙方應(yīng)用地淋漓盡致。

首先，中信下一步可能采取的舉措：

* 要求清查廣發(fā)深圳吉富創(chuàng)投公司注冊資金的來源；

* 逐步通過高層及人脈關(guān)系瓦解廣發(fā)與吉林敖東和遼寧成大之間的聯(lián)盟關(guān)系；

* 從廣發(fā)內(nèi)部制造事端打壓管理層或清查廣發(fā)管理層存在的問題；

* 提高要約收購價格。

作為收購方的廣發(fā)可能采取如下措施，繼續(xù)將反收購進行到底：

* 繼續(xù)保持和吉林敖東及遼寧成大的防御同盟；

* 即使吉富公司持股協(xié)議未經(jīng)批準(zhǔn)，請廣東省政府出面做股東的工作。（廣發(fā)證券其它股東中山公用、珠江投資、廣東梅雁和香江集團均為廣東的公司，股份相加約為39%）；

* 對收購方實施針對高管層的“金色降落傘”計劃，加大對方的收購成本；

* 實施“毒丸計劃”，使企業(yè)負(fù)債增加或簽訂附加條款，降低收購后的企業(yè)收益；

* 其它政策措施和修改章程等設(shè)置政策障礙的手法。