如何解決中國股市的深層矛盾

數(shù)量龐大的上市公司是股市最大的利空力量，它們再融資的欲望時刻拖累著股市，他們對股市漲跌的漠視使得投資者始終無可奈何。在這種情況下，上市公司的管理層對積極提高盈利能力沒有積極性，卻對侵占上市公司利益有極大興趣。所以，我們能看到的就是上市公司管理者的薪資不斷上漲，而且管理者還會變換著花樣提高自己的獎金和職務(wù)消費。

如果單從指數(shù)分析，中國股市已經(jīng)有12年沒有發(fā)展了。1992年5月，上證綜合指數(shù)最高點為1422點，2004年6月，上證指數(shù)收盤1394點。而在此期間，中國的GDP總量從1992年的2.6萬億元增長為2003年的11.66萬億元，增長幅度為348%。中國的政治經(jīng)濟形勢在過去12年取得了長足的發(fā)展，但我們的股市卻幾乎在原地踏步，這未免讓人沮喪。

但要說股市沒有進步，似乎也不全面。1992年，上海股市放開時只有8家上市公司，如今的上市公司數(shù)量卻超過了800家。12年來，中國股市為1300多家上市公司籌集資金近8000億元，為國家和券商支付的稅金和傭金4000億元，投資者的總付出為1.2萬億元。而截至2004年6月底，投資者手中的股票價值只有1.2萬億元。這意味著12年來，投資者的總投資顆粒無收。波濤的一項研究則表明，12年來，投資者的預(yù)期虧損為3468-4780億元。

中國股市為什么會表現(xiàn)得如此沒有朝氣，如此缺乏活力，如此讓投資者喪失信心呢？弊端還是在體制上。

首先，我們看股市的參與主體，即所有參與到股市中來的人們，筆者將其歸為三大類：投資者、籌資者和中介者。

A、投資者：個人投資者和機構(gòu)投資者。

投資者是股票市場最重要的主體之一。在股票市場中，投資者形形色色。最原始的股票市場投資者是擁有資金的個人。隨著市場規(guī)模的擴大，逐漸出現(xiàn)了機構(gòu)投資者，包括企業(yè)、職業(yè)投資機構(gòu)（如投資公司等）、代理投資機構(gòu)（如基金管理公司、資產(chǎn)管理公司等）等。在特殊情況下，政府也成為投資者。為了簡便，我們可以將投資者簡單分為兩類：個人投資者和機構(gòu)投資者。所謂個人投資者，是指使用自有資金在股市中進行投資操作的人；所謂機構(gòu)投資者，主要是接受他人委托的投資基金管理者（企業(yè)、保險公司等機構(gòu)是特殊的基金管理者）。個人投資者都熱切盼望股市上漲。因為在缺乏做空機會的市場中，只有上漲才有投資增值的機會。對他們來說，恨不得股市天天上漲、只有上漲。即使他們已經(jīng)賣出了股票，處于空倉狀態(tài)，他們也還是希望股市上漲，以便買進別的品種可以賺更多的錢。

機構(gòu)投資者則不然。證券投資基金的最大特點是“集合散戶資金集中操作”，他們收取的所謂"管理費"與實際管理的資金凈值相關(guān)而與盈虧多少無關(guān)。股市漲跌、盈虧多少，對他們來說是無所謂的，他們更希望維持市值的穩(wěn)定，以便多收取管理費。比如，對管理10億元資金的基金來說，他們按照凈值的1.5%收取管理費。在盈虧為0的情況下，他們每年的管理費是1500萬元。如果利潤增加10%，則多提取150萬元，如果損失10%呢，則少提取150萬元。也就是說，利潤波動20%，他們的利益影響只有300萬元而已。既然如此，他們就不會在意股市漲跌。如果收取管理費的模式改變成“有利潤則提取、有虧損則不提取”，那么，機構(gòu)投資者將立即轉(zhuǎn)變態(tài)度，全面希望股市上漲。

B、籌資者：首發(fā)籌資者、再融資者。

籌資者即籌集資金的主體?；I資者擁有項目，愿意出讓項目的部分權(quán)益以尋找資金，期待利用資金發(fā)展項目。在股票市場中，籌資者是企業(yè)，他們通過在股票市場上的IPO（首次公開發(fā)行）成為上市公司，并且通過配股、增發(fā)等方式再次募集資金。為了簡便，我們也將籌資者分成兩類：一是首發(fā)籌資者，二是再融資者。

對于首發(fā)籌資者來說，由于新股發(fā)行價嚴(yán)重畸形，發(fā)行定價無法準(zhǔn)確反映市場價值，甚至出現(xiàn)了“只要有新股，就一定賣得出去”的畸形現(xiàn)象，以至于新股首發(fā)資格成為緊缺資源。所以，在市場中IPO的企業(yè)幾乎絕對不會關(guān)心股市漲跌。因為中國實行的是新股首發(fā)核準(zhǔn)制，發(fā)行數(shù)量、發(fā)行價格、發(fā)行時間，不是取決于企業(yè)，而是取決于發(fā)審委。因此，企業(yè)只需要搞定發(fā)審委，就一切OK。在這種情況下，企業(yè)只需要針對發(fā)審委的成員做工作就是了。他們喜歡什么？他們需要什么？怎樣才能通過他們的審核？如果發(fā)審委只看材料，那么，首發(fā)企業(yè)的全部焦點只是在“做材料”上。如果發(fā)審委喜歡別的，首發(fā)企業(yè)也自然要投其所好，股市漲跌根本與他們無關(guān)。相反，大批量首發(fā)籌集資金的時候，對股市必然構(gòu)成壓力，造成股市下跌。

至于再融資，由于上市公司的主導(dǎo)者是大股東，即國家股和法人股的代言人。對他們來說，法律禁止他們買賣自己公司的股票以牟利，因此，絕大多數(shù)人不會關(guān)心自己的股票漲跌。他們持有的法人股在轉(zhuǎn)讓時，主要參照凈資產(chǎn)值定價，因此，他們?nèi)康慕裹c在如何提高每股凈資產(chǎn)。增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債，都是提高每股凈資產(chǎn)的好方法，所以，每家上市公司都會有十足的積極性去再融資。而企業(yè)再融資，一般情況下將降低股票含金量，遭到投資者拋售，引起股市下跌。

C、中介者：服務(wù)者、監(jiān)管者。

聯(lián)系投資者和籌資者的，是中介者或服務(wù)者。中介者通過在投資者和籌資者之間傳遞信息或提供服務(wù)，降低投資者和籌資者的交易費用，并以此收取報酬。市場的中介者主要包括：投資銀行（證券公司）、會計師（審計師）事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)、咨詢公司、證券交易所、信息媒介等，以及證券市場監(jiān)管者（證監(jiān)會）。考慮到其特殊性，我們也可以將其分為服務(wù)者和監(jiān)管者兩類。

對服務(wù)者（律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)等）來說，股市漲跌與他們切身利益沒有直接關(guān)系。因為無論如何，上市公司、準(zhǔn)上市公司都要請他們做顧問。對證券公司來說，他們關(guān)心的是交易傭金的多少，不管行情漲跌，只要有成交量，他們就會滿足。所以，他們最希望的其實不是上漲，也不是下跌，而是劇烈震蕩。咨詢公司在服務(wù)者中相對是個另類，只有股市上漲，他們的日子才會好過一些，咨詢費才能收上來。

而中國股市的監(jiān)管者是中國證監(jiān)會，這是一個隸屬于國務(wù)院的行政事業(yè)單位，股市漲跌幾乎不影響該部門任何人的職務(wù)升遷和薪資收入。

由此看來，中國股市的六類參與主體中，只有中小投資者希望股市上漲。盡管他們的數(shù)量龐大，但卻過于分散，在中國股市中幾乎沒有發(fā)言權(quán)。

相反，能對股市漲跌起決定性作用的機構(gòu)——投資基金、券商、監(jiān)管者卻都對股市漲跌持無所謂的態(tài)度。面對股市的“跌跌不休”，他們處之泰然。

而數(shù)量龐大的上市公司卻是股市最大的利空力量，它們再融資的欲望時刻拖累著股市，他們對股市漲跌的漠視使得投資者始終無可奈何。在這種情況下，上市公司的管理層對積極提高盈利能力沒有積極性，卻對侵占上市公司利益有極大興趣。所以，我們能看到的就是上市公司管理者的薪資不斷上漲，而且管理者還會變換著花樣提高自己的獎金和職務(wù)消費。這樣，上市公司的投資價值又怎么可能提高呢？既然如此，指望中國股市漲起來，不就成了幻想了嗎？怎樣才能改變這種現(xiàn)狀呢？

對此，筆者提出以下對策：

1、盡早實現(xiàn)全流通，讓法人股可以按照市場價格變現(xiàn)，允許企業(yè)管理層買賣自己企業(yè)的股票并隨時變現(xiàn)，但要增加透明度。這樣，企業(yè)管理者、大股東都將關(guān)注股票價格漲跌，而輕易不會胡亂融資或侵占企業(yè)財富。因為當(dāng)他們的股票可以按照市場價格變現(xiàn)的時候，企業(yè)的持久性收入如果下降1元錢，則市場定價準(zhǔn)則（根據(jù)貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型計算，市場價為企業(yè)當(dāng)前持續(xù)性收入的若干倍，一般認(rèn)為20倍是有投資價值的），將使其企業(yè)市值下降20元甚至更多。企業(yè)管理者在占有企業(yè)財富方面的所得將被市價的損失所侵蝕。因此，在施行一定監(jiān)管的情況下，企業(yè)家將全心全意提高企業(yè)的盈利能力，提升上市公司投資價值，最終，企業(yè)家將從絕對的空頭因素轉(zhuǎn)換為最大的多頭力量。但是，如果我們繼續(xù)將股權(quán)分置的問題拖延下去，則企業(yè)家依然不會在乎股市漲跌，依然醉心于再融資，依然熱衷于消耗企業(yè)財富。由此可以看出，是否實施全流通是改變股市現(xiàn)狀的關(guān)鍵。

2、改變基金管理者的管理費的提取方式，完全按照投資業(yè)績提取管理費。在年度收益低于銀行存款利率的情況下，不提取一分錢的管理費，但若超過銀行存款利率，按照10－30%的比例分段提取管理費。這樣，基金將可以從中性因素轉(zhuǎn)化成多頭力量，并真正在乎并幫助投資者賺錢。

3、改變對市場監(jiān)管者的考核與評價機制，從重視籌資轉(zhuǎn)為重視資本市場的投資回報。不再以籌集多少資金作為監(jiān)管者的功績，而以給投資者帶來多少收益作為評價的主要尺度。這樣，監(jiān)管者將把其主要精力用于監(jiān)督上市公司及其管理者，防止上市公司管理層侵占股東權(quán)益，促進公司完善治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)價值。這將為股市長期走好奠定扎實的基礎(chǔ)。

上述三條如果能做到，將極大地改變市場的多空力量對比。中國股市的深層次矛盾才能得到解決，中國股市也才會真正走上長期上升通道。

孫成鋼，出生于山東煙臺。1991年畢業(yè)于武漢科技大學(xué)，1998年中國社科院研究生班畢業(yè)，2004年7月，復(fù)旦經(jīng)濟學(xué)博士畢業(yè)?！吧窆?＋2證券投資服務(wù)系統(tǒng)”軟件研發(fā)者。

1994年10月成立了山東神光咨詢服務(wù)有限責(zé)任公司。2001年，由他率領(lǐng)開發(fā)了投資價值評估系統(tǒng)，完成了神光股票評級體系。2002年11月，又開發(fā)出風(fēng)險價值評估系統(tǒng)，推出了神光風(fēng)險價值評級系統(tǒng)。兩套體系對于短期選擇強勢股和中期選擇潛力股具有很高的實戰(zhàn)指導(dǎo)價值。到2003年2月，他已經(jīng)創(chuàng)立了7家企業(yè)。

多年來，他一邊做企業(yè)，一邊搞研究，一邊不斷推出新著。他先后創(chuàng)作了投資分析文章500萬字，并先后推出《股市預(yù)測與實戰(zhàn)》（1996年）、《十年二十倍》（2000年）、《五萬元一粒米》（2002年）、《新人性：我把你看透了》（2003年）、《成鋼視點戰(zhàn)略家》（2003年）。