資產(chǎn)證券化：進(jìn)一步推進(jìn)國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性重組的新思路

姜新旺

一、資產(chǎn)證券化：國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性重組的新選擇

所謂資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性、但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離和重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券的過程。以證券為主要工具來進(jìn)行資源配置，可以更為有效地降低資源的配置成績，提高了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)作效率，這是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效率原則以證券化這種更為高級(jí)的形式來貫徹實(shí)現(xiàn)的特殊階段。

第一，資產(chǎn)證券化具有優(yōu)越的融資功能和資本配置機(jī)制。證券既是市場(chǎng)運(yùn)行的融資工具，又是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)配置資源的工具，它構(gòu)筑了銀行信用之外的另一直接融資系統(tǒng)。通過發(fā)行證券和公布證券的價(jià)格和收益以及相關(guān)的信息，從而誘導(dǎo)貨幣資本所有者選擇投資目標(biāo)和籌資者選擇融資的領(lǐng)域、工具和方式，建立資本供給和需求的直接市場(chǎng)對(duì)接機(jī)制。證券通過公平的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，形成證券收益的參照系，在公開、公平、公正的原則下形成合理的證券市場(chǎng)的比價(jià)結(jié)構(gòu)，引致社會(huì)資本向資本收益率高的產(chǎn)業(yè)部門和企業(yè)流動(dòng)。

第二，資產(chǎn)的證券化發(fā)展優(yōu)化了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的財(cái)產(chǎn)存量結(jié)構(gòu)。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的效率來自財(cái)產(chǎn)存量結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，而這種財(cái)產(chǎn)存量結(jié)構(gòu)的優(yōu)化又離不開企業(yè)的破產(chǎn)、倒閉、兼并等企業(yè)組織形式的交叉替代。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行證券化的形成與發(fā)展，這種企業(yè)組織的運(yùn)動(dòng)過程通常是通過證券的流通來實(shí)現(xiàn)的，通過證券的流通，優(yōu)質(zhì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)對(duì)劣質(zhì)企業(yè)的兼并，規(guī)模小的企業(yè)合并成具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)的大企業(yè)，從而促進(jìn)財(cái)產(chǎn)存量結(jié)構(gòu)的流動(dòng)與重組。這樣，證券化的發(fā)展就使市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)財(cái)產(chǎn)的運(yùn)作形成了存量財(cái)產(chǎn)流量化，流量財(cái)產(chǎn)證券化的財(cái)產(chǎn)流動(dòng)體系，引導(dǎo)社會(huì)財(cái)產(chǎn)不斷地按效率優(yōu)先的原則進(jìn)行再配置。

第三，資產(chǎn)的證券化使經(jīng)濟(jì)的橫向聯(lián)系更加密切。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的證券化發(fā)展使得證券品種的創(chuàng)新與流通日益繁榮，從而有效地促進(jìn)了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的橫向經(jīng)濟(jì)關(guān)系的發(fā)展，大大提高了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)作效率。這種效率的提高主要通過以下兩種方式實(shí)現(xiàn)的：其一，證券化加速了財(cái)產(chǎn)的流動(dòng)，突破財(cái)產(chǎn)流動(dòng)時(shí)空壁壘；其二，證券化形成了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中的投資者、籌資者、證券經(jīng)營主體三位一體的有機(jī)聯(lián)系。

二、資產(chǎn)證券化與資產(chǎn)托管：一種可供選擇的重組思路

步驟一：國有存量資產(chǎn)證券化。具體做法是：由政府發(fā)行一種國有企業(yè)轉(zhuǎn)制可轉(zhuǎn)換特種債券，簡稱SCB，3－5年，利率為R，定期發(fā)行，控制總量（發(fā)行數(shù)量以需要重組的國有資產(chǎn)規(guī)模為限）由國有資產(chǎn)管理委員會(huì)持有。從企業(yè)的角度看，不僅提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性，而且為民營資本或其他國有資本的進(jìn)入作鋪墊；從政府角度看，沒有增加現(xiàn)期財(cái)政的支出，也沒有增加財(cái)政對(duì)中央銀行的借款，避免了對(duì)貨幣政策的不利影響。

步驟二：把國有資產(chǎn)管理委員會(huì)持有的可轉(zhuǎn)換特種債券委托給信托投資公司代理，并授權(quán)它以所有者的身份行使追索權(quán)，這樣，信托投資公司就有權(quán)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行托管與重組。具體做法是：在對(duì)企業(yè)清產(chǎn)核資的基礎(chǔ)上，國有資產(chǎn)管理委員會(huì)和信托公司以競(jìng)爭(zhēng)價(jià)投標(biāo)的方式將這一國有資產(chǎn)再租賃出去，信托公司受國資委委托與民營資本所有者或其他國有企業(yè)簽訂一個(gè)中長期租賃合約（期限由雙方協(xié)定），享受固定的資本收益率R（指真實(shí)收益率，扣除物價(jià)波動(dòng)的影響）。這樣，就建立起一種國有資本與民營資本結(jié)合的新機(jī)制，原來是國家通過銀行借入民營資本給國有企業(yè)用，現(xiàn)在是民營資本所有者向國家借入資本經(jīng)營企業(yè)，這一轉(zhuǎn)變將給企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大的影響。我們知道，國有企業(yè)股份制改造不靈的一個(gè)重要原因是繼續(xù)沿襲計(jì)劃體制下的經(jīng)營者選擇機(jī)制，這樣，就很難有真正的企業(yè)家來經(jīng)營企業(yè)，而采用資產(chǎn)信托與租賃的辦法就可以把這一問題留給民營資本所有者去解決。原國有企業(yè)經(jīng)過這樣的重組之后實(shí)際上已經(jīng)具有民營企業(yè)的性質(zhì)，由于民營企業(yè)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)營銷、技術(shù)開發(fā)經(jīng)營管理等方面的比較優(yōu)勢(shì)，通過民營資本與國有資本的聯(lián)合有可能提高原有企業(yè)的經(jīng)營活力和經(jīng)濟(jì)效益。

步驟三：建立可轉(zhuǎn)換特種債券（SCB）交易市場(chǎng)，SCB實(shí)際上是政府發(fā)行的特別國債，有國有企業(yè)的資產(chǎn)作擔(dān)保，債券的信用級(jí)別是比較高的，完全可以依托現(xiàn)有證券市場(chǎng)上市流通。但是，與一般國債不同的是，SCB是一種可轉(zhuǎn)換債券，也就是說，當(dāng)民營資本所有者或者其他國有企業(yè)從信托公司手中或者從流通市場(chǎng)上買入一定數(shù)量的特種債券，經(jīng)過政府的批準(zhǔn)可以沖抵它所租賃的國有資產(chǎn)。這樣，民營資本所有者或者其他國有企業(yè)對(duì)它所經(jīng)營的企業(yè)就享有部分或全部產(chǎn)權(quán)（視沖抵比例而定），同時(shí)對(duì)原先的租賃合約進(jìn)行調(diào)整或自動(dòng)解除。誠然SCB也可以為其他投資者所持有，比如中央銀行、居民個(gè)人或經(jīng)濟(jì)單位可以自由購買，這種情況下，SCB只是一般的有價(jià)證券，投資者可以到期享有固定的利息或者在流通中增值獲利。建立SCB流通轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，一方面有利于信托公司對(duì)企業(yè)重組的運(yùn)作；另一方面有利于分散的國有資本重新聚集使用。

二、對(duì)上述思路的進(jìn)一步說明

1憊賾諦磐型蹲使司參與企業(yè)重組的積極性問題

筆者認(rèn)為至少有以下三點(diǎn)可以給予保證：第一，信托至今沒有明確的市場(chǎng)定位，其業(yè)務(wù)和一般的商業(yè)銀行相類似，金融生存空間很小，并經(jīng)常因金融違規(guī)而受到中央銀行的查處，參與國有企業(yè)重組將是信托業(yè)為己“正名”的良好機(jī)遇；第二，企業(yè)重組是西方投資銀行的主要業(yè)務(wù)，而在我國這幾乎是一個(gè)金融真空，信托投資公司具有較高素質(zhì)的專門人才和企業(yè)并購、證券承銷包銷方面的經(jīng)驗(yàn)，可以充分發(fā)揮其比較優(yōu)勢(shì)，明確和鞏固自身的金融地位；第三，作為國有商業(yè)銀行SCB的代理人，信托投資公司自身并不一定要投入資本，只是按銀行的委托代理人買賣SCB或者行使對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的追索權(quán)，參與企業(yè)資產(chǎn)重組過程，從中收取手續(xù)費(fèi)，是一種值得開發(fā)的中介業(yè)務(wù)，信托公司有可能取得豐厚的回報(bào)。

2憊賾諉裼資本所有者接管企業(yè)的利益動(dòng)機(jī)問題

接管企業(yè)對(duì)于民營資本者至少有以下幾個(gè)方面的好處：一是它只需以少量的資本投入就可以長期占有國有資產(chǎn)的使用權(quán)，比新設(shè)一個(gè)企業(yè)節(jié)約了大量的資本投入，迅速擴(kuò)大了自己的生產(chǎn)規(guī)模和市場(chǎng)份額；二是以信托投資公司為中介，要比直接跟政府談判進(jìn)行資產(chǎn)重組更省事，節(jié)約了大量的交易費(fèi)用，尤其是當(dāng)民營資本所有者持有的SCB達(dá)到了一定的數(shù)量時(shí)，可以對(duì)企業(yè)進(jìn)行控股甚至完全買斷；三是長期以來在正式的國家信貸計(jì)劃內(nèi)民營經(jīng)濟(jì)的信貸份額只有20％左右，難以適應(yīng)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀要求，國有資產(chǎn)租賃實(shí)際上等于國家給民營資本所有者提高了一筆巨額的貸款；四是國有企業(yè)虧損的主要原因是經(jīng)營機(jī)制不活和社會(huì)負(fù)擔(dān)過重造成的，主要矛盾是生產(chǎn)關(guān)系而不是生產(chǎn)力，因此，民營資本家對(duì)企業(yè)接管和重組之后很可能重新煥發(fā)生機(jī)，這在實(shí)踐中已經(jīng)有個(gè)少成功的范例。

3憊賾詵婪緞磐型蹲使司的道德風(fēng)險(xiǎn)問題

現(xiàn)在需要解決這樣一個(gè)隱憂，即信托公司能不能按照委托人（國有商業(yè)銀行）的利益來運(yùn)作，會(huì)不會(huì)與民營資本所有者“共謀”來侵蝕國有資產(chǎn)？所以，建立起有效的監(jiān)督控制機(jī)制是必要的?，F(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，企業(yè)的控制權(quán)與剩余索取權(quán)應(yīng)盡可能地匹配，要把剩余索取權(quán)分配給企業(yè)中具有信息優(yōu)勢(shì)、難以監(jiān)督或者最重要的成員。信托投資公司的代理風(fēng)險(xiǎn)可以來自三個(gè)方面：一是交易風(fēng)險(xiǎn)，即利用SCB交易中的低買高賣來謀取差價(jià)收入，因此，要把信托公司的自營業(yè)務(wù)與代理業(yè)務(wù)嚴(yán)格區(qū)分開來，SCB的代理買賣要根據(jù)銀行的指令操作；二是評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，即低估國有資產(chǎn)價(jià)值的行為，為此，政府和國有銀行要加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)評(píng)估過程的監(jiān)督：三是租賃風(fēng)險(xiǎn)，建議把租賃報(bào)酬率R超出SCB固定利率R的溢價(jià)全部歸信托公司所有，這樣，一方面補(bǔ)償其代理重組的成本，另一方面又給予充分的激勵(lì)，防止信托公司與民營資本所有者“共謀”的侵權(quán)行為。

4憊賾赟CB的到期兌付及政府發(fā)清償能力問題

假如SCB到期后，又有50％的國有資產(chǎn)被民營資本所有者（或其他國有企業(yè)）收購，也就是說，國家只收回50％的國有資本，那么，將有另外50％的可轉(zhuǎn)換特種債務(wù)需要政府兌換，會(huì)不會(huì)增加政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)？筆者認(rèn)為，這種擔(dān)心是多余的，一是政府可以用收回的50％國有資本去兌付到期的債券，二是如果收回的這50%國有資本尚不足以兌付債券本息，可以暫時(shí)由國有商業(yè)銀行代為兌付。然后由政府發(fā)行一期可轉(zhuǎn)換特種債券，其實(shí)這并沒有增加國有銀行的資金壓力，因?yàn)樵瓉磉@塊不良資產(chǎn)是死的，而過債務(wù)證券化后是活的，使之能夠在流動(dòng)中逐步消化?？梢灶A(yù)料，經(jīng)過2—3輪的循環(huán)與周轉(zhuǎn)后，將最終實(shí)現(xiàn)改變國家高負(fù)債經(jīng)營、收回國有資產(chǎn)再集中使用的目的。