成本與價(jià)格，強(qiáng)龍和地頭蛇

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在確定一筆交易的價(jià)格時，決不能單看其今天的價(jià)值

如上期專欄討論，并購交易中，收購目標(biāo)的價(jià)值是由盡職調(diào)查發(fā)現(xiàn)的事實(shí)、尤其是目標(biāo)公司對收購方的價(jià)值來決定的，下一步，就是集中各方意見，確定收購成本及付款方式。注意，這兩個因素是互相關(guān)聯(lián)的，定價(jià)只是整個過程中的一步。

美國一個非常成功的并購者曾宣稱，他會同意賣方開出的任何價(jià)格，不過，前提是必須由身為買方的他來確定并購協(xié)議的條款！我們必須記住這種偏激聲明所暗含的基本原則。舉例來說，假如一般情況下雙方同意的交易價(jià)值為人民幣1億元，但是賣方想通過出售交易得到5億元。按照邏輯，單從上述事實(shí)本身來看，有人可能會認(rèn)為這筆交易根本不可能達(dá)成。但事實(shí)并非如此。

付款的條款，尤其是按某一業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分期付款，再加上其他條件，有可能會使雙方都覺得這是筆好交易。原因就在于金錢的時間價(jià)值。比方說，這項(xiàng)業(yè)務(wù)未來五年中實(shí)際價(jià)值可以提高7倍。如果雙方就5億元的價(jià)格達(dá)成了一致，不過采用分期付款的方式，在未來五年中每年付款1億元，那么，雙方都得到了他們所想要得到的東西——盡管是分期得到的。

雙方在價(jià)格問題上爭執(zhí)不下的時候應(yīng)該牢記這一點(diǎn)，尤其是在以現(xiàn)金交易為主、復(fù)雜的融資方式尚未發(fā)展起來的地方。由于中國正處在轉(zhuǎn)型階段，在確定收購后價(jià)值時別指望能作出精確的評估。現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、盈利倍數(shù)法以及市盈率法等估值方法在已經(jīng)積累了一百多年經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的經(jīng)濟(jì)體中或許還可靠，但在中國，可靠性恐怕就要大打折扣了。雖然如此，但在確定價(jià)格時決不能單看其今天的價(jià)值。

這時候，搞清楚收購的目的非常重要：為什么A公司要收購B公司？收購目的是長期性的，而且只是為了在合并后發(fā)展所收購的這項(xiàng)業(yè)務(wù)嗎？如果確是這樣，收購價(jià)格高于今天的價(jià)值就比較合理。如果收購目的僅僅是為了合并被收購方的收入或其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，以提高上市公司對外公開宣稱的價(jià)值，來推動股價(jià)上漲，短期上揚(yáng)之后就是長期的下滑，那么，收購價(jià)格沒有理由高于目標(biāo)公司內(nèi)在價(jià)值。

在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，“炒作”的交易動機(jī)通常是基于所謂的“博傻”理論。這種理論的前提假設(shè)是，不論“我”為某事物（包括企業(yè)）付出的價(jià)格有多高，高到愚蠢的地步，總有人會比“我”更傻，愿意付出更高的價(jià)格。

價(jià)格并不只是由單純的數(shù)學(xué)計(jì)算來決定的，最后一步還須確定，為了達(dá)到企業(yè)目標(biāo)，付出多高的價(jià)格是恰當(dāng)?shù)模ǘ恢皇菫榱瞬┥担Ｈ虿①彉I(yè)的專家指出，并購失敗率高的首要原因在于，收購方受到數(shù)字偏見的左右。這意味著收購方過于依賴財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，其中包括“價(jià)格”，而沒有注意到價(jià)格本身并非最終目標(biāo)，只是整個方程的一部分。

確定收購價(jià)格既有友好方式也有敵意方式——最近哈爾濱啤酒的收購戰(zhàn)即是一例。在這次收購案中，有一個有趣的定價(jià)案例。從啤酒業(yè)的基準(zhǔn)每加侖啤酒產(chǎn)能的出價(jià)來看，安海斯為哈啤支付的價(jià)格比它去年為青島啤酒支付的價(jià)格要高出70%。為什么安海斯會支付這么高的價(jià)格？是因?yàn)槿ツ甑浆F(xiàn)在，每加侖啤酒產(chǎn)能的價(jià)值已經(jīng)增加了70%嗎？答案是否。那么，是因?yàn)閺娜ツ觊_始中國的啤酒銷量已經(jīng)增長了70%嗎？答案也是否，中國的增長率只有5%。那么，是哈啤的價(jià)值比中國最大的啤酒釀造商青島啤酒還要高出70%嗎？我給出的答案還是否。

那么，究竟是什么原因讓安海斯這個精明的啤酒業(yè)領(lǐng)軍公司支付如此高價(jià)？原因就在于這一價(jià)格不是由財(cái)務(wù)數(shù)字來決定的，而是由增值的權(quán)衡來決定的，其中包括但不僅僅依賴價(jià)格。在這起收購案中，地頭蛇沒有斗過兩家外國強(qiáng)龍中的任何一家。但是，把握價(jià)值的基本概念將幫助本地公司無論是在同外來強(qiáng)龍還是本地強(qiáng)龍的爭斗中贏得勝利。

北京控股旗下的燕京啤酒拒絕出售給任何一家向其發(fā)出收購要約的外來強(qiáng)龍，通過這一策略，它已創(chuàng)造了價(jià)值。燕京啤酒和北京控股的管理層利用手頭的現(xiàn)金收購其他公司，而不是被別人收購，提高了未來國內(nèi)外強(qiáng)龍收購燕京啤酒時所須考慮的價(jià)碼。燕京啤酒的價(jià)格肯定比哈啤交易中的價(jià)格還要高。而且鑒于買方還會考慮除數(shù)字以外的其他因素，燕京啤酒很有可能成為地頭蛇在收購要價(jià)方面斗過外來強(qiáng)龍的絕佳范例。