復(fù)星回歸

謝　九

即使陷阱旁的利益誘惑多么巨大，智者都會(huì)選擇適時(shí)停止腳步。從這個(gè)意義上說(shuō)，民營(yíng)企業(yè)復(fù)星無(wú)疑在關(guān)鍵時(shí)刻保持了清醒。

當(dāng)?shù)侣≡庥鲂庞梦C(jī)的“9·11大劫”轟然倒下后，最近幾年間一直高速擴(kuò)張的復(fù)星集團(tuán)終于發(fā)出了收縮的信號(hào)。復(fù)星集團(tuán)副董事長(zhǎng)、副總經(jīng)理梁信軍在今年6月份公開(kāi)表示，復(fù)星集團(tuán)今后將專注發(fā)展產(chǎn)業(yè)，不再對(duì)金融業(yè)進(jìn)行新的投資。

“德隆事件”令很多企業(yè)的外部融資環(huán)境發(fā)生了巨變，而國(guó)家的宏觀調(diào)控政策也使得此前一些風(fēng)光無(wú)限的行業(yè)危機(jī)重重。曾經(jīng)大力擴(kuò)張的復(fù)星，現(xiàn)在及時(shí)收縮戰(zhàn)線，可謂恰逢其時(shí)。

被控制的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

在德隆出事之后，很多人自然地將復(fù)星與德隆相比。事實(shí)上，這是一種簡(jiǎn)單的比較。表面上看起來(lái)二者都是不停地收購(gòu)，控制多家上市公司，但是運(yùn)作手法有很大的差異，復(fù)星在收購(gòu)擴(kuò)張的過(guò)程中更注意風(fēng)險(xiǎn)的控制。

在2003年5月對(duì)南鋼股份發(fā)出要約收購(gòu)之后，此前一直神秘的復(fù)星集團(tuán)的財(cái)務(wù)狀況首次公諸于眾。在要約收購(gòu)報(bào)告中，復(fù)星集團(tuán)披露了2000年至2002年的資產(chǎn)負(fù)債表——2000年其資產(chǎn)負(fù)債率為44％，2001年為50％，2002年為53％。而德隆的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)90％以上。同樣都是“并購(gòu)狂人”，為何二者的資產(chǎn)負(fù)債率相差如此之多?復(fù)星集團(tuán)控制風(fēng)險(xiǎn)的奧秘何在?

債務(wù)融資使得德隆旗下的上市公司都不能獲得再融資，必須更多依靠銀行貸款等資金來(lái)源，其融資方式主要依靠債權(quán)融資，因此，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)90％以上。而復(fù)星旗下的上市公司再融資能力較強(qiáng)，除了債權(quán)融資，復(fù)星還具有股權(quán)融資能力。在最近一年里，復(fù)星通過(guò)證券市場(chǎng)成功融資30億元左右。首先是去年10月復(fù)星實(shí)業(yè)發(fā)行9．5億元可轉(zhuǎn)債，然后復(fù)地集團(tuán)于今年2月在香港上市，成功融資17．2億港元。而今年7月28日，南鋼股份發(fā)布公告稱，公司增發(fā)1.2億股新股的申請(qǐng)已獲審核通過(guò)。增發(fā)價(jià)格尚未具體確定，如果以7元／股的增發(fā)價(jià)計(jì)，預(yù)計(jì)南鋼股份可望獲得8．4億元的融資。由于股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種方式并舉，復(fù)星極好地控制了自己的資產(chǎn)負(fù)債率。

復(fù)星在收購(gòu)時(shí)對(duì)現(xiàn)金流異常重視。選擇現(xiàn)金流的收購(gòu)對(duì)象，比如其控股的豫園商城和參股的友誼股份。二者作為商業(yè)流通企業(yè)，現(xiàn)金流狀況極佳。擁有這樣的公司，使得集團(tuán)在資金安排上也更為從容。2003年，豫園商城以3億多元注資德邦證券，使得復(fù)星擁有了惟一一家控股的證券公司。

當(dāng)收購(gòu)資金巨大時(shí)，在收購(gòu)時(shí)多采用和上市公司的母公司成立合資公司的方式進(jìn)行收購(gòu)，而不是簡(jiǎn)單直接收購(gòu)目標(biāo)公司股權(quán)，從而能盡量將現(xiàn)金流掌控在自己手中。對(duì)此可以對(duì)復(fù)星收購(gòu)南鋼股份做一個(gè)分析。2003年5月復(fù)星收購(gòu)南鋼股份之前，南鋼股份大股東南鋼集團(tuán)擁有70．95％的股權(quán)，如果復(fù)星直接收購(gòu)其60％股權(quán)，按照凈資產(chǎn)定價(jià)，需要支付給南鋼集團(tuán)10．5億元。復(fù)星的操作手法是先和南京鋼鐵集團(tuán)合資成立南京鋼鐵聯(lián)合公司，復(fù)星以6億元現(xiàn)金出資(其中復(fù)星集團(tuán)出資3億元，上海復(fù)星產(chǎn)業(yè)投資公司出資2億元，上海廣信科技出資1億元)，共擁有60％股份，南鋼集團(tuán)以4億元經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)出資，隨后雙方同比例對(duì)合資公司增資至27．5億元，南鋼集團(tuán)以擁有的南鋼股份70．95％的股份出資，也就是將南鋼股份注入合資公司，按照比率，復(fù)星需要增資10．5億元，但是流出資金最后均在自己掌控的南京鋼鐵聯(lián)合公司之中，而不是流向南京鋼鐵集團(tuán)。

雖然在財(cái)務(wù)層面并沒(méi)有顯示出太大的風(fēng)險(xiǎn)，但這并不意味著復(fù)星模式的完美，相反，這是一種被精巧的財(cái)技所控制的風(fēng)險(xiǎn)。如果復(fù)星沉浸于這樣的模式，維持幾年表面的輝煌或許不會(huì)太難，但是想要有更大的作為，還是需要打造自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而這一點(diǎn)，至少現(xiàn)在的復(fù)星還沒(méi)有表現(xiàn)出來(lái)。

戰(zhàn)略之憂

對(duì)于復(fù)星而言，真正的風(fēng)險(xiǎn)在公司戰(zhàn)略層面，如果整個(gè)集團(tuán)的戰(zhàn)略方向有誤，再高超的財(cái)技也不過(guò)是小范圍的修修補(bǔ)補(bǔ)。

復(fù)星的多元化戰(zhàn)略兼有GE和長(zhǎng)江集團(tuán)的風(fēng)格。

在產(chǎn)業(yè)選擇上，復(fù)星以“進(jìn)入中國(guó)行業(yè)前三名、具有全球競(jìng)爭(zhēng)力”為目標(biāo)，這顯然是韋爾奇“數(shù)一數(shù)二”理論的翻版。必須注意的是，韋爾奇提出“數(shù)一數(shù)二”的背景是因?yàn)镚E的很多產(chǎn)業(yè)面臨來(lái)自日本人的強(qiáng)力沖擊，為了全力發(fā)展自己的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，韋爾奇提出了“數(shù)一數(shù)二”。而伴隨“數(shù)一數(shù)二”戰(zhàn)略口號(hào)的提出，GE對(duì)旗下大部分不具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行整頓、出售或者關(guān)閉。布最初的兩年里，GE出售廠71項(xiàng)業(yè)務(wù)和生產(chǎn)線，回籠丁5億多美元的資金。而且，GE從不把出售資產(chǎn)獲得的收益計(jì)入凈收入，而是用來(lái)提高公司的競(jìng)爭(zhēng)力?！皵?shù)一數(shù)二”理論的精髓在于縮減非優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，提高公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。而復(fù)星將這一戰(zhàn)略用于了擴(kuò)張，復(fù)星在幾年間進(jìn)行了大量的收購(gòu)，涉足醫(yī)藥、房地產(chǎn)、鋼鐵、商業(yè)、信息、金融等產(chǎn)業(yè)，從事著高度分散的多元化，很難做到在每一涉足領(lǐng)域都具備核心競(jìng)爭(zhēng)力。復(fù)星目前的口號(hào)是“進(jìn)入中國(guó)行、伙前三名，具有全球競(jìng)爭(zhēng)力”，但從共醫(yī)藥、商業(yè)、房地產(chǎn)、鋼鐵業(yè)務(wù)目前的規(guī)模和實(shí)力來(lái)看，復(fù)星距離自己的日標(biāo)仍任重道遠(yuǎn)。以上業(yè)為醫(yī)藥產(chǎn)品生產(chǎn)銷售的復(fù)星實(shí)業(yè)為例，公司目前擁有多項(xiàng)市場(chǎng)地位第一、第二的產(chǎn)品，其在醫(yī)藥診斷、器械、零售業(yè)務(wù)方面也都具備相當(dāng)?shù)募夹g(shù)優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)占有率。截至2003年，復(fù)星實(shí)業(yè)在全國(guó)6000多家醫(yī)藥企業(yè)中利潤(rùn)總額位列第八，若集中精力發(fā)展主業(yè)，實(shí)際仍存在很大的上升空間。現(xiàn)在，復(fù)星顯然也意識(shí)到了分散多元化的危險(xiǎn)和縮減非優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的必要性，其近期宣布不再對(duì)金融業(yè)進(jìn)行新的投資之舉即是明證。

郭廣昌自認(rèn)為復(fù)星的多元化更接近長(zhǎng)江集團(tuán)。從復(fù)星的產(chǎn)業(yè)布局不難看出，其醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)為穩(wěn)定增長(zhǎng)型，房地產(chǎn)和鋼鐵行業(yè)為周期型，高利潤(rùn)和高風(fēng)險(xiǎn)并存，商業(yè)流通產(chǎn)業(yè)為現(xiàn)金流充沛型。李嘉誠(chéng)收購(gòu)低相關(guān)和不同回報(bào)期的產(chǎn)業(yè)是為了更好分散風(fēng)險(xiǎn)，復(fù)星顯然也希望以此降低剛險(xiǎn)。但多元化經(jīng)營(yíng)需要一定的共享，比如GE看似分散的多元化，始終有一個(gè)強(qiáng)大品牌和管理的共享。相對(duì)于長(zhǎng)江集團(tuán)近三十年的發(fā)展歷史，復(fù)星還相當(dāng)年輕，無(wú)論在規(guī)模抑或?qū)嵙ι隙寂c長(zhǎng)江集團(tuán)相距甚遠(yuǎn)。因此，未來(lái)復(fù)星還需考慮的問(wèn)題是，如何做到在“形近”的同時(shí)“神似”，避免在學(xué)習(xí)巨人的同時(shí)脫離自身實(shí)際。

金融業(yè)是近年來(lái)民營(yíng)企業(yè)最感興趣的行業(yè)，復(fù)星也不例外。復(fù)星涉足的金融業(yè)有控股的德邦證券和參股的興業(yè)證券和興業(yè)銀行(股權(quán)已轉(zhuǎn)讓)。由于金融產(chǎn)業(yè)的資源稀缺性，民營(yíng)企業(yè)家對(duì)此無(wú)不趨之若鶩。民營(yíng)資本看中金融產(chǎn)業(yè)，往往是希望借此提供資金支持，其自身的盈利性倒在其次。GE的金融產(chǎn)業(yè)經(jīng)常被國(guó)內(nèi)企業(yè)家提及，但是和國(guó)內(nèi)民營(yíng)資本的金融產(chǎn)業(yè)不同的是，GE的金融服務(wù)集團(tuán)并不只是一個(gè)簡(jiǎn)單的融資平臺(tái)，而是擁有交易和經(jīng)營(yíng)技能的企業(yè)，有著實(shí)實(shí)在在的盈利能力，其凈收入連續(xù)數(shù)年以兩位數(shù)的速度增長(zhǎng)，占整個(gè)集團(tuán)收入的40％左右。但是國(guó)內(nèi)的產(chǎn)融結(jié)合大多異化為種種違規(guī)行為，比如違規(guī)委托理財(cái)、違規(guī)國(guó)債回購(gòu)、挪用客戶保證金等等。在德隆出事之后，民營(yíng)資本紛紛對(duì)金融產(chǎn)業(yè)采取了回避的態(tài)度，復(fù)星也在不久前提出不再對(duì)金融產(chǎn)業(yè)有新的投資。

行業(yè)投資者

復(fù)星的擴(kuò)張總是以尋找市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)為主線，而不是打造自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力。復(fù)星涉足的鋼鐵、房地產(chǎn)、客車、金融等產(chǎn)業(yè)無(wú)一不是近年來(lái)國(guó)內(nèi)的投資熱點(diǎn)。復(fù)星希望能夠分享高景氣行業(yè)的成長(zhǎng)，這種做法具有很大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，如果投資得當(dāng)，能夠在短期內(nèi)帶來(lái)較大利潤(rùn)，但是一旦失手，損失也將頗為可觀。

復(fù)星進(jìn)入鋼鐵業(yè)的時(shí)間在2001年。2001年7月，復(fù)星出資3．5億元收購(gòu)唐山建龍30％的股份。在參股唐山建龍嘗到甜頭之后，復(fù)星加大了對(duì)鋼鐵的投資，2003年，復(fù)星集團(tuán)、復(fù)星產(chǎn)業(yè)投資、廣信科技和南京鋼鐵集團(tuán)設(shè)立了南京鋼鐵聯(lián)合有限公司，復(fù)星系實(shí)際控股60％。并同時(shí)控股上市公司南鋼股份(600282)。2003年，國(guó)內(nèi)鋼鐵業(yè)的景氣度達(dá)到高峰，南鋼股份在2003年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)48954萬(wàn)元，復(fù)星在鋼鐵業(yè)收獲不菲。

但是一場(chǎng)宏觀調(diào)控很快就將一切逆轉(zhuǎn)。為了抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，今年4月，國(guó)務(wù)院發(fā)出通知，將鋼鐵、水泥、電解鋁、房地產(chǎn)等列為重點(diǎn)調(diào)控項(xiàng)目，復(fù)星集團(tuán)的“利潤(rùn)大戶”——鋼鐵和房地產(chǎn)首當(dāng)其沖。

在清理鋼鐵業(yè)的違規(guī)建設(shè)項(xiàng)目風(fēng)暴中，繼“鐵本事件”之后，寧波建龍成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。2002年1月29日，寧波經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)管理委、員會(huì)在沒(méi)有報(bào)經(jīng)國(guó)家審批的情況下，擅自批準(zhǔn)了寧波建龍鋼鐵公司投資3000萬(wàn)美元、建設(shè)年產(chǎn)150萬(wàn)噸寬厚板的開(kāi)工報(bào)告。建龍鋼鐵公司又將投資規(guī)模從3000萬(wàn)美元增加到12億美元，約合人民幣100億元左右，寬厚板由年產(chǎn)150萬(wàn)噸增加到600萬(wàn)噸。同時(shí)，寧波建龍鋼鐵項(xiàng)目的環(huán)境評(píng)估只是向國(guó)家環(huán)?？偩肿髁藚R報(bào)，但還未批準(zhǔn)；寧波建龍還違反國(guó)家金融政策，將從銀行貸款的人民幣6億元流動(dòng)資金轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)投資。

寧波“建龍事件”曝光之后，雖然復(fù)星實(shí)業(yè)很快發(fā)布公告稱，和寧波建龍及股東沒(méi)有任何關(guān)聯(lián)，但是復(fù)星實(shí)際控股60％的南京鋼鐵聯(lián)合公司和參股30％的唐山建龍均劉寧波建龍有35％的股權(quán)。

寧波“建龍事件”的最新進(jìn)展是，今年7月，浙江省委、省政府已對(duì)包括寧波市計(jì)委、寧波市經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)管委會(huì)、寧波市外經(jīng)貿(mào)局以及寧波市國(guó)土資源局經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)等部門的六名領(lǐng)導(dǎo)干部進(jìn)行了處分。而對(duì)于寧波建龍的重組方案尚未最終決定，據(jù)悉，浙江省政府的初步意見(jiàn)是讓杭州鋼鐵集團(tuán)公司控股并重組寧波建龍。已經(jīng)投入巨資的寧波建龍結(jié)局如何引人關(guān)注，而復(fù)星將會(huì)受到怎樣的沖擊還是來(lái)知。

盈利能力急需“回歸”

復(fù)星熱哀于需求高增長(zhǎng)行業(yè)的投資，在實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)層面2003年之前的盈利能力卻呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

作為復(fù)星集團(tuán)的旗艦，復(fù)星實(shí)業(yè)(600196)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)2000年至2003年逐年下降，但是其凈利潤(rùn)卻呈現(xiàn)上升勢(shì)頭，每年凈利潤(rùn)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，其中奧妙在于凈利潤(rùn)的主要來(lái)源在于投資收益。

2003年，復(fù)星實(shí)業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為2627萬(wàn)元，凈利潤(rùn)則達(dá)到了26362萬(wàn)元的歷史最高水平。而當(dāng)年投資收益達(dá)到了30314萬(wàn)元，投資收益主要由兩部分組成，一是按照權(quán)益法核算的復(fù)星實(shí)業(yè)參股公司所貢獻(xiàn)利潤(rùn)，該部分收益在2003年為13095萬(wàn)元。而該部分投資收益中來(lái)自房地產(chǎn)公司復(fù)地集團(tuán)的投資收益占據(jù)了一半。由于持有復(fù)地集團(tuán)18．05％的股權(quán)，復(fù)星實(shí)業(yè)獲得投資收益7562萬(wàn)元。二是股權(quán)投資處置損益，該項(xiàng)收入在2003年的收益達(dá)到了17787萬(wàn)元，而這部分收入主要來(lái)自買賣招商銀行(600036)的股票所得。2003年4月，復(fù)星實(shí)業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓3880萬(wàn)股招商銀行股票，獲利17743萬(wàn)元。

從上分析可以看出，在復(fù)興實(shí)業(yè)26362萬(wàn)元的凈利潤(rùn)中，在二級(jí)市場(chǎng)買賣招商銀行股票的收益貢獻(xiàn)了67．3％，投資房地產(chǎn)企業(yè)復(fù)地集團(tuán)的收益貢獻(xiàn)了28．7％，二者合計(jì)占據(jù)了復(fù)星實(shí)業(yè)凈利潤(rùn)的96％。對(duì)于復(fù)星實(shí)業(yè)這樣一家醫(yī)藥公司，這樣的利潤(rùn)來(lái)源顯然不是一個(gè)健康的結(jié)構(gòu)。

不過(guò)，一個(gè)可喜的現(xiàn)象是，復(fù)星實(shí)業(yè)對(duì)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的整合在經(jīng)歷了必要的時(shí)間后，2004年上半年效應(yīng)已開(kāi)始顯現(xiàn)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的投資收益均有了大幅提升。資料顯示，復(fù)星實(shí)業(yè)2004年上半年投資收益為9834萬(wàn)元，其中來(lái)自復(fù)地集團(tuán)的部分為3564萬(wàn)元，其余醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)部分為6270萬(wàn)元。若以2倍估算復(fù)星實(shí)業(yè)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)仝年的投資收益為1．25億元，較2003年提升150％，主業(yè)盈利能力大大提高。

這意味著，盡管因比2003年缺少投資招行的投資收益能導(dǎo)致復(fù)星實(shí)業(yè)2004年全年的凈利潤(rùn)同比下降，但從利潤(rùn)結(jié)構(gòu)上，復(fù)星實(shí)業(yè)將更趨健康。

復(fù)星實(shí)業(yè)2002年進(jìn)入的豫園商城(600655)，是一家以經(jīng)營(yíng)黃金飾品業(yè)務(wù)為主的上市公司，業(yè)績(jī)幾年來(lái)相對(duì)平穩(wěn)，每年凈利潤(rùn)均在9000多萬(wàn)元。但是2003年岡“非典”在銷售收入略有升幅的情況下，凈利潤(rùn)大幅下滑到5014萬(wàn)元。2004午中期，豫園商城實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3704萬(wàn)元，因所得稅大幅上升，目前還未回升到2002年中的水平。

房地產(chǎn)是復(fù)星的另一塊重頭業(yè)務(wù)。早在1993年，復(fù)星就涉足了這一高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，但最初的業(yè)務(wù)只是為上海的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司大華做銷售和市場(chǎng)推廣代理。1994年，復(fù)星推出了首個(gè)自己開(kāi)發(fā)的房地產(chǎn)項(xiàng)目——復(fù)星花園，該項(xiàng)目以上海的大眾住房市場(chǎng)為目標(biāo)，并于1996年竣工。在起初的幾年間，復(fù)星的房地產(chǎn)并未產(chǎn)生太大的盈利，1999年凈利潤(rùn)為618萬(wàn)元，但是隨后幾年間上海的房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)黃金時(shí)代，復(fù)地也迎來(lái)了幾年的爆發(fā)性增長(zhǎng)，2000年至2002年，復(fù)地的銷售收入從28142萬(wàn)元猛增至209570萬(wàn)元，凈利潤(rùn)從2907萬(wàn)元增至34124萬(wàn)元，并于2004年2月登陸香港主板市場(chǎng)，成功融資17．2億港元。但從復(fù)地集團(tuán)營(yíng)業(yè)額的增長(zhǎng)速度上看，近兩年較2001、2002年有明顯下降。

投資熱情高漲與企業(yè)主業(yè)造血功能下降的矛盾，是多元化的主要風(fēng)險(xiǎn)。若不能在實(shí)業(yè)層面形成強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，一旦外郵融資環(huán)境趨緊，巨額投資受挫，風(fēng)險(xiǎn)自是不言而喻。對(duì)于業(yè)務(wù)跨醫(yī)藥、地產(chǎn)、商業(yè)、鋼鐵多個(gè)領(lǐng)域的復(fù)星來(lái)說(shuō)，德隆的教訓(xùn)需要引以為戒。

還有一個(gè)值得注意的問(wèn)題是，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，大多注意的是行業(yè)的進(jìn)入障礙，所以一旦有機(jī)會(huì)進(jìn)入，便會(huì)毫不猶豫往里沖，而被他們忽略的是退出障礙。對(duì)于有些產(chǎn)業(yè)，甚至退小成本高于進(jìn)入成本。以寧波建龍鋼鐵為例，一旦投資方退出，沉沒(méi)成本的巨大殺傷力不容忽視。