蘇寧的商業(yè)密碼

吳紅光

當(dāng)7月21日于深圳中小企業(yè)板成功登陸的蘇寧電器(002024)報(bào)收于32．70元，以超過發(fā)行價(jià)100％的漲幅榮登滬深第一高價(jià)股寶座時(shí)，市場并未給予太多驚疑的目光。穩(wěn)定增長的主營業(yè)務(wù)收入以及突出的主營業(yè)務(wù)利潤，成為了蘇寧電器股價(jià)節(jié)節(jié)攀升的最好注腳。

作為中國家電專賣連鎖行業(yè)的知名民營企業(yè)，蘇寧電器的行業(yè)龍頭地位相當(dāng)顯著。截至2003年底，蘇寧共擁有覆蓋全國十幾個(gè)省市的41家直營連鎖店，銷售規(guī)模超過60億元。在蘇寧電器公開上市發(fā)行后，公司高管目前共持有73．16％股權(quán)，其中，董事長張近東通過直接和間接擁有公司40．24％股權(quán)，是公司實(shí)質(zhì)控股股東。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，這家由自然人實(shí)際控制的家電專賣連鎖企業(yè)，發(fā)行后2003年攤薄每股收益達(dá)到1．06元，遙遙領(lǐng)先于中小企業(yè)板塊其他公司。盡管目前(截至2004年8月27日)蘇寧股價(jià)已達(dá)36元左右，但預(yù)計(jì)公司2004年將實(shí)現(xiàn)每股收益1．83元，動(dòng)態(tài)市盈率水平為20倍左右。

與中國零售行業(yè)上市公司40倍左右的平均市盈率，和國美電器借殼上市時(shí)的49倍市盈率水平相比，蘇寧電器目前看似較高的價(jià)位實(shí)則暗藏投資價(jià)值。

大即是美

與其他家電銷售方式相比，家電連鎖專賣經(jīng)營通過大批量采購和承擔(dān)銷售風(fēng)險(xiǎn)的方式，獲得家電生產(chǎn)企業(yè)最大限度的讓利，與其他銷售方式相比具有零售價(jià)格優(yōu)勢。而且，家電連鎖經(jīng)營通過自建的物流配送和售后服務(wù)體系，可以為消費(fèi)者在家電購買后的送貨、安裝、維修提供更多便利，通過采用批量采購和產(chǎn)品定制等方式為消費(fèi)者在家電產(chǎn)品的品種、數(shù)量提供更多選擇。加上家電連鎖經(jīng)營行業(yè)廣泛運(yùn)用現(xiàn)代流通技術(shù)如POS機(jī)、ERP管理系統(tǒng)等先進(jìn)技術(shù)，在有效降低經(jīng)營成本方面，競爭優(yōu)勢相對于其他零售業(yè)態(tài)更為明顯。業(yè)態(tài)優(yōu)勢使得家電連鎖專賣模式日益成為家電制造商依賴度日趨增強(qiáng)的銷售終端和消費(fèi)者購買家電的主要場所，在家電銷售市場中的份額不斷擴(kuò)大。大即是美，是這一業(yè)態(tài)特征的典型寫照。

未來三年內(nèi)，中國家用電器連鎖專賣行業(yè)仍將保持年均15％—20％左右的高速增長勢頭，并逐漸在中國家電銷售領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位。而與國美、永樂并稱為中國家電連鎖業(yè)“三劍客”的蘇寧電器，因擁有完善的物流體系和售后維修服務(wù)體系等競爭優(yōu)勢，未來有望成為家電連鎖專賣行業(yè)高速的主要受益者。

就蘇寧電器來說，其連鎖經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)遍布全國十幾個(gè)省市，網(wǎng)點(diǎn)和銷售規(guī)模位于行業(yè)前列，市場占有率也從2002年的1．50％上升到目前的1．93％。同時(shí)，憑借在全國的戰(zhàn)略擴(kuò)張和廣告宣傳，以及銷售產(chǎn)品的價(jià)格競爭優(yōu)勢和良好的售后服務(wù)，蘇寧在社會(huì)和消費(fèi)者群體中的知名度也在日漸提高。這使得公司在激烈的行業(yè)競爭中市場影響力不斷提高，并成為有力推動(dòng)公司銷售規(guī)模和業(yè)績的主要因素。

物流體系、服務(wù)體系和ERP管理系統(tǒng)，是蘇寧在競爭中制勝的三大法寶。

物流體系的構(gòu)建關(guān)系到零售企業(yè)配送的效率和運(yùn)營的成本。與國美電器等競爭對手相比，蘇寧物流體系的競爭優(yōu)勢在目前家電銷售代理領(lǐng)域尤為突出。目前，蘇寧已在全國各地的中心城市建立了36家大型物流配送中心，并在二線城市擁有60多個(gè)中型配送中心，由此建立了“配送到市(城市)、配送到店(門店)、配送到戶(客戶)”的三級(jí)配送體系。其先進(jìn)的物流配送系統(tǒng)，可通過電腦網(wǎng)絡(luò)將顧客在各個(gè)門店購買的產(chǎn)品等信息迅速反饋到公司各級(jí)配送系統(tǒng)，并通過電腦程序?qū)崿F(xiàn)將需要送貨和安裝的顧客按照所在區(qū)域和采購時(shí)間分類，從而可以一次性將分布在同一區(qū)域、采購時(shí)間相近的客戶供貨配送，也具備丁異地銷售、2小時(shí)送貨等獨(dú)特的物流配送功能，大大提高了公司配送效率，降低了配送成本。而國美等競爭對手在物流配送方面則較為落后。

精細(xì)化管理是零售業(yè)獲取利潤的重要基礎(chǔ)。蘇寧通過在經(jīng)營管理制度上不斷地改進(jìn)，已經(jīng)形成了系統(tǒng)的企業(yè)管理制度和企業(yè)文化體系，在物流、配送、門店、客戶服務(wù)四大終端的管理能力不斷加強(qiáng)，基本上建立于統(tǒng)購統(tǒng)銷、資金統(tǒng)一由總部進(jìn)行調(diào)度的采購管理、資金管理、配送管理體系，有效降低了公司采購成本和資金調(diào)度風(fēng)險(xiǎn)，提高了管理效率。蘇寧還自主開發(fā)了ERP管理系統(tǒng)，基本實(shí)現(xiàn)了網(wǎng)絡(luò)辦公，可以隨時(shí)查閱同一顧客采購的歷史資料和各個(gè)門店銷售、配送情況，為公司加強(qiáng)客戶管理、存貨管理、提高售后服務(wù)水平和制訂采購計(jì)劃提供便利。同時(shí)，公司注重對員工的培訓(xùn)，如在物流體系建設(shè)方面，公司以南京物流中心為基地，通過培訓(xùn)員工將標(biāo)準(zhǔn)化的物流系統(tǒng)同等復(fù)制，從而使得公司全國各地的物流系統(tǒng)保持同步協(xié)調(diào)，提高整體協(xié)作效率，減少了不必要的沖突。

值得一提的是，與國美、五星等競爭對手自身不提供售后維修等服務(wù)相比，蘇寧沒有將自身定位局限為專業(yè)的家電銷售商，而是借助強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢和人員優(yōu)勢將家電售后服務(wù)納入公司主業(yè)范圍，完全改變了以前完全依賴家電制造商為顧客提供售后服務(wù)的模式，將家電制造商提供維修等作后服務(wù)的功能轉(zhuǎn)移到公司。由于公司連鎖門店和維修點(diǎn)遍布全國各地，依托售前、中、后的專業(yè)服務(wù)，顧客對公司的信任度和忠誠度逐漸提高。在財(cái)務(wù)報(bào)表中，蘇寧將這部分安裝業(yè)務(wù)維修收入亦計(jì)入主營業(yè)務(wù)收入。

強(qiáng)大的競爭優(yōu)勢有力地推動(dòng)了蘇寧電器業(yè)績的快速增長。2001～2003年，公司主營業(yè)務(wù)利潤、利潤總額、凈利潤分別保持了70％、80％、70％左右的快速增長。

橫比國美

“橫向擴(kuò)張，縱向滲透”是蘇寧的擴(kuò)張戰(zhàn)略，即立足華東地區(qū)市場，在浙江、上海、北京、南京等家電消費(fèi)市場潛力較大的市場進(jìn)行橫向擴(kuò)張，并利用省級(jí)城市網(wǎng)點(diǎn)再向部分消費(fèi)水平較高的二線城市如蘇州、浙江溫州等地進(jìn)行滲透——這也是蘇寧目前網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量少于國美和永樂的主要原因。盡管蘇寧在擴(kuò)張速度方面較國美略遜一籌，但其更注重對連鎖門店、物流、配送、客戶服務(wù)中心四個(gè)終端方面的管理，以力求為未來的標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制提供參考——這種規(guī)模擴(kuò)張戰(zhàn)略實(shí)際更為穩(wěn)健，也能更有效降低粗放式擴(kuò)張所帶來的資金和物流風(fēng)險(xiǎn)。

作為中國最大的空調(diào)銷售代理商，蘇寧電器在空調(diào)產(chǎn)品銷售領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢不容忽視。蘇寧電器的銷售收入中，空調(diào)產(chǎn)品占據(jù)了最高比重，2003年為30．39％，而兩年前更是高達(dá)75．52％。近年來，盡管因公司通訊、IT等產(chǎn)品銷售規(guī)模增長較快，空調(diào)銷售收入在總額中的比重日漸下降，但其主導(dǎo)地位仍未被動(dòng)搖，且實(shí)際銷售額仍維持了穩(wěn)步增長。這與國美電器主要以黑家電(影音產(chǎn)品等)銷售為主的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有較大差異。

伴隨以電腦、數(shù)碼、通訊等產(chǎn)品的市場需求逐漸擴(kuò)大，家電銷售產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐也逐漸加快。但從蘇寧與國美電器產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)比較，國美電器正逐漸通過開設(shè)數(shù)碼專業(yè)店等方式加大電腦、數(shù)碼等產(chǎn)品的銷售力度，這使得國美電器產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整基本上與中國家電市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整趨勢保持一致，而蘇寧產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍有待于進(jìn)一步優(yōu)化。

進(jìn)銷差價(jià)是蘇寧毛利的主要來源，而其他業(yè)務(wù)利潤則是蘇寧電器最核心的利潤構(gòu)成。蘇寧目前的主營業(yè)務(wù)為連鎖終端零售與服務(wù)，與此相適應(yīng)，公司目前的盈利來源主要為進(jìn)銷差價(jià)(其中主要為返利)、安裝維修服務(wù)收入、為供應(yīng)商提供商品促銷和展示等服務(wù)取得的收入，而這與國美電器的利潤構(gòu)成基本相同。

其他業(yè)務(wù)利潤不僅是蘇寧電器毛利的主要來源，也是蘇寧電器營業(yè)利潤的核心構(gòu)成部分，而家電銷售業(yè)務(wù)對蘇寧電器的利潤實(shí)際貢獻(xiàn)不大。其他業(yè)務(wù)利潤主要包括來自供應(yīng)商支付的促銷費(fèi)、進(jìn)場費(fèi)等。近幾年來，伴隨網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量的快速增加，蘇寧電器其他業(yè)務(wù)利潤快速上升，其占公司營業(yè)利潤的比重到2003年已達(dá)到92％。盡管蘇寧電器的其他業(yè)務(wù)利潤構(gòu)成在業(yè)內(nèi)比較合理，但其業(yè)績主要依賴公司與供應(yīng)商之間的利益分配，實(shí)際是這種盈利模式存在較大風(fēng)險(xiǎn)的主要根源。對于蘇寧電器而言，如何提高公司主營業(yè)務(wù)盈利水平已經(jīng)成為保證公司業(yè)績穩(wěn)定和增長的關(guān)鍵。

從財(cái)務(wù)狀況上看，國美電器的銷售收入基數(shù)較高和毛利率較為穩(wěn)定使得其凈利潤增長和單店盈利能力強(qiáng)于蘇寧。但蘇寧銷售收入增長率和主營業(yè)務(wù)利潤增長率遠(yuǎn)超過競爭對手國美電器，銷售毛利率水平也相對較高，表明其成長性和盈利能力仍然較為突出。同時(shí)，蘇寧的債務(wù)壓力較低，資產(chǎn)負(fù)債率逐年下降表明公司在資金安全管理方面強(qiáng)于競爭對手國美電器。同時(shí)，由于擁有業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的物流體系，蘇寧存貨周轉(zhuǎn)率高于國美電器，資產(chǎn)經(jīng)營水平較強(qiáng)。

業(yè)績快進(jìn)

蘇寧電器此次上市共募得資金39．457億元，主要投資于連鎖門店和物流建設(shè)兩類項(xiàng)目。

在連鎖門店的建設(shè)方面，蘇寧的重點(diǎn)擴(kuò)張區(qū)域?yàn)楸本?、浙江、上海和南京等家電消費(fèi)市場潛力較大的城市。這些門店選址較佳，均為城市主要商圈，人氣較旺，預(yù)計(jì)在這些門店投入運(yùn)營后，將大大完善公司網(wǎng)點(diǎn)分布結(jié)構(gòu)，提升公司業(yè)績水平。

由于公司門店擴(kuò)張對物流體系的依賴逐漸加大，因而蘇寧的一部分募集資金投向了物流體系建設(shè)。此次募集資金投資的物流系統(tǒng)建成投產(chǎn)后將大大緩解公司物流壓力，提高公司在物流業(yè)務(wù)上的競爭能力并降低公司物流等運(yùn)營成本。

我們預(yù)計(jì)，上市后的蘇寧電器，未來三年內(nèi)業(yè)績?nèi)詫⒈３指咚僭鲩L，而這種增長的動(dòng)力主要源干公司的終端資源價(jià)值和龍頭地位。

綜合家電連鎖經(jīng)營行業(yè)最顯著的特征和競爭優(yōu)勢即是龐大的市場銷售網(wǎng)絡(luò)。按照蘇寧的發(fā)展規(guī)劃和公司募集資金投資進(jìn)展情況，預(yù)計(jì)公司2004～2006年網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模將分別達(dá)到58家、69家和80家。門店規(guī)模的快速擴(kuò)張將推動(dòng)公司銷售收入保持快速增長。由于2003年網(wǎng)點(diǎn)在2004年全部正式投入運(yùn)營，而2004年開設(shè)的部分網(wǎng)點(diǎn)也開始投入使用，門店數(shù)量的突增，加上公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的不斷進(jìn)行將推動(dòng)公司2004年銷售收入將比去年同期取得大幅增長，增速約在113％左右。其中，2004年中期公司銷售收入將比去年同期增長132％。2005～2006年，由于收入基數(shù)逐漸擴(kuò)大，公司收入增長將逐漸放緩，但增K率仍將分別維持在50％和40％左右。在收入保持高速增長的同時(shí)，由于公司規(guī)模擴(kuò)大，規(guī)模經(jīng)濟(jì)的體現(xiàn)將有效降低公司銷售成本并抵消產(chǎn)品價(jià)格下滑對公司銷售毛利率的不利影響，使得公司銷售毛利率整體維持在9％的水平。

當(dāng)然，受網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模的不斷擴(kuò)張和公司廣告等市場宣傳活動(dòng)數(shù)量增加等因素影響，蘇寧電器的三大費(fèi)用將快速增。三大費(fèi)用比率預(yù)計(jì)2004～2006年將分別保持在9．04％、9．32％和9．52％左右。其中，營業(yè)費(fèi)用增長較快，2004～2006午占公司主營收入比重分別達(dá)到7．02％、7．3％和7．5％，并成為推動(dòng)公司費(fèi)用增長的主要?jiǎng)恿Α?/p>

資金饑渴及多元化誘惑

由于中國家電連鎖專賣業(yè)目前正處于加速擴(kuò)張期，門店的快速擴(kuò)張使得蘇寧對資金相當(dāng)饑渴。

為滿足擴(kuò)張需要，連鎖零售企業(yè)需要大量的流動(dòng)資金，而資金的主要來源之一就是占用供應(yīng)商的資金。以蘇寧60億元銷售額和占用供應(yīng)商資金一般都有3個(gè)月的業(yè)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)水平測算，其占用供應(yīng)商的資金約在15億元左右，因此，短期負(fù)債尤其是占用供應(yīng)商資金較多雖然可以通過財(cái)務(wù)杠桿作用為公司帶來較大收益，但也容易由于某個(gè)資金鏈條的斷裂引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

盡管蘇寧電器目前主業(yè)仍為家電專賣，并未介入共他業(yè)務(wù)領(lǐng)域，但其他借用公司“蘇寧”商標(biāo)的業(yè)務(wù)如房地產(chǎn)、汽車、投資等都由其關(guān)聯(lián)公司經(jīng)營，如房地產(chǎn)業(yè)務(wù)為張近東哥哥控制的公司開展。我們認(rèn)為，蘇寧雖然目前沒有叫確表明其可能實(shí)施多元化發(fā)展戰(zhàn)略，但為了充分利用充裕的現(xiàn)金流和在南京當(dāng)?shù)氐纳鐣?huì)影響力，公司逐漸開展多元化經(jīng)營的概率將越來越大。其中蘇寧有可能借助南京金鷹百貨的“以商業(yè)養(yǎng)地產(chǎn)”的業(yè)務(wù)運(yùn)作模式，進(jìn)入中高檔百貨業(yè)務(wù)，并以此啟動(dòng)公司的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。由于這種模式面臨較多風(fēng)險(xiǎn)，且容易對公司家電銷售的主業(yè)產(chǎn)生不利影響，蘇寧的多元化發(fā)展戰(zhàn)略不容樂觀。