如何研究并開(kāi)展并購(gòu)重組

企業(yè)的并購(gòu)重組活動(dòng)是復(fù)雜的社會(huì)行為，它是經(jīng)濟(jì)、法律、文化、社會(huì)、政治、技術(shù)等各方面因素共同作用的結(jié)果，往往要涉及到股東、債權(quán)人、政府等諸多利益相關(guān)者，因此，并購(gòu)重組也成了眾多學(xué)科共同涉足的一個(gè)熱點(diǎn)研究領(lǐng)域。

經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析

經(jīng)芥學(xué)研究并購(gòu)重紐的動(dòng)機(jī)及其是否創(chuàng)造價(jià)值

經(jīng)濟(jì)理論研究并購(gòu)重組的一個(gè)核心問(wèn)題是企業(yè)的規(guī)模問(wèn)題。微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的廠商理論認(rèn)為企業(yè)存在一個(gè)最佳規(guī)模，這個(gè)規(guī)模決定了企業(yè)應(yīng)否通過(guò)并購(gòu)(尤指橫向并購(gòu))實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張而制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為并購(gòu)重組的發(fā)生是并購(gòu)重組當(dāng)事方權(quán)衡交易費(fèi)用帶來(lái)的效率和成本問(wèn)題的直接結(jié)果。

福利經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，企業(yè)的邊界和規(guī)模不僅影響企業(yè)的價(jià)值，還產(chǎn)生社會(huì)后果。根據(jù)SCP模型，并購(gòu)重組形成的壟斷企業(yè)通過(guò)市場(chǎng)壟斷力量獲得了超額利潤(rùn)，壟斷則體現(xiàn)為高價(jià)格、低質(zhì)量以及社會(huì)資源配置的浪費(fèi)。然而，芝加哥學(xué)派認(rèn)為因兼并而獲得的超常收益來(lái)自于規(guī)模經(jīng)濟(jì)而非借助市場(chǎng)勢(shì)力的結(jié)果，因此，兼并可能促進(jìn)社會(huì)效率的提高，而不是消費(fèi)者福利損失。

信息經(jīng)濟(jì)學(xué)從代理問(wèn)題人手，將接管看做是最后的外部控制機(jī)制。以Manne為代表的一些學(xué)者指出，控制權(quán)市場(chǎng)能在一定程度上降低所有權(quán)與控制權(quán)分離帶來(lái)的成本。但同時(shí)也有學(xué)者提出質(zhì)疑，控制權(quán)市場(chǎng)的作用，認(rèn)為并購(gòu)重組反而是代理行為的表現(xiàn)，會(huì)加劇管理層和股東的矛盾。

法學(xué)的分析

法學(xué)研究從并購(gòu)重紐的行為研宏出發(fā)，制定規(guī)范并購(gòu)重紐活動(dòng)的行為規(guī)則，以維護(hù)社會(huì)公于

長(zhǎng)期以來(lái)，上市公司并購(gòu)重組法規(guī)體系的缺乏是制約我國(guó)上市公司并購(gòu)重組發(fā)展的主要瓶頸。

為規(guī)范上市公司的并購(gòu)重組活動(dòng)，國(guó)家出臺(tái)了一系列相關(guān)的法律法規(guī)，2002年中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司收購(gòu)管理力、法》和《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》的頒布，標(biāo)志著我國(guó)上市公司并購(gòu)重組法規(guī)體系的初步建立。至此，我國(guó)基本形成了以《公司法》和《證券法》為基本法律依據(jù)，以《上市公司收購(gòu)管理辦法》、《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》、《關(guān)于上市公司重大購(gòu)買、出售、置換資產(chǎn)若干問(wèn)題的通知》為核心的上市公司并購(gòu)重組法規(guī)體系。

并購(gòu)重組法規(guī)體系的初步建立，規(guī)范了我國(guó)并購(gòu)重組市場(chǎng)，減少了不確定性，促進(jìn)了我國(guó)并購(gòu)重組市場(chǎng)的發(fā)展。財(cái)務(wù)學(xué)的分析

財(cái)務(wù)學(xué)主要研究并購(gòu)重組中的價(jià)值評(píng)估、支付方式和融資安排、會(huì)計(jì)、稅務(wù)處理等方面的理論問(wèn)題，直接指導(dǎo)并購(gòu)重紐的交易方案的設(shè)計(jì)和操作

財(cái)務(wù)學(xué)對(duì)并購(gòu)重組的研究是要解決并購(gòu)重組的交易方案的設(shè)計(jì)和操作，其目標(biāo)是增加企業(yè)的價(jià)值。

價(jià)值評(píng)估是企業(yè)并購(gòu)重組財(cái)務(wù)學(xué)分析的核心內(nèi)容。企業(yè)開(kāi)展并購(gòu)重組活動(dòng)以價(jià)值增值為根本目的，準(zhǔn)確的價(jià)值評(píng)估是并購(gòu)重組各項(xiàng)決策的價(jià)值判斷基礎(chǔ)，同時(shí)還可以讓管理者明白企業(yè)價(jià)值所在，關(guān)注價(jià)值的增長(zhǎng)。

企業(yè)的價(jià)值評(píng)估是一個(gè)技術(shù)過(guò)程，它是建立在對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)分析的基礎(chǔ)上的。通過(guò)對(duì)歷史、現(xiàn)實(shí)的財(cái)務(wù)情況的分析，對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量作出科學(xué)的預(yù)測(cè)，這是價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)和前提。

此外，企業(yè)價(jià)值評(píng)估還要受到諸多因素的決定和影響，例如稅務(wù)處理、會(huì)計(jì)處理、融資方式等，這些因素都會(huì)對(duì)價(jià)值評(píng)估的過(guò)程和參數(shù)選擇產(chǎn)生重大影響，進(jìn)而影響評(píng)估的最終結(jié)果。并購(gòu)重組中企業(yè)進(jìn)行的稅收籌劃可以為企趾k帶來(lái)稅收上的利益，這實(shí)際上是價(jià)值在政府和企業(yè)之間的再分配過(guò)程，對(duì)企業(yè)價(jià)值有著重大影響，企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)表是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的主要來(lái)源之一，企業(yè)的盈余管理行為大大影響了會(huì)計(jì)報(bào)表的真實(shí)性和準(zhǔn)確性，進(jìn)而影響了價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性，并購(gòu)融資決策的目的是尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)綜合資本成本最低，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。

并購(gòu)重組的基本操作模式

并購(gòu)重組實(shí)踐涵蓋了非常廣泛的內(nèi)容，如收購(gòu)、兼并、重組、商業(yè)聯(lián)盟、剝離、分立、破產(chǎn)、清算、退市、公司重整等，這些并購(gòu)重組行為又可以分為并購(gòu)、重組、并購(gòu)重組混合行為三大種類。其中，并購(gòu)主要涉及公司股本的增減變化和股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，導(dǎo)致的結(jié)果大多是公司實(shí)際控制權(quán)和控制人主體資格的變化；重組主要是對(duì)公司資產(chǎn)和負(fù)債的調(diào)整，導(dǎo)致的結(jié)果大多是公司主營(yíng)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、負(fù)債狀況、上市資格和法律地位等的變化并購(gòu)重組混合行為是對(duì)公司股權(quán)和資產(chǎn)負(fù)債同時(shí)予以調(diào)整的行為。

并購(gòu)行為

并購(gòu)是企業(yè)兼并和收購(gòu)的總稱，它包括收購(gòu)和兼爿：兩類活動(dòng)。

1、收購(gòu)

并購(gòu)重組中的收購(gòu)(Acquisition)是指收購(gòu)者購(gòu)買另一家公司的部分或全部股權(quán)，以獲得該企業(yè)的控制權(quán)的行為。

從交易方式來(lái)看，收購(gòu)的基本操作模式包括協(xié)議收購(gòu)、要約收購(gòu)、集中競(jìng)價(jià)收購(gòu)、大宗交易收購(gòu)等。

在我國(guó)證券市場(chǎng)存在非流通股且股權(quán)相對(duì)集中的背景下，協(xié)議收購(gòu)一度是我國(guó)上市公司收購(gòu)最為主要的方式。要約收購(gòu)是西方成熟市場(chǎng)上獲取上市公司控制權(quán)最主要和經(jīng)常的方式，它不但豐富了證券市場(chǎng)的并購(gòu)重組手段，彌補(bǔ)協(xié)議收購(gòu)的不足，而且對(duì)形成公司的控制權(quán)市場(chǎng)、進(jìn)而敦促上市公司管理層努力為股東創(chuàng)造價(jià)值，保護(hù)中小股東合法權(quán)益等，均具有非常積極的作用。自2002年《收購(gòu)管理辦法》頒布實(shí)施以來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生了6起要約收購(gòu)案，而山東臨工的主動(dòng)要約也已被中國(guó)證監(jiān)會(huì)受理。今年，世界兩大啤酒集團(tuán)A-B集團(tuán)和SAB集團(tuán)對(duì)在H股上市的哈啤股份的爭(zhēng)奪更是向國(guó)人預(yù)演了一場(chǎng)要約收購(gòu)戰(zhàn)。

在我國(guó)并購(gòu)重組的實(shí)踐中還發(fā)展出了眾多的創(chuàng)新方式，例如收購(gòu)主體的創(chuàng)新產(chǎn)生的MBO、ESOP、系族企業(yè)收購(gòu)，收購(gòu)手段創(chuàng)新產(chǎn)生的司法拍賣收購(gòu)、定向增發(fā)工具的應(yīng)用等。

管理層收購(gòu)(MBO)是目標(biāo)公司管理層作為收購(gòu)主體收購(gòu)其所服務(wù)公司的收購(gòu)行為，而員工持股計(jì)劃(ESOP)則進(jìn)一步將收購(gòu)主體從管理層擴(kuò)展到了公司員工。一般而言，MBO、ESOP都會(huì)采用杠桿收購(gòu)的形式，利用高度的財(cái)務(wù)杠桿來(lái)獲取利息避稅的好處，同時(shí)也承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，我國(guó)上市公司MBO有逐漸增多的趨勢(shì)。實(shí)踐中，既有通過(guò)管理層公司直接收購(gòu)上市公司控制權(quán)，如特變電工(600089)管理層收購(gòu)的案例，更多地是通過(guò)參與上市公司原母公司的改制，如深天地(000023)管理層收購(gòu)的案例等。這樣，可以避免直接收購(gòu)上市公司國(guó)有股帶來(lái)的定價(jià)審批問(wèn)題。

司法拍賣收購(gòu)是近年來(lái)新出現(xiàn)的一種收購(gòu)模式。由于司法裁決具有強(qiáng)制性，因此，股權(quán)轉(zhuǎn)讓可以不經(jīng)過(guò)行政審批而直接過(guò)戶，收購(gòu)方還可以據(jù)以申請(qǐng)取得豁免要約收購(gòu)；同時(shí)，司法拍賣股權(quán)的價(jià)格一般要低于上市公司的凈資產(chǎn)?；谏鲜鰞?yōu)點(diǎn)，司法裁決往往被用來(lái)規(guī)避有關(guān)部門的監(jiān)管，成為我國(guó)上市公司非流通股股權(quán)轉(zhuǎn)讓的重要方式之一，但司法裁決過(guò)程比較繁瑣。隨著我國(guó)立法和監(jiān)管的加強(qiáng)，這種方式并不能作為經(jīng)常性的并購(gòu)手段。

定向增發(fā)是上市公司吸收合并中必不可缺的重要工具，它還可以通過(guò)直接以股份置換資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)在置入資產(chǎn)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)反向收購(gòu)，使收購(gòu)、重組一步到位，可以大大降低重組的風(fēng)險(xiǎn)。目前，定向增發(fā)已經(jīng)在吸收合并(TCL等)、引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者(上工股份等)、業(yè)務(wù)整合(大眾出租與浦東大眾等)等方面得到應(yīng)用，而武鋼股份，以及最近飽受市場(chǎng)爭(zhēng)議的寶鋼股份定向增發(fā)整體上市標(biāo)志著上市公司反向收購(gòu)在我國(guó)已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)。

2．兼并、合并

兼并包括吸收合并和新設(shè)合并，吸收合并是指一個(gè)公司吸收其他公司為吸收合并，被吸收的公司解散；而新設(shè)合并是指兩個(gè)以上公司合并設(shè)立一個(gè)新的公司為新設(shè)合并，合并各方解散。近年來(lái)，兼并、合并正在發(fā)展成為我國(guó)并購(gòu)重組的一種重要手段，這將有助于我國(guó)企業(yè)資本運(yùn)作的深化，促進(jìn)我國(guó)企業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，推動(dòng)我國(guó)產(chǎn)業(yè)整合。(關(guān)于其中“吸收合并”的具體研究分析見(jiàn)后文《吸收合并預(yù)熱未興》)

重組行為

與并購(gòu)不同，重組本身不涉及公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而僅僅是通過(guò)對(duì)公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重新組合，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值最大化目的，它主要包括資產(chǎn)的購(gòu)買、出售和置換行為等。

重組行為中值得關(guān)注是上市公司的資產(chǎn)置換。一部分上市公司上市后，由于內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理的不力，以及外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化，公司經(jīng)營(yíng)發(fā)生了困難，甚至難以保持其上市地位。由于殼資源的寶貴，上市公司往往采取資產(chǎn)置換的方式，改善其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，其綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力也將得到實(shí)質(zhì)性的提升。盡管在我國(guó)上市公司重組實(shí)踐中出現(xiàn)了不少的“虛假重組”現(xiàn)象，但是重組對(duì)改善我國(guó)上市公司業(yè)績(jī)作出了巨大貢獻(xiàn)。

并購(gòu)重組混合行為

并購(gòu)重組混合行為同時(shí)調(diào)整公司的股權(quán)和資產(chǎn)負(fù)債，即同時(shí)包括并購(gòu)行為和重組行為，包括聯(lián)營(yíng)企業(yè)、剝離、分拆上市、分立、退市、私有化、破產(chǎn)、清算、重整等活動(dòng)。其中較重要的形式有：

1、剝離、分拆上市

剝離(Divestiture)是企業(yè)收縮戰(zhàn)略中最簡(jiǎn)單的一種方式。公司可以選擇將旗下被低估、與公司戰(zhàn)略或核心業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)單元出售，將所獲得的現(xiàn)金投資于潛在回報(bào)率較高的項(xiàng)目，或?qū)⑦@些現(xiàn)金通過(guò)發(fā)放清算性股利或股份回購(gòu)的方式回報(bào)給股東。

在剝離中有一種特殊形式即分拆上市，它實(shí)質(zhì)上是公司將一部分資產(chǎn)出售給公眾投資者，因此是剝離的一種創(chuàng)新形式。

分拆上市可改善市場(chǎng)對(duì)子公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)，同時(shí)可以對(duì)經(jīng)理層進(jìn)行直接激勵(lì)，更好提高管理效率。在目前我國(guó)的上市公司中，有很大一部分即是由原國(guó)有企業(yè)分拆部分資產(chǎn)上市而形成的。近年來(lái)，上市公司紛紛表達(dá)了分拆上市的愿望，而最近TCL移動(dòng)分拆上市引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)分拆上市的大討論。

2、退市、私有化

上市公司退市，是公司股票終止上市的通俗說(shuō)法。上市公司私有化是指一家公司從公眾持股公司變?yōu)樗饺?少數(shù)股東)控制的公司，它是上市公司退市的一種特殊情形。

其中，一種是主動(dòng)的私有化——由于上市公司私有化在納稅優(yōu)惠、管理人員激勵(lì)、公司決策效率提高等方面存在明顯的效應(yīng)，上市公司價(jià)值存在被低估的可能。主動(dòng)的私有化實(shí)質(zhì)就是價(jià)值發(fā)現(xiàn)的過(guò)程，例如香港“會(huì)德豐系”的私有化。另一種是被動(dòng)的私有化——大部分證券市場(chǎng)都規(guī)定當(dāng)股權(quán)高度集中于大股東(超過(guò)90％)時(shí)，大股東必須強(qiáng)制收購(gòu)其余股東持有的公司股份，從而導(dǎo)致私有化，例如最近發(fā)生的A-B集團(tuán)對(duì)哈啤的收購(gòu)。

上市公司私有化在成熟證券市場(chǎng)被廣為采用，但我國(guó)上市公司“殼”資源緊缺，私有化案例鮮有發(fā)生。