融資結(jié)構(gòu)與國(guó)企治理結(jié)構(gòu)重塑

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌，企業(yè)資金來源渠道方式的變遷，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)也發(fā)生著變化，但其變化速度落后于融資機(jī)制的變化，特別是企業(yè)所面臨的資金約束條件并沒有得到根本性的改變。從財(cái)政撥款到銀行貸款，只是由國(guó)家對(duì)企業(yè)的“軟預(yù)算約束”變?yōu)殂y行對(duì)企業(yè)的“軟信貸約束”。作為國(guó)家財(cái)政“出納員”的銀行，由于所有者相同，既沒有內(nèi)在動(dòng)力也沒有外在壓力去監(jiān)督企業(yè)借貸資本的運(yùn)用，因此，國(guó)有企業(yè)面對(duì)最大的債權(quán)人銀行時(shí)，幾乎不需要考慮放棄部分控制權(quán)或部分資產(chǎn)及現(xiàn)金流的所有權(quán)作為償債的承諾，國(guó)企就缺乏來自債權(quán)人的約束與治理。

從我國(guó)股票融資的情況看，結(jié)構(gòu)問題比總量問題更為突出。一方面是國(guó)有股在總體中仍處于控股地位，股權(quán)集中度過高；另一方面是流通股過度分散，股權(quán)流通比例過低，絕大部分股權(quán)處于“超穩(wěn)定”的凝固狀態(tài)。這種國(guó)有股過度集中與流通股過度分散形成的巨大反差，使股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出一種“超穩(wěn)定下的不穩(wěn)定狀態(tài)”。國(guó)有股的過度集中是我國(guó)上市公司的體制日益向“國(guó)有企業(yè)”復(fù)歸，絕大多數(shù)上市公司的“準(zhǔn)國(guó)有化”已經(jīng)使規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)無從談起。一方面，國(guó)有股東的大量控股導(dǎo)致了其余股東對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督與約束機(jī)制虛置，股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中化和“準(zhǔn)國(guó)有化”使得上市公司不能建立合理的公司治理結(jié)構(gòu)，股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的內(nèi)部分工和權(quán)力分配體系被扭曲，“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象較為嚴(yán)重。“用手投票”機(jī)制不能發(fā)揮作用。另一方面，由于流通股比例太小，國(guó)家股和法人股不能進(jìn)入市場(chǎng)流通。于是，通過證券市場(chǎng)對(duì)上市公司進(jìn)行收購兼并的行為遇到障礙，重組對(duì)經(jīng)營(yíng)者的壓力減輕了，“用腳投票”的機(jī)制也不能發(fā)揮作用。

債權(quán)軟約束及國(guó)有股過度集中并且缺乏相應(yīng)的“退出機(jī)制”是我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)無效的根源之所在。融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化旨在尋求解決國(guó)企治理結(jié)構(gòu)的調(diào)整與完善的途徑。

1.發(fā)揮銀行和資本市場(chǎng)的雙重控制作用。就目前來講，我國(guó)國(guó)有企業(yè)融資仍然以間接融資形式為主，在這種情況下，發(fā)揮銀行對(duì)企業(yè)的監(jiān)控或治理作用，仍有一定的歷史淵源和現(xiàn)實(shí)要求。銀行對(duì)企業(yè)治理的影響主要是借助債權(quán)約束來實(shí)現(xiàn)的。銀行債權(quán)約束的作用方式主要表現(xiàn)在：一是銀行以取得資本收益最大化為信貸資本的合理投向?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行選擇；二是銀行為確保其資產(chǎn)的安全和有效進(jìn)行而對(duì)企業(yè)的資金運(yùn)用狀況以及企業(yè)的整體經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行跟蹤監(jiān)督，必要時(shí)進(jìn)行干預(yù)和控制。目前，國(guó)有銀行已逐步建立和規(guī)范了一套信用評(píng)級(jí)制度和指標(biāo)體系，基本實(shí)現(xiàn)了前一作用方式——事前監(jiān)督功能，但在后一作用方式——事中、事后監(jiān)督功能方面卻相對(duì)薄弱。針對(duì)國(guó)有企業(yè)所面臨的“軟信貸約束”狀況，有必要采取措施把真正的債權(quán)債務(wù)關(guān)系引入國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)之中，改善國(guó)有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。為此，必須進(jìn)行國(guó)有銀行的產(chǎn)權(quán)制度改革，使其成為真正的商業(yè)化銀行，真正擁有權(quán)力與利益的市場(chǎng)主體，硬化其對(duì)國(guó)有企業(yè)的債權(quán)約束。

高效發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)是實(shí)現(xiàn)最優(yōu)公司治理的必要條件。在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)中，資本市場(chǎng)對(duì)公司治理的作用主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是資本市場(chǎng)的融資機(jī)構(gòu)，使投資者有權(quán)選擇投資對(duì)象，從而改善和提高公司的治理機(jī)構(gòu)；二是資本市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制，可使出資者了解公司經(jīng)營(yíng)信息，降低股東對(duì)管理者的監(jiān)控總成本，降低公司治理的成本；三是資本市場(chǎng)的并購機(jī)制，可以強(qiáng)制性糾正公司治理的低效率。資本市場(chǎng)正是通過這三種作用推動(dòng)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)變革，使得公司能以更合理的機(jī)制實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化，進(jìn)行實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值的最大化。在我國(guó)目前的條件下，我國(guó)融資機(jī)構(gòu)的調(diào)整與治理機(jī)構(gòu)的選擇，會(huì)隨著融資方式從銀行主導(dǎo)型到市場(chǎng)多元化變遷的過程中“漸進(jìn)式”地從銀行監(jiān)督與治理向市場(chǎng)機(jī)制調(diào)整與治理方向過渡。但是在這一過程中，兩種治理方式相互交融、相互補(bǔ)充，會(huì)使企業(yè)治理結(jié)構(gòu)模式變得更加完善與合理。

2.股權(quán)多元化與法人治理結(jié)構(gòu)的規(guī)范。股權(quán)多元化意味著投資主體多元化。在多元投資主體存在的前提下，股東會(huì)、董事會(huì)、經(jīng)理層相互制衡的法人治理結(jié)構(gòu)就會(huì)具有良好的運(yùn)轉(zhuǎn)基礎(chǔ)，公司治理的法人性才能真正的體現(xiàn)出來。目前我國(guó)國(guó)企的股權(quán)過度集中現(xiàn)象，不僅使眾多分散的中小股東的權(quán)益得不到有效的保護(hù)，而且這種國(guó)有股“一股獨(dú)大”問題，還使得“內(nèi)部人控制”問題日益嚴(yán)重。因此，要采取適當(dāng)?shù)姆绞街鸩浇档蜕鲜泄镜墓蓹?quán)集中度，實(shí)施股權(quán)多元化。在發(fā)起人的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置上，引入市場(chǎng)化的金融機(jī)構(gòu)、其他法人結(jié)構(gòu)及機(jī)構(gòu)投資者是值得選擇的途徑。

以法人、投資基金、保險(xiǎn)公司、投資銀行等為主體的機(jī)構(gòu)投資者可以充分發(fā)揮戰(zhàn)略投資者在我國(guó)上市公司中的治理作用。另外，可在我國(guó)推行企業(yè)法人相互持股。企業(yè)之間通過相互選擇、組合，可以形成穩(wěn)定的協(xié)作關(guān)系，同時(shí)各自會(huì)向股權(quán)多元化、分散化發(fā)展。國(guó)企之間相互持股，還可以強(qiáng)化企業(yè)之間的橫向制約，淡化行政主管部門的直接干預(yù)，充分發(fā)揮經(jīng)營(yíng)者的作用。

3.強(qiáng)化國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人激勵(lì)與約束機(jī)制。由于經(jīng)理人員對(duì)企業(yè)財(cái)產(chǎn)不具有所有權(quán)，缺乏長(zhǎng)期有效的治理機(jī)制，使其對(duì)改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況缺乏動(dòng)力源泉，再加上監(jiān)管不嚴(yán)，又為經(jīng)理人員的機(jī)會(huì)主義行為提供了操作的空間。“代理人問題”或“內(nèi)部人控制”引起的國(guó)企治理失誤不但存在甚至惡化了。目前，雖然國(guó)企也有一些對(duì)高層經(jīng)理人員實(shí)施獎(jiǎng)勵(lì)的措施，但這并沒有形成一套多數(shù)企業(yè)都認(rèn)可的制度。對(duì)企業(yè)經(jīng)理人員的激勵(lì)與約束機(jī)制至少應(yīng)考慮以下兩方面：第一，股權(quán)融資與約束機(jī)制。這不但包括制定并實(shí)施經(jīng)理人員收入激勵(lì)計(jì)劃，如股票期權(quán)，使他們的利益不斷取向股東的利益，而且還要做好公司控制權(quán)市場(chǎng)的構(gòu)建工作。股票期權(quán)激勵(lì)與公司控制權(quán)的可交易狀態(tài)相結(jié)合，可以克服“兩權(quán)分離”下企業(yè)經(jīng)理目標(biāo)與股東利益目標(biāo)之間的偏差，校正控制權(quán)日益擴(kuò)大的現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)理人員的行為，促進(jìn)股權(quán)激勵(lì)作用的進(jìn)一步發(fā)揮。從我國(guó)現(xiàn)實(shí)出發(fā)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與構(gòu)建有效的控制權(quán)市場(chǎng)，首先需要開展全社會(huì)的價(jià)值觀念革命，打破傳統(tǒng)的“不患寡而患不均”觀念以及計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的平均主義觀念的束縛。其次，要積極創(chuàng)造良好的外部市場(chǎng)條件與法律環(huán)境，完善產(chǎn)品市場(chǎng)，構(gòu)造有效的股票市場(chǎng)、公司控制市場(chǎng)及經(jīng)理人員市場(chǎng)。最后，要注意企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的再造，營(yíng)造合適的企業(yè)制度和外部條件，從內(nèi)外兩方面發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)與約束的雙重作用。第二，債權(quán)融資激勵(lì)與約束機(jī)制。對(duì)于這一機(jī)制作用的發(fā)揮，我們不僅要考慮銀行債權(quán)的作用，更重要的是要重視債權(quán)融資的作用。為了發(fā)展我國(guó)債券市場(chǎng)：首先，減少政府對(duì)債券市場(chǎng)的行政干預(yù)；其次，規(guī)范信用評(píng)級(jí)等中介機(jī)構(gòu)的行為，建立科學(xué)有序的證券信用評(píng)級(jí)機(jī)制；再次，調(diào)整債券品種結(jié)構(gòu)，建立品種多樣、功能齊全、利率多樣的債券品種系列；最后，發(fā)展債券的二級(jí)市場(chǎng)，增強(qiáng)債券的流動(dòng)性和可轉(zhuǎn)換性。

4.完善的破產(chǎn)程序與融資結(jié)構(gòu)的合理化。完善的破產(chǎn)程序能夠保障控制權(quán)轉(zhuǎn)移的順利實(shí)現(xiàn)，保證債權(quán)人權(quán)益不受侵犯，增強(qiáng)債權(quán)融資的治理效應(yīng)。根據(jù)我國(guó)法律的有關(guān)規(guī)定，我國(guó)全民所有制企業(yè)適用1986年頒布的《中華人民共和國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法（試行）》。在隨后的1992年6月30日通過的《全民所有制工業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制條例》第三十七條與第三十九條中，對(duì)全民所有制企業(yè)的破產(chǎn)有進(jìn)一步的規(guī)定。從上述破產(chǎn)法規(guī)及其在我國(guó)企業(yè)破產(chǎn)實(shí)行執(zhí)行情況看，我國(guó)企業(yè)破產(chǎn)程序存在較大的不合理性。首先，上述法規(guī)均對(duì)企業(yè)破產(chǎn)做出了豁免的規(guī)定，即政府有權(quán)在認(rèn)為企業(yè)不宜破產(chǎn)時(shí)可以不讓企業(yè)破產(chǎn)。這樣債務(wù)通過破產(chǎn)機(jī)制約束經(jīng)營(yíng)者乃至所有者的作用便無法得到發(fā)揮。其次，我國(guó)的破產(chǎn)法規(guī)及其具體執(zhí)行，將破產(chǎn)企業(yè)職工的安置設(shè)在非常重要地位，遠(yuǎn)比破產(chǎn)債權(quán)清償來得優(yōu)先，同時(shí)由于我國(guó)企業(yè)職工的安置費(fèi)用較高，從而使得破產(chǎn)債權(quán)得以清償?shù)母怕蕵O小，于是債權(quán)人也希望企業(yè)不要匆忙進(jìn)入破產(chǎn)程序，或者希望進(jìn)入破產(chǎn)程序后，債權(quán)人會(huì)議能達(dá)成和解，這在一定程度上會(huì)限制債務(wù)事前約束作用的發(fā)揮。再次，為了解決破產(chǎn)企業(yè)職工的安置問題，應(yīng)建立完善的社會(huì)保障制度，為破產(chǎn)程序的順利進(jìn)行奠定基礎(chǔ)。

(作者單位：西安建筑科技大學(xué)管理學(xué)院)