證券市場的國際化探討

中國證券市場是在高度集中的計劃經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上孕育誕生的，這種非自發(fā)產(chǎn)生和非自然演進(jìn)的特征，使市場的發(fā)展呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的政府驅(qū)動型，過多的國家干預(yù)使市場出現(xiàn)了諸多的非規(guī)范之處，與WTO的要求差異較多也較大，正是新任證監(jiān)會主席尚福林稱之的“新興加轉(zhuǎn)軌”證券市場。要實(shí)現(xiàn)“轉(zhuǎn)軌”必須從制度入手進(jìn)行市場化培育，以市場的規(guī)范來迎接證券市場的國際化發(fā)展。

國際化的前提

B股作為專供境外投資者以外幣交易的人民幣特種股票，在某種意義上標(biāo)志著中國證券市場已對外開放，這是將整個證券市場人為地劃出一塊，使境外投資者不能自由進(jìn)出A股市場，開放度十分有限，且A、B股市場難以有效調(diào)節(jié)。

1．A、B股分設(shè)的初衷。B股市場設(shè)立的初始動機(jī)在于：籌集外匯資金，解決國內(nèi)建設(shè)資金短缺問題；學(xué)習(xí)國外的成熟市場經(jīng)驗(yàn)；防止外資大量進(jìn)入A股市場，造成市場動蕩。這是在當(dāng)時嚴(yán)格的外匯管制條件下，通過證券市場吸收外資的過渡手段。A、B股市場分割對于初建的證券市場是—種保護(hù)措施，有利于國家監(jiān)管，但致使市場交易成本、監(jiān)管成本過高。伴隨外匯市場的逐步放開和證券市場的進(jìn)一步發(fā)展，分割的市場則制約了證券市場的發(fā)展。因此，A、B股并軌是中國證券市場解除市場人為準(zhǔn)入限制的過程，實(shí)現(xiàn)國際化的首要一步，是證券市場走向成熟、規(guī)范的內(nèi)在要求。

2．A、B股并軌的原則。首先，B股并入A股市場，實(shí)現(xiàn)上市公司流通股的一體化，取消同質(zhì)股權(quán)的市場流通隔離，這是并軌的表層問題；其次，放開A股中公有股的二級市場交易，打破同質(zhì)股權(quán)的市場流通管制，活化其股份存量，實(shí)現(xiàn)流通性均衡，這是并軌的深層問題。從證券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展角度看，公有股流通問題是解決A、B股并軌的根本。

3．A、B股并軌的制度基礎(chǔ)。會計制度是企業(yè)經(jīng)營績效的度量衡，而現(xiàn)在A、B股是兩套體系。A股市場的國內(nèi)會計制度在穩(wěn)健性原則、資產(chǎn)評估等方面與B股市場的國際慣例會計制度有諸多差異，統(tǒng)一內(nèi)外會計制度是A、B股并軌的制度基礎(chǔ)。這樣有利于股價向內(nèi)在價值回歸，特別是能有效擠壓A股市場的泡沫成分，抑制過渡投機(jī)；提供給投資者市場交易行為的價值判斷基礎(chǔ)。

4．A、B股的實(shí)施途徑。2000年2月1日，B股已向境內(nèi)個人投資者開放，這是A、B股并軌在投資群體方面的又一次探索。進(jìn)—步的途徑還有：一是設(shè)立中外合作投資基金，逐步對境外開放A股市場；二是培育國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者；三是以凈資產(chǎn)為軸心，解決公有股的產(chǎn)權(quán)交易。

國際化的過渡性制度安排

1．QFII的界定。QFII（Qualified Foreign Institutional Investor）即指外國專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，原意是國外機(jī)構(gòu)投資者到國內(nèi)投資的資格認(rèn)定制度。證監(jiān)會于2002年4月提出設(shè)立QFII機(jī)制，界定為“引進(jìn)合格的境外機(jī)構(gòu)投資者”。QFII作為一種過渡性制度安排，是在資本項目尚未完全開放的國家和地區(qū)，實(shí)現(xiàn)有序、穩(wěn)妥開放證券市場的特殊通道。這不是國際通行的作法，發(fā)達(dá)國家由于貨幣可以自由兌換，不需引進(jìn)QFII，它只是少數(shù)發(fā)展中國家和地區(qū)的成功經(jīng)驗(yàn)。從韓國、臺灣、印度和巴西等市場的經(jīng)驗(yàn)表明，在貨幣未自由兌換時，QFII不失為一種通過資本市場穩(wěn)健引進(jìn)外資的有效方式。

2．推行QFII是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需要。新興市場經(jīng)濟(jì)本身千差萬別，有的國家由于市場發(fā)展水平有限以及經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)，無法吸引外國資本進(jìn)入證券市場。因此，QFII制度成功的關(guān)鍵在于整體經(jīng)濟(jì)的吸引力和發(fā)展的可持續(xù)性。

實(shí)踐證明，資本始終是發(fā)展中國家資源配置中最緊缺的資源。21世紀(jì)中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，尤其是協(xié)調(diào)發(fā)展（西部大開發(fā)）需要多方的資金支持。從國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策看，多年來為拉動經(jīng)濟(jì)增長的積極財政政策有逐步淡出的趨勢。銀行存款余額卻在不斷膨脹，截至2003年4月末，存款余額已突破10萬億元，卻難以有效轉(zhuǎn)化為投資而支持經(jīng)濟(jì)增長。在政策效應(yīng)下，民間投資快速回升。在過去的3年中，民間投資總額已占到全社會投資總額的27.3％、28.6％、28.45％，民間投資日益增多，但總量仍顯不足。在這種情況下，延續(xù)與拓展吸引外資的方式就顯得非常重要。黨的十五屆五中全會明確提出“適應(yīng)跨國投資發(fā)展趨勢，積極探索采用收購、兼并、投資基金和證券投資等多種方式利用中長期國外投資”，為經(jīng)濟(jì)的持續(xù)協(xié)調(diào)發(fā)展開拓融資新渠道。中國作為全球經(jīng)濟(jì)最為活躍的地區(qū)之—，并在恐怖分子活動頻繁的世界環(huán)境中凸現(xiàn)投資“安全島”效應(yīng)，吸引著大型跨國公司能夠迅速打入國內(nèi)市場，最有效的途徑就是通過購并控股境內(nèi)上市公司，以快速本土化來搶得先機(jī)。QFII是其實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的便捷通道。

3．QFII的功效是為適應(yīng)境內(nèi)證券市場與國際接軌。具體地說：一是QFII是在過去直接引進(jìn)外資的延續(xù)和拓展，是間接引進(jìn)外資的一種新形式，通過國際資本的證券化投入，增加證券市場資金供應(yīng)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展中介更多的資金。二是QFII有助于培養(yǎng)買者自負(fù)的投資理念和規(guī)范上市公司的經(jīng)營行為，引導(dǎo)資金流向，促進(jìn)資源的有效配置。臺灣、韓國等地的引入QFII機(jī)制后，熱衷投資績優(yōu)股、重視上市公司分紅、關(guān)注企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展的理性投資開始盛行，投機(jī)行為有所減少，在一定程度上降低市場的巨幅波動。三是QFII將改善投資者結(jié)構(gòu)。目前，國內(nèi)證券市場短期買賣相當(dāng)頻繁，這表明其仍然是以散戶為主的市場。QFII有利于把以散戶為主的市場逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橐詸C(jī)構(gòu)投資者為主的市場，并能促使券商漸進(jìn)地適應(yīng)國際化競爭。四是QFII可以強(qiáng)化市場約束，促進(jìn)上市公司提升治理水平，加速向現(xiàn)代企業(yè)制度靠攏。

完善基礎(chǔ)，全面推進(jìn)國際化

1．金融混業(yè)經(jīng)營是與國際接軌的運(yùn)營制度。1948年，我國組建中國人民銀行，金融體制一直是一元化的政府金融。1979年以后，相繼按產(chǎn)業(yè)分工設(shè)立了中、建、農(nóng)三家國有商業(yè)銀行。1983年3月，剝離出人民銀行的商業(yè)金融業(yè)務(wù)，成立工行；9月，國務(wù)院決定人民銀行專使中央銀行職能，構(gòu)建了二級銀行框架體系。1988年，國家開始國債流通試點(diǎn)，各地建立了經(jīng)辦國債轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)——證券公司。1990年，上海、深圳證券交易所設(shè)立。1990年以后，中國人民保險公司分解設(shè)立財產(chǎn)險、人壽險和再保險業(yè)務(wù)三家專門公司，股份制保險業(yè)大量出現(xiàn)。但證券、保險機(jī)構(gòu)均是銀行的派生物，金融業(yè)務(wù)范圍拓寬，工作量加大，風(fēng)險劇增。1997年，改革了人民銀行的高度集權(quán)的一元化金融監(jiān)管運(yùn)營模式，形成銀行金融機(jī)構(gòu)與證券、保險等非銀行金融機(jī)構(gòu)分立經(jīng)營，中央銀行、證監(jiān)會、保監(jiān)會分業(yè)監(jiān)管的三駕馬車。2003年，銀行監(jiān)管業(yè)務(wù)從中央銀行又分離成立銀監(jiān)會。這樣，增加了金融業(yè)運(yùn)營的有效性，細(xì)化落實(shí)了金融監(jiān)管，降低了金融風(fēng)險。但分業(yè)經(jīng)營模式下，商業(yè)銀行的資產(chǎn)只能是發(fā)放貸款，不能從事證券業(yè)、信托業(yè)、保險業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)的投資活動，銀行資產(chǎn)非常單一，難以通過資產(chǎn)多樣化分散投資風(fēng)險，加大了經(jīng)營的風(fēng)險，阻礙了銀行業(yè)的發(fā)展。同時分業(yè)經(jīng)營人為地分割了金融資源，降低了資金使用效率。三個垂直監(jiān)管機(jī)構(gòu)的設(shè)立、人員配備等加大了國家財政的支出，分業(yè)監(jiān)管的組織成本突增；監(jiān)管的政策配套率降低，行業(yè)協(xié)調(diào)難度和執(zhí)行成本加大；經(jīng)營準(zhǔn)入手續(xù)增多，交易鏈拉長，使投資的外圍社會支出變大及間接成本增高等，最終導(dǎo)致監(jiān)管成本提高。

從長期看，這不利于金融業(yè)在競爭中發(fā)展，特別是在金融全球化發(fā)展的背景之下，國際金融業(yè)通常都是混業(yè)體制，經(jīng)營制度的差異難使國內(nèi)金融業(yè)在國際化發(fā)展中擁有競爭優(yōu)勢。因此，必須對分業(yè)經(jīng)營監(jiān)管體制的持續(xù)性加以研究，構(gòu)建一個向混業(yè)經(jīng)營監(jiān)管平穩(wěn)過渡的體制安排。

2．人民幣完全自由兌換是證券市場國際化的外部條件。證券市場的國際化就是要做到市場資金無“國界”，以資金逐利的本性自由流動和配置。

對于“新興加轉(zhuǎn)軌”的證券市場，從不規(guī)范到規(guī)范會有一個過程。WTO迫使我們必須加快這一進(jìn)程，從國情實(shí)際出發(fā)，遵循新興市場規(guī)律，在發(fā)展中規(guī)范，使證券市場變?yōu)椤皺C(jī)遇加潛力”的市場，以期實(shí)現(xiàn)國際化的縱深發(fā)展，有效利用國際資本，為國民經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展提供更有力的資金支持。

(作者單位：西北電業(yè)職工大學(xué))