ＥＶＡ．企業(yè)價(jià)值．模式探討

經(jīng)濟(jì)增加值（Economic Value Added，簡(jiǎn)稱EVA)源自傳統(tǒng)的剩余收益（Residual Income）思想，在吸收諾貝爾獎(jiǎng)獲得者默頓·米勒和弗蘭科·莫迪利亞尼關(guān)于公司價(jià)值模型的基礎(chǔ)上，20世紀(jì)90年代初美國斯特恩-斯圖爾特管理咨詢公司（Stern Stewart ＆ Co.）將EVA發(fā)展成為一種集業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)、激勵(lì)制度、管理理念于一體的管理體系。目前，世界各地有超過300家公司成為EVA公司，《財(cái)富》雜志認(rèn)為它是“當(dāng)今最熱門的財(cái)務(wù)觀念，并將越來越熱”。在我國引入EVA的過程中，正確認(rèn)識(shí)并深入研究適合我國實(shí)踐的EVA激勵(lì)模式具有現(xiàn)實(shí)意義。

EVA體系的財(cái)務(wù)管理創(chuàng)新

1、經(jīng)濟(jì)利潤取代傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)利潤。經(jīng)濟(jì)學(xué)中，利潤實(shí)質(zhì)是總收益和所用資源的全部機(jī)會(huì)成本之間的差額。EVA的最大貢獻(xiàn)就是以經(jīng)濟(jì)利潤而不是會(huì)計(jì)利潤進(jìn)行財(cái)務(wù)決策成為現(xiàn)實(shí)，它克服了現(xiàn)行財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則只確認(rèn)和計(jì)量債務(wù)成本，而對(duì)股權(quán)資本成本僅作為利潤分配處理的缺陷，能充分體現(xiàn)資本保值增值的要求。這對(duì)真實(shí)評(píng)價(jià)我國上市公司的經(jīng)營業(yè)績(jī)具有重要意義。由于“所有者缺位”和對(duì)高管人員監(jiān)督約束乏力，目前許多上市公司存在嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”問題。從傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)利潤出發(fā)所設(shè)計(jì)的一系列評(píng)價(jià)指標(biāo)，往往使管理者形成“免費(fèi)資本”幻覺，不重視資本的有效使用，增大了再投資風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致社會(huì)資源的嚴(yán)重浪費(fèi)。此外，投資資本的資本成本由三部分組成：無風(fēng)險(xiǎn)利息、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、債務(wù)利息的稅收抵減（減項(xiàng)）。具體可以分別計(jì)算債務(wù)和股權(quán)的資本成本率，再根據(jù)二者的目標(biāo)比例，計(jì)算加權(quán)平均資本成本率。債務(wù)成本可以用公司當(dāng)前借款利率的稅后成本估計(jì)，計(jì)算股權(quán)成本相對(duì)要復(fù)雜一些。一般，我國在海外發(fā)行的國債利率可以近似看作中國市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率，用以補(bǔ)償股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常在2％-10％之間。此外，資本資產(chǎn)定價(jià)模型、套利定價(jià)模型、期權(quán)定價(jià)模型的建立和完善，都使股權(quán)成本的正確衡量成為可能。

2、基于管理目的的財(cái)務(wù)報(bào)告信息調(diào)整。企業(yè)管理當(dāng)局使用會(huì)計(jì)信息的目的在于滿足內(nèi)部管理的需要，以制定企業(yè)經(jīng)營方針及政策，選擇計(jì)劃與方案，控制日常作業(yè)，考核經(jīng)營業(yè)績(jī)，這不同于外部使用者。企業(yè)基于信息優(yōu)勢(shì)，對(duì)報(bào)告信息進(jìn)行合理調(diào)整，以便更真實(shí)、準(zhǔn)確反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果及管理者的貢獻(xiàn)，不僅是可行的，也是必然的選擇。EVA除了對(duì)股權(quán)資本成本予以確認(rèn)和計(jì)量外，還對(duì)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的財(cái)務(wù)報(bào)表信息進(jìn)行了大量調(diào)整，主要集中在四方面：①對(duì)穩(wěn)健原則影響的調(diào)整。EVA要求將所有“無形資產(chǎn)”支出，例如研究與開發(fā)費(fèi)用（R＆D）、廣告費(fèi)用、教育和培訓(xùn)費(fèi)用、商譽(yù)等予以資本化，并在合理期限內(nèi)攤銷（商譽(yù)除外）。該調(diào)整體現(xiàn)了知識(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)發(fā)展越來越依賴智力資本和人力資源的趨勢(shì)。②防止盈余管理。一些調(diào)整的目的在于減少管理者操縱會(huì)計(jì)利潤的機(jī)會(huì)，比如要求壞帳損失、存貨減損、所得稅等以收付實(shí)現(xiàn)原則確認(rèn)，而不再遵循權(quán)責(zé)發(fā)生制原則。③資產(chǎn)負(fù)債表表外項(xiàng)目調(diào)整。即把經(jīng)營租賃、證券化應(yīng)收款等表外項(xiàng)目重新在財(cái)務(wù)報(bào)表表內(nèi)披露，完整揭示企業(yè)所占用的資源和面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。④為正確計(jì)算資本成本的調(diào)整。上述調(diào)整都將影響資本成本的計(jì)算。此外，EVA還主張以“沉淀資金折舊法”（Sinking-Fund Depreciation）代替?zhèn)鹘y(tǒng)的固定資產(chǎn)折舊方法、為戰(zhàn)略性投資設(shè)立“臨時(shí)”帳戶等，以防止管理者減少投資等短期行為的發(fā)生。

3、重視激勵(lì)約束機(jī)制創(chuàng)新。EVA體系的關(guān)鍵在于，將EVA的改善與管理者的貢獻(xiàn)掛鉤，建立一種獨(dú)特的激勵(lì)機(jī)制，激發(fā)管理者的積極性和創(chuàng)造性。制定企業(yè)員工報(bào)酬的最常用方法有崗位評(píng)估、技能評(píng)估以及資歷等。而大多數(shù)現(xiàn)代公司愿以績(jī)效作為計(jì)酬的主要指標(biāo)，它有助于吸引和留住成就導(dǎo)向型的員工。但有大量證據(jù)表明，管理績(jī)效付酬制度并不總能達(dá)到它所保證的激勵(lì)作用。原因在于業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)是一項(xiàng)復(fù)雜工作。事實(shí)上，“絕對(duì)”準(zhǔn)確地衡量是很困難的。這使得人們?nèi)找嬷匾暭?lì)的制度安排，研究有效激勵(lì)的運(yùn)行機(jī)制問題。EVA獎(jiǎng)金計(jì)劃在這方面作了大膽嘗試。首先，該計(jì)劃以EVA的增加量衡量管理者的貢獻(xiàn)、計(jì)算每一年的獎(jiǎng)金額。這在一定程度上解決了EVA指標(biāo)計(jì)算口徑的理論爭(zhēng)議，只要企業(yè)保持EVA涵義的一貫性，就會(huì)實(shí)現(xiàn)有效激勵(lì)。其次，“獎(jiǎng)金銀行”的設(shè)立把獎(jiǎng)金報(bào)酬和獎(jiǎng)金支付分割，管理者每一期只能支取“獎(jiǎng)金銀行”帳戶余額的一部分（比如三分之一），剩余部分結(jié)轉(zhuǎn)到下一期，該制度基于后續(xù)期間的經(jīng)營業(yè)績(jī)來修正獎(jiǎng)金支付，既削弱了管理者操縱利潤、從事短期化經(jīng)營行為的動(dòng)機(jī)，又以所謂的“金手銬”策略大大降低了高管人員的離職風(fēng)險(xiǎn)。最后，該計(jì)劃不是通過談判，而是按照公式自動(dòng)確定業(yè)績(jī)指標(biāo)，消除了委托、代理雙方每年協(xié)商利潤指標(biāo)帶來的博弈問題，促使管理者把更多的時(shí)間、精力集中在為企業(yè)創(chuàng)造更多的價(jià)值上，最終他們也能分享自己創(chuàng)造的財(cái)富。

EVA和公司價(jià)值的關(guān)系

根據(jù)斯特恩-斯圖爾特公司的定義，EVA指標(biāo)是企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤減去全部資本成本后的差額，即：EVA=NOPAT-k·（IC₁+IC₂）

（1）

其中，NOPAT為稅后凈營業(yè)利潤，k為加權(quán)資本成本率，IC₁為債務(wù)資本，IC₂為股權(quán)資本。IC₁、IC₂構(gòu)成企業(yè)全部資本IC。

由貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)模型可知，第t年企業(yè)價(jià)值等于該公司預(yù)期未來所得自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和，即：Vt=CF_t+_t/（1+k）^t(2)

其中，CFt=NOPATt-△ICt'（新增投資資本△ICt為資本性支出加上營運(yùn)資本凈增加額后，再減去折舊凈額的余額）。

由式（1）和關(guān)系式IC_t＝IC_t-1+△IC_t可得：CF_t＝EVA_t＋（1＋k）·IC_t-1－IC_t

假設(shè)IC_t+τ有限，即當(dāng)τ趨于無窮時(shí)，IC _t+τ/(1+k)^τ趨于0，則有:

V_t＝IC_t＋EVA_t+τ/(1＋k）^τ（3）

即企業(yè)價(jià)值等于企業(yè)當(dāng)期投資成本與未來所創(chuàng)造的EVA現(xiàn)值之和。根據(jù)公司理財(cái)?shù)幕驹恚?cái)務(wù)管理的目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值最大化，式(3)說明EVA與企業(yè)價(jià)值進(jìn)而與股東財(cái)富有著內(nèi)在聯(lián)系，是一個(gè)較為理想的價(jià)值創(chuàng)造衡量指標(biāo)。

上述推論成立的假定前提是，除股本成本外，計(jì)算EVA時(shí)未作其它會(huì)計(jì)調(diào)整，這說明公式（3）、（2）雖然都可以計(jì)算企業(yè)價(jià)值，但按照兩種方法計(jì)算的企業(yè)價(jià)值并不完全相等。不過二者在計(jì)算時(shí)面臨的困難相類似，即如何預(yù)測(cè)企業(yè)未來EVA（自由現(xiàn)金流量）的成長(zhǎng)性和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的變化（從而導(dǎo)致資本成本率的變化）。

公式(3)同時(shí)表明，EVA是一個(gè)單期靜態(tài)財(cái)務(wù)指標(biāo)，它并不能反映價(jià)值創(chuàng)造的跨時(shí)間分布特征，這是EVA最根本的缺陷。如果以EVA作為唯一的評(píng)價(jià)指標(biāo)，經(jīng)理人員完全有可能置企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)于不顧，產(chǎn)生“道德風(fēng)險(xiǎn)”、“逆向選擇”問題。如何克服上述缺陷，是EVA業(yè)績(jī)考評(píng)和管理者激勵(lì)模式需要解決的關(guān)鍵問題。

我國基于EVA的薪酬激勵(lì)模式探討

目前我國還缺乏相關(guān)的個(gè)案實(shí)踐，對(duì)擬實(shí)施EVA的企業(yè)來說，可供選擇的模式有三種。需要說明的是，這里的劃分僅僅是理論上的，實(shí)踐中它們完全可以相互組合，呈現(xiàn)出多種形式。

模式一：“EVA獎(jiǎng)金計(jì)劃”模式。由斯特恩一斯圖爾特公司設(shè)計(jì)(參見上文)。它的核心是，以延遲支付獎(jiǎng)金的方式促使管理者關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)。

模式二：“EVA等財(cái)務(wù)指標(biāo)+非財(cái)務(wù)指標(biāo)”模式。EVA等財(cái)務(wù)指標(biāo)雖然是企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的重要方面，但無法涵蓋績(jī)效評(píng)價(jià)的全部，只有實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)的有機(jī)結(jié)合，才有助于正確預(yù)測(cè)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)。我國2002年頒布的《企業(yè)效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)操作細(xì)則(修訂)》、卡普蘭和諾頓提出的平衡計(jì)分卡都重視了非財(cái)務(wù)指標(biāo)的作用，彌補(bǔ)單一財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系易導(dǎo)致企業(yè)短期行為的缺陷。雖然管理者業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)與企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)并不完全相同，但可以參考后者的思路進(jìn)行設(shè)計(jì)：1.從財(cái)務(wù)效益(包括EVA)、資產(chǎn)營運(yùn)、償債能力、發(fā)展能力四方面選擇財(cái)務(wù)指標(biāo)，根據(jù)設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)值和公式計(jì)算出財(cái)務(wù)指標(biāo)的得分S1；選擇與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略密切相關(guān)的非財(cái)務(wù)指標(biāo)，比如市場(chǎng)占有率、員工素質(zhì)、技術(shù)裝備水平等，由董事會(huì)下設(shè)的薪酬委員會(huì)或類似機(jī)構(gòu)組織專家打分，經(jīng)加權(quán)計(jì)算得到非財(cái)務(wù)指標(biāo)分?jǐn)?shù)S2。S1與S2依賦予的權(quán)重求平均數(shù)即為對(duì)管理者經(jīng)營業(yè)績(jī)的綜合評(píng)價(jià)，成為確定管理者薪酬的依據(jù)。2.把EVA作為財(cái)務(wù)指標(biāo)引入平衡計(jì)分卡。平衡計(jì)分卡可以表達(dá)企業(yè)多樣的、相互聯(lián)系的目標(biāo)，這些目標(biāo)是企業(yè)在生產(chǎn)能力基礎(chǔ)上的競(jìng)爭(zhēng)和在生產(chǎn)技術(shù)革新的競(jìng)爭(zhēng)中必須達(dá)到的。平衡計(jì)分卡把任務(wù)和決策轉(zhuǎn)化成目標(biāo)和指標(biāo)：(1)財(cái)務(wù)方面：除EVA外，還有營業(yè)收入、銷售增長(zhǎng)的快慢、現(xiàn)金流量等。(2)客戶方面：客戶滿意度、市場(chǎng)占有率、新舊客戶人數(shù)、退貨次數(shù)等。(3)內(nèi)部經(jīng)營過程方面：新產(chǎn)品的研發(fā)能力、返工率、客戶支付方式和時(shí)間等。(4)學(xué)習(xí)和成長(zhǎng)方面：?jiǎn)T工培訓(xùn)支出、員工滿意度、信息的傳遞和反饋所需時(shí)間、員工激勵(lì)程度等。需要指出的是，評(píng)價(jià)指標(biāo)的總數(shù)目、評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)以及指標(biāo)所占的比重，必須根據(jù)企業(yè)所處的生命周期階段和企業(yè)的其它實(shí)際情況來加以確定，而且還要在實(shí)踐中不斷調(diào)整。

模式三：“EVA＋股權(quán)、期權(quán)”模式。企業(yè)產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為，解決委托代理問題，需要建立一個(gè)剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的有效對(duì)應(yīng)機(jī)制，即風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者與風(fēng)險(xiǎn)制造者的有效對(duì)應(yīng)機(jī)制(張維迎，1996)?？?jī)效股票贈(zèng)與和經(jīng)理股票期權(quán)都是以產(chǎn)權(quán)制度安排使經(jīng)營者更關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展，從而達(dá)到降低代理成本的目的?？?jī)效股票贈(zèng)與屬于全值贈(zèng)與股票，激勵(lì)成本較高，從國外情況看，不如經(jīng)理股票期權(quán)應(yīng)用范圍廣。EVA經(jīng)理股票期權(quán)的激勵(lì)力度主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是授予股票期權(quán)的約定價(jià)格即行權(quán)價(jià)格。根據(jù)美國國內(nèi)稅務(wù)法，激勵(lì)性股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格必須大于或等于簽約時(shí)的股票市價(jià)。我國企業(yè)的模擬股票期權(quán)計(jì)劃中，有的以簽約時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格按一定的比例折扣作為行權(quán)價(jià)格。二是授予股票期權(quán)的數(shù)量。公司在設(shè)計(jì)期權(quán)計(jì)劃時(shí)，應(yīng)預(yù)先確定一段時(shí)期內(nèi)所需授予的股票期權(quán)總量，然后結(jié)合EVA指標(biāo)的完成情況確定每年應(yīng)授予的股票期權(quán)數(shù)量，最后再將可授予期權(quán)具體到每個(gè)獲受人。該模式發(fā)揮作用的前提是有效市場(chǎng)假設(shè)。此外還需注意，由于我國目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，企業(yè)在推廣規(guī)范的經(jīng)理股票期權(quán)時(shí)還存在許多制約因素，比如實(shí)施期權(quán)的股票來源與現(xiàn)行的法規(guī)相抵觸、公司法人治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范、證券市場(chǎng)信息失真較為嚴(yán)重、企業(yè)經(jīng)理人員的非市場(chǎng)化選擇等。我們必須積極穩(wěn)妥地開展經(jīng)理股票期權(quán)的試點(diǎn)工作，不能盲目照搬國外經(jīng)驗(yàn)。

(作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué))