如何面對人民幣的升值壓力

周小川行長六月底已表示中國將保持人民幣匯率穩(wěn)定，但這并不會使在此問題上的爭論停止。我們習慣了“雙刃劍”的比喻，的確，人民幣升值與否，匯率制度調(diào)整與否，也是各有利弊。

人民幣目前該不該升值，以下兩篇文章得出的結(jié)論是不同的，不知讀者您傾向于哪一種?！幷呤钟?/p>

人民幣升值壓力增大的背景

自去年年末以來，人民幣是否應(yīng)當升值成了國際社會和外匯市場關(guān)注的焦點，國內(nèi)外各種媒體紛紛展開討論，各種觀點和評論不斷涌現(xiàn)。

其實，人民幣會不會升值并不是一個新問題。在過去七八年間，得益于國內(nèi)經(jīng)濟改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整所產(chǎn)生的積極影響，我國的出口貿(mào)易和利用外資獲得了持續(xù)的穩(wěn)步增長。結(jié)果，除個別年份外，我國的貿(mào)易和資本賬戶基本上一直處于“雙順差”格局，而且金額逐年擴大。這種格局使人民幣在大部分時間里一直處于升值壓力之下，因為“雙順差”在外匯市場上造成了供大于求的局面。為了維持人民幣匯率的穩(wěn)定，中央銀行必須不斷地在外匯市場上買進美元。這意味著人民幣的升值壓力通過中央銀行的市場干預(yù)，不斷地轉(zhuǎn)變成外匯儲備的大幅度增加。

對于人民幣面臨的升值壓力，自1995年起，國內(nèi)學術(shù)界一直十分關(guān)注。1995~1996年間，國內(nèi)一些學者就曾比較集中地討論過人民幣升值的可能性。1997年的亞洲金融危機使這場討論暫時停了下來，因為那時人民幣一度面臨貶值壓力。2000年以后，隨著金融危機影響的消失，貿(mào)易和資本賬戶的順差快速增長，人民幣升值的壓力又開始明顯增大，并再次引起國內(nèi)學術(shù)界的關(guān)注。

盡管由于“雙順差”引起的人民幣升值壓力已經(jīng)持續(xù)多年，但是，近半年以來國內(nèi)外對于人民幣升值問題關(guān)注的升級，顯然更多地來自于國際上的影響。匯率作為一國貨幣的對外比價，對于調(diào)節(jié)對外貿(mào)易和國內(nèi)物價具有重要的影響。大量的歷史經(jīng)驗表明，當國際經(jīng)濟增長放慢或面臨嚴重的國內(nèi)就業(yè)壓力時，出于國家利益的需要，一國往往傾向于使用匯率手段，通過本幣的貶值或低估來擴大出口和抑制進口，從而減緩國內(nèi)的經(jīng)濟困難。由于一國貨幣的貶值意味著伙伴國家貨幣的升值，因此在這種環(huán)境下，匯率政策的運用常常成為國家利益沖突的重要表現(xiàn)。自去年下半年以來，日本為了緩解國內(nèi)的通貨緊縮壓力和美元貶值給其進口造成的沖擊(由于人民幣釘住美元，美元對日元貶值也在事實上造成了人民幣對日元貶值)，不斷在國際上制造輿論，指責中國低估人民幣幣值，利用廉價貨幣對其輸出通貨緊縮。日本政府甚至在今年2月召開的西方七國財長會議上提出了一項動議，要求中國對全球通貨緊縮趨勢承擔責任，企圖聯(lián)手主要工業(yè)化國家對中國施壓。同樣，為了緩解近5000億美元的經(jīng)常賬戶赤字和日益嚴重的就業(yè)壓力，美國一些政府智囊機構(gòu)以及包括財長在內(nèi)的政府要員也不斷指責人民幣低估了本身的價值，并要求人民幣實行浮動匯率安排。

總之，當前人民幣升值問題的凸顯，既在一定程度上體現(xiàn)了中國經(jīng)濟快速增長過程中所存在的外部經(jīng)濟失衡現(xiàn)象，同時也體現(xiàn)了在國際經(jīng)濟增長放慢背景下中、美、日之間國家利益沖突的加劇。

保持人民幣現(xiàn)行匯率水平的意義

當前人民幣確實存在著一定程度的低估現(xiàn)象(一種研究認為大約低估10%~15%)。這個判斷的主要依據(jù)是近年來我國外匯儲備出現(xiàn)大幅度增加。由于人民幣被低估，或者說有升值壓力，而我國又試圖保持匯率穩(wěn)定，結(jié)果就出現(xiàn)儲備大量增加。值得指出的是，在國際資本流動大規(guī)模存在的今天，購買力平價根本不能決定一國的貨幣幣值，因此，依據(jù)這個理論稱人民幣低估50%以上的說法完全不能成立。

盡管人民幣被低估，但這種情況不宜馬上進行調(diào)整。主要理由是:

首先，人民幣在一定程度上被低估可以彌補目前的內(nèi)需不足，增加國內(nèi)就業(yè)機會。自1999年以來，我國一直采取擴張性財政政策以刺激內(nèi)部需求，但長期依靠財政擴張顯然不利于控制財政風險。同時，對于私人部門的投資和消費刺激也成效不大。因此，今后我國仍然需要通過擴大外需(出口)來補充內(nèi)需的不足。雖然人民幣升值對加工貿(mào)易的影響不大，但對一般貿(mào)易的影響也不容忽視。

其次，可以緩解國內(nèi)通貨緊縮壓力。外匯儲備的增加是國內(nèi)貨幣供給的主要渠道之一。在存在通貨緊縮壓力和其他供給渠道不暢通的情況下，外匯儲備的增加具有重要意義。2002年，700多億美元的儲備增加，使我國的貨幣投放量增加了6000億元。

再次，可以為貿(mào)易自由化的順利進行創(chuàng)造條件。今后幾年的貿(mào)易形勢比較嚴峻。作為加入世貿(mào)組織第一年，去年的貿(mào)易形勢還比較好，但隨著我國逐漸兌現(xiàn)各種承諾，未來幾年貿(mào)易逆差的可能性會增加。因此，需要相對被低估的人民幣來防止貿(mào)易逆差的擴大。

最后，日、美等國關(guān)于中國輸出通貨緊縮的指責并沒有多少根據(jù)，我們不必反應(yīng)過度。IMF在今年4月發(fā)表的一份關(guān)于全球通貨緊縮成因的研究報告中就明確指出，沒有足夠的證據(jù)顯示中國向全球輸出了通貨緊縮。實際上，日本長達13年之久的通貨緊縮是其泡沫經(jīng)濟破裂的必然結(jié)果，而且在中日貿(mào)易中，中方一直處于逆差地位，因而指責中國向其輸出通貨緊縮真是風馬牛不相及。在中美貿(mào)易中，多年來中方確實擁有順差，但這并不僅僅因為人民幣低估，而更多地可能在于中國的勞動力成本低廉和其他出口鼓勵措施。另外，由于美國的對外貿(mào)易依存度比較低，而且來自中國的廉價進口根本不可能對其整個經(jīng)濟和通貨狀況產(chǎn)生實質(zhì)性的影響。因此，即使人民幣低估對美國貿(mào)易逆差的形成有一定的作用，但這種影響也難以過高估計。

應(yīng)對人民幣升值壓力的措施

從長期看，人民幣的升值壓力無疑也需要引起我們的重視，因為過高的外匯儲備積累對于外匯資源的有效利用和經(jīng)濟增長具有明顯的消極影響。從國際關(guān)系角度看，在一個經(jīng)濟相互依存不斷加強的環(huán)境中，完全無視別國的要求也不是一個十分現(xiàn)實的選擇。因此，在維持現(xiàn)行人民幣匯率水平的同時，我國有關(guān)決策部門應(yīng)采取各種相應(yīng)的積極措施，以緩解人民幣的升值壓力。

弄清人民幣升值壓力的來源十分必要。近兩年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，我國國際收支的順差雖然來自于“雙順差”，但更多地來自于資本賬戶順差。因此，應(yīng)重點關(guān)注資本賬戶的順差。巨額的資本賬戶順差不一定是好事，上世紀八九十年代拉美、東南亞等國家的金融動蕩都與這些國家前期出現(xiàn)的資本賬戶大量順差有關(guān)。

造成我國資本賬戶大量順差的主要因素有:●國內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革造成良好的增長預(yù)期，造成各類資本大量流入;●主要發(fā)達國家經(jīng)濟不景氣，導(dǎo)致國際資本大量涌向中國，以尋求更高的投資回報;●經(jīng)匯率預(yù)期調(diào)整后的人民幣實際利率高于國際資本市場水平，導(dǎo)致短期資本的過多流入;●國內(nèi)金融體系改革相對滯后，造成國內(nèi)企業(yè)過于強烈的引資需求，譬如，非國有企業(yè)難以從國內(nèi)信貸和資本市場融資，因而不得不從國外融資。在以上這些原因中，有些是正常的，也有些是不正常的。其中，以追逐短期利率差額為目的的國際游資增多，以及金融體系改革滯后所造成的資本過度流入應(yīng)引起我們的高度重視。

基于以上判斷，為了逐漸消除人民幣升值的壓力，可供選擇的建議包括:(1)繼續(xù)加大對國內(nèi)投資和消費的刺激力度，以便減少對外部需求(貿(mào)易順差)的依賴，為貿(mào)易順差的逐步減少創(chuàng)造條件。(2)在未來幾年中國應(yīng)繼續(xù)保持對資本流入的有效控制，特別是對證券資本和貸款流入的控制。QFII的具體實施應(yīng)當慎重(QFII，是Qualified Foreign Institutional Investor的簡稱，可譯作“合格境外機構(gòu)投資者”。這是一種有限制的證券投資模式。在該模式下，經(jīng)過證券監(jiān)管當局認可的外國機構(gòu)投資者，在建立了特定的、受到監(jiān)控的資金賬戶以后，可以直接進入本國證券市場從事證券買賣)。(3)選擇性地加快部分資本流出自由化。在條件成熟的時候，可盡快推出QDII(Qualified Domestic Institutional Investor的簡稱，可譯作“合格境內(nèi)機構(gòu)投資者”。這是一種有限制的證券投資模式。在該模式下，經(jīng)過證券監(jiān)管當局認可的國內(nèi)機構(gòu)投資者，在建立了特定的、受到監(jiān)控的資金賬戶以后，可以直接在境外證券市場從事證券買賣)。只要中國宏觀經(jīng)濟保持穩(wěn)定，實際利率有吸引力，就無需擔心大規(guī)模資本外逃的發(fā)生。當然，我們也應(yīng)該注意國有企業(yè)由于制度原因(或腐敗)而發(fā)生的資本逃避問題。(4)加快國內(nèi)金融體系的改革，深化國內(nèi)金融市場，使國內(nèi)金融資源得到更為充分有效的開發(fā)利用，以便消除資本過度流入的重要根源。(5)有關(guān)當局應(yīng)更加堅定和明確地闡明人民幣近期不升值的立場，以便消除市場上存在的升值預(yù)期。

關(guān)于人民幣匯率制度的改革

早在1994年，中國就已經(jīng)宣布實行有管理的浮動匯率制度。多年來，由于強制結(jié)售匯和外匯指定銀行頭寸限制等管理設(shè)計的存在，加上中央銀行為避免升值而不斷進行市場干預(yù)，人民幣匯率在事實上浮動比較有限。但客觀地講，這些年人民幣匯率并非沒有變化。有關(guān)數(shù)據(jù)和分析顯示，自1994年以來，人民幣匯率在不同時點上對不同貨幣的匯率有升有降，幅度有大有小?？傮w上看，相對主要貿(mào)易伙伴貨幣的匯率是升值的。到2002年末，人民幣相對于美元、歐元、日元、韓元和泰銖名義升值幅度分別為5.1%、17.9%、17.0%、58.1%和78.7%。

從長期看，作為一個改革方向，進一步完善人民幣匯率制度的管理設(shè)計，減少中央銀行的市場干預(yù)，改變與美元之間的釘住格局，以便使人民幣匯率具有更高的彈性是必要的。因為伴隨著中國經(jīng)濟的更大開放，特別是資本賬戶的逐步自由化，只有一個更高彈性的匯率安排才能保持我國貨幣政策的獨立性。但是，以目前的情形而言，如果聽從美國和IMF的建議實行其所謂的浮動匯率制度，實際上無異于立即允許人民幣大幅度升值。這顯然不是一個明智的選擇。應(yīng)該強調(diào)的是，作為一項結(jié)構(gòu)性改革，匯率制度的任何改革必須考慮到特定時期的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，否則，將會引起宏觀經(jīng)濟的混亂或加重宏觀經(jīng)濟的短期困難。另外，由于中國目前仍然維持著比較嚴格的資本管制，因而保持匯率的穩(wěn)定尚不會對貨幣政策的獨立性構(gòu)成太大的不利影響。而從微觀角度看，一個可信而穩(wěn)定的匯率水平，對于降低企業(yè)的交易成本也是比較有利的。