ＱＦＩＩ與ＱＤＩＩ：能否如愿

２０００年以來(lái)，關(guān)于ＱＦＩＩ制度和ＱＤＩＩ制度的討論一直是我國(guó)證券市場(chǎng)上的敏感話題。從２００２年１１月我國(guó)宣布實(shí)施ＱＦＩＩ制度至今，有關(guān)ＱＦＩＩ制度的進(jìn)展情況一直是眾多財(cái)經(jīng)媒體和業(yè)界人士關(guān)注的焦點(diǎn)。隨著人民幣升值壓力的加大，關(guān)于ＱＤＩＩ制度的討論也日漸增多。何為ＱＦＩＩ制度和ＱＤＩＩ制度？其實(shí)施有何政策意義？ＱＦＩＩ制度在中國(guó)的實(shí)施情況怎樣？中國(guó)推出ＱＤＩＩ制度有哪些問(wèn)題需要解決？本文將給予簡(jiǎn)要介紹。

ＱＦＩＩ與ＱＤＩＩ：相對(duì)應(yīng)的反向制度安排

ＱＦＩＩ（Ｑｕａｌｉｆｉｅｄ Ｆｏｒ-ｅｉｇｎ Ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ Ｉｎ-ｖｅｓｔｏｒｓ，簡(jiǎn)稱ＱＦＩＩ）制度是指合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度。它是一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家在其貨幣沒(méi)有實(shí)現(xiàn)完全可自由兌換、資本項(xiàng)目尚未完全開(kāi)放的情況下，有限度地引進(jìn)外資、開(kāi)放國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的一項(xiàng)過(guò)渡性制度。ＱＦＩＩ制度允許符合一定條件并得到東道國(guó)有關(guān)政府部門審批通過(guò)的境外機(jī)構(gòu)投資者，在批準(zhǔn)的額度范圍內(nèi)匯入一定的外匯資金，轉(zhuǎn)換為當(dāng)?shù)刎泿?，并通過(guò)嚴(yán)格監(jiān)管的特別賬戶投資當(dāng)?shù)刭Y本市場(chǎng)。

ＱＤＩＩ（Ｑｕａｌｉｆｉｅｄ Ｄｏｍｅｓｔｉｃ Ｉｎｓｔｉｔｕ-ｔｉｏｎａｌ Ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ，簡(jiǎn)稱ＱＤＩＩ）制度是指合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者制度。ＱＤＩＩ制度是與ＱＦＩＩ制度相對(duì)應(yīng)的反向制度安排。它是在部分資本項(xiàng)目未完全開(kāi)放的國(guó)家實(shí)行的，允許符合一定條件的境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者，經(jīng)國(guó)內(nèi)有關(guān)部門特別批準(zhǔn)，通過(guò)開(kāi)立收支范圍嚴(yán)格限定的特別外匯賬戶，在一定額度范圍內(nèi)投資境外資本市場(chǎng)的一種過(guò)渡性制度。ＱＤＩＩ制度通過(guò)在外匯管制中建立的特殊通道，可成功地解決在外匯管制下對(duì)部分國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)放境外資本市場(chǎng)的難題。

當(dāng)然，在資本項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)自由化后，ＱＦＩＩ制度和ＱＤＩＩ制度會(huì)逐漸取消，從而實(shí)現(xiàn)非居民境內(nèi)證券投資和居民境外證券投資的自由化。

有何政策意義

通常而言，實(shí)施ＱＦＩＩ制度有利于東道國(guó)引進(jìn)增量資金，繁榮證券市場(chǎng)；培育機(jī)構(gòu)投資者，引導(dǎo)理性投資理念；促進(jìn)證券市場(chǎng)的規(guī)范化和國(guó)際化，積累資本市場(chǎng)開(kāi)放的經(jīng)驗(yàn)。

而實(shí)施ＱＤＩＩ制度，則有利于東道國(guó)拓寬投資渠道，提高收益，促進(jìn)投資多元化，積累國(guó)際化操作的經(jīng)驗(yàn)；規(guī)范資本正常的流出途徑，提高國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)的準(zhǔn)確性；探索資本項(xiàng)目的開(kāi)放并積累經(jīng)驗(yàn)，提高有關(guān)監(jiān)管部門的監(jiān)管能力。

當(dāng)然，實(shí)施ＱＦＩＩ制度和ＱＤＩＩ制度也給東道國(guó)帶來(lái)一些不利影響，主要表現(xiàn)為：ＱＦＩＩ制度有可能為投機(jī)資本進(jìn)入國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)提供合法通道，而ＱＤＩＩ制度則有可能為資金外逃提供便利；資金頻繁跨境流動(dòng)可能影響匯率穩(wěn)定和國(guó)際收支平衡，從而增加外匯管理的難度，影響貨幣政策的有效性。

ＱＦＩＩ制度在中國(guó)如何運(yùn)作

在中國(guó)大陸地區(qū)實(shí)施ＱＦＩＩ制度之前，曾有韓國(guó)、巴西、印度和中國(guó)的臺(tái)灣地區(qū)等實(shí)行過(guò)ＱＦＩＩ制度，都取得了不錯(cuò)的效果，促進(jìn)了當(dāng)?shù)刭Y本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

去年１１月５日，中國(guó)人民銀行和中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，正式宣布在中國(guó)引入ＱＦＩＩ制度。相關(guān)部門也很快出臺(tái)了技術(shù)上的配套措施。對(duì)此，境外投資機(jī)構(gòu)反應(yīng)積極，境內(nèi)商業(yè)銀行也紛紛積極申請(qǐng)ＱＦＩＩ托管銀行資格。中、農(nóng)、工、建四大國(guó)有商業(yè)銀行，交通、招商兩家股份制銀行，以及花旗、匯豐、渣打三家外資銀行的上海分行分別在今年初獲得了ＱＦＩＩ托管銀行資格。雖然由于ＳＡＲＳ疫情的爆發(fā)延緩了ＱＦＩＩ制度的進(jìn)展，但５月底來(lái)，ＱＦＩＩ制度的運(yùn)作開(kāi)始提速。截至８月底，共有瑞士銀行等七家境外機(jī)構(gòu)獲得ＱＦＩＩ資格，所批投資總額度達(dá)到８．７５億美元。

根據(jù)有關(guān)規(guī)定，符合要求的境外機(jī)構(gòu)可委托其境內(nèi)托管銀行向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)ＱＦＩＩ資格，在獲得證監(jiān)會(huì)關(guān)于ＱＦＩＩ資格的核準(zhǔn)后再通過(guò)其境內(nèi)托管銀行向國(guó)家外匯管理局申請(qǐng)投資額度（單個(gè)ＱＦＩＩ的申請(qǐng)投資額度范圍為不得低于等值五千萬(wàn)美元的人民幣，不得高于等值八億美元的人民幣）。ＱＦＩＩ通過(guò)在其托管銀行處開(kāi)立的一個(gè)人民幣特殊賬戶，在額度范圍內(nèi)匯入外匯資金，直接結(jié)匯成人民幣，再委托境內(nèi)證券公司下單投資于Ａ股、國(guó)債、可轉(zhuǎn)換債券和企業(yè)債券。國(guó)家外匯管理局對(duì)人民幣特殊賬戶的收支情況進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)督。投資本金在鎖定期滿后可分期、分批向國(guó)家外匯管理局申請(qǐng)購(gòu)匯匯出，而稅后投資收益可經(jīng)審計(jì)后向國(guó)家外匯管理局申請(qǐng)按年度匯出。

ＱＦＩＩ制度的實(shí)施現(xiàn)狀：有一定問(wèn)題

首先從ＱＦＩＩ機(jī)構(gòu)類型來(lái)看。雖然我國(guó)ＱＦＩＩ制度對(duì)ＱＦＩＩ資格條件、資金匯兌、投資范圍等方面的限制較其他國(guó)家嚴(yán)格，但大多數(shù)國(guó)際性機(jī)構(gòu)還是表示出了濃厚的興趣，而其中全球性投資銀行和商業(yè)銀行占主導(dǎo)地位。七家已獲批的ＱＦＩＩ中，有五家是投資銀行，即瑞銀華寶、野村證券、花旗環(huán)球、摩根士丹利和高盛公司，其他兩家是商業(yè)銀行，即德意志銀行和匯豐銀行。目前正在積極申請(qǐng)ＱＦＩＩ資格的境外機(jī)構(gòu)如美林證券、大和證券、ＩＮＧ集團(tuán)也都或是投資銀行或是商業(yè)銀行。我國(guó)的ＱＦＩＩ制度雖然規(guī)定保險(xiǎn)公司和基金管理公司也可以申請(qǐng)ＱＦＩＩ資格，但目前這兩類機(jī)構(gòu)表現(xiàn)冷淡。究其原因，主要是保險(xiǎn)公司資金運(yùn)作強(qiáng)調(diào)安全性，而我國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大，信息披露不規(guī)范，投機(jī)氣氛濃厚，不符合保險(xiǎn)公司資金運(yùn)作的要求。而基金管理公司募集資金通常屬于公募性質(zhì)，有較強(qiáng)的信息披露以及法律方面的要求，從而成立專門投資我國(guó)這種不太規(guī)范證券市場(chǎng)的投資基金尚存在障礙。由此看來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)要能真正引起國(guó)際投資者的關(guān)注，尚待時(shí)日。

再?gòu)模眩疲桑赏顿Y行為來(lái)看。我國(guó)引入ＱＦＩＩ制度最重要的原因是培育機(jī)構(gòu)投資者、引導(dǎo)理性投資理念。但僅從目前ＱＦＩＩ的投資運(yùn)作來(lái)看，上述效果能否達(dá)到尚有待證實(shí)。根據(jù)市場(chǎng)方面的消息，ＱＦＩＩ目前雖然已經(jīng)匯入大部分投資本金，但其真正投資國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的資金量可能較小，尤其是對(duì)股票市場(chǎng)的投資熱情可能不高，而對(duì)具有固定收益性質(zhì)的可轉(zhuǎn)換債券卻表現(xiàn)出了較大興趣。

在當(dāng)前本外幣利率倒掛、人民幣又存在較大升值壓力的背景下，先前曾有學(xué)者認(rèn)為境外機(jī)構(gòu)積極申請(qǐng)ＱＦＩＩ的一個(gè)重要原因是“既可以套取利差又可能分享人民幣升值的利益”。但是，由于我國(guó)規(guī)定ＱＦＩＩ銀行存款利息為單位活期存款利息，該利率水平不明顯高于目前的世界主要貨幣利率水平，因此境外機(jī)構(gòu)出于套利動(dòng)因申請(qǐng)ＱＦＩＩ的理由不充分。即使從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，國(guó)際投機(jī)“熱錢”獲利的主要手段在于，通過(guò)頻繁在各國(guó)間流動(dòng)，造成各國(guó)匯率水平出現(xiàn)劇烈波動(dòng)而從中獲利，套利并不是其主要目的。但是，如果ＱＦＩＩ匯入資金后不主要投資證券市場(chǎng)，而主要以銀行存款形式持有人民幣的話，其是否存在套匯動(dòng)因就值得我們進(jìn)一步研究了。根據(jù)有關(guān)媒體報(bào)道，有關(guān)監(jiān)管部門目前放緩了ＱＦＩＩ審批進(jìn)程，收緊了ＱＦＩＩ的額度審批，這可能是監(jiān)管部門緩解人民幣升值壓力的一種姿態(tài)表示，同時(shí)也可能意味著監(jiān)管部門開(kāi)始意識(shí)到上述問(wèn)題的存在。

ＱＤＩＩ制度出臺(tái)：有三方面問(wèn)題要解決

早在我國(guó)ＱＦＩＩ制度推出之前，市場(chǎng)上就盛傳ＱＤＩＩ制度可能會(huì)與ＱＦＩＩ制度同時(shí)推出。但后來(lái)ＱＦＩＩ制度如市場(chǎng)所愿推出，而ＱＤＩＩ制度卻未有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。ＱＤＩＩ制度未與ＱＦＩＩ同期推出，可能與我國(guó)為發(fā)展中國(guó)家、本質(zhì)上資金仍然短缺且境內(nèi)機(jī)構(gòu)尚不具備國(guó)際證券市場(chǎng)投資運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)有關(guān)，也表明監(jiān)管部門對(duì)資金外流的謹(jǐn)慎態(tài)度。

但是，證券市場(chǎng)關(guān)于ＱＤＩＩ制度的預(yù)期從來(lái)沒(méi)有消失過(guò)。這種預(yù)期隨著近一個(gè)時(shí)期人民幣升值壓力的增大、《內(nèi)地與香港關(guān)于建立更緊密經(jīng)貿(mào)關(guān)系的安排》（ＣＥＰＡ）的簽訂而愈加強(qiáng)烈。目前，人民幣匯率問(wèn)題已經(jīng)成為國(guó)際金融市場(chǎng)的焦點(diǎn)問(wèn)題，各國(guó)政要以及國(guó)際著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家紛紛對(duì)人民幣匯率問(wèn)題提出看法。在這種背景下，不少國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為此時(shí)推出ＱＤＩＩ制度既有利于拓寬境內(nèi)資金投資渠道，又有利于緩解人民幣升值的壓力。香港市場(chǎng)更是有不少機(jī)構(gòu)預(yù)期ＱＤＩＩ制度將可能作為中央政府支持香港市場(chǎng)的重大舉措于近期推出。從有關(guān)監(jiān)管部門的態(tài)度來(lái)看，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川在美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)斯諾訪華之前接受記者采訪時(shí)表示“中國(guó)人民銀行正在積極研究ＱＤＩＩ制度”，并把其作為維護(hù)國(guó)際收支平衡的十大舉措之一。因此，市場(chǎng)對(duì)ＱＤＩＩ制度的期盼進(jìn)一步升級(jí)。

ＱＤＩＩ制度是與ＱＦＩＩ制度相對(duì)應(yīng)的反向制度安排，國(guó)內(nèi)各監(jiān)管部門均對(duì)其進(jìn)行了較長(zhǎng)時(shí)間的研究，并且有ＱＦＩＩ制度在國(guó)內(nèi)順利實(shí)施作參照，因此可以說(shuō)目前推出ＱＤＩＩ制度在技術(shù)上應(yīng)該不會(huì)存在太大困難。但是，任何一項(xiàng)制度推出都需要權(quán)衡其利弊得失，需要政府各有關(guān)部門的共同推動(dòng)，對(duì)于ＱＤＩＩ制度這種關(guān)系國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)發(fā)展的敏感性制度更是如此。因此，在ＱＤＩＩ制度正式推出之前，估計(jì)有關(guān)部門還需要進(jìn)一步考慮下列問(wèn)題：

主體資格問(wèn)題

目前國(guó)內(nèi)關(guān)于ＱＤＩＩ制度設(shè)計(jì)的建議很多，一部分觀點(diǎn)認(rèn)為，以基金管理公司發(fā)起專門針對(duì)境外證券市場(chǎng)的封閉式基金為ＱＤＩＩ制度較為理想的模式。但是，根據(jù)臺(tái)灣ＱＤＩＩ制度的經(jīng)驗(yàn)，ＱＤＩＩ主體不僅包括基金管理公司（臺(tái)灣為投資信托公司），也包括保險(xiǎn)公司等部分非銀行金融機(jī)構(gòu)。對(duì)于ＱＤＩＩ主體是否還應(yīng)包括保險(xiǎn)公司、證券公司和信托投資公司等金融機(jī)構(gòu)，不同行業(yè)主管部門的看法可能不同。

投資市場(chǎng)問(wèn)題

最早建議中國(guó)內(nèi)地實(shí)施ＱＤＩＩ制度并積極推動(dòng)此事的是香港特區(qū)政府及香港的有關(guān)民間機(jī)構(gòu)，而香港方面建議內(nèi)地實(shí)施ＱＤＩＩ制度的初衷為“北水南調(diào)”，主要投資香港Ｈ股、紅籌股和藍(lán)籌股，以緩解亞洲金融危機(jī)后香港證券市場(chǎng)的發(fā)展困境，維護(hù)香港國(guó)際金融中心地位。因此，即使在內(nèi)地“非典”疫情蔓延期間，香港金管局高層人士仍數(shù)次來(lái)京，與有關(guān)部門進(jìn)行磋商，試圖將ＱＤＩＩ制度寫入ＣＥＰＡ，作為中央政府支持香港的舉措之一。

但是，內(nèi)地不少學(xué)者和業(yè)界人士一直對(duì)ＱＤＩＩ是否應(yīng)限于投資香港證券市場(chǎng)持不同意見(jiàn)。他們認(rèn)為，ＱＤＩＩ制度的主要目的應(yīng)是拓寬境內(nèi)資金的投資渠道，提高收益，促進(jìn)內(nèi)地機(jī)構(gòu)積累國(guó)際證券市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)。因此，無(wú)論從投資者利益最大化還是從提高境內(nèi)機(jī)構(gòu)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)看，均應(yīng)允許ＱＤＩＩ投資美、英等發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)。此外，部分專家指出，今年以來(lái)香港Ｈ股市場(chǎng)因ＱＤＩＩ制度等因素漲幅已愈６０％，在這種情況下，仍嚴(yán)格要求ＱＤＩＩ僅投資Ｈ股、紅籌股和藍(lán)籌股并不合理。

對(duì)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的沖擊問(wèn)題

完全有理由相信，在目前人民幣承受如此大升值壓力的情況下ＱＤＩＩ制度仍未能及時(shí)推出，應(yīng)與目前國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的低迷表現(xiàn)有關(guān)。根據(jù)我國(guó)政府部門一貫審慎監(jiān)管的理念，可以預(yù)計(jì)，在ＱＤＩＩ制度推出初期，所批準(zhǔn)的投資額度不可能太大。與此相對(duì)應(yīng)，我國(guó)目前銀行系統(tǒng)有九萬(wàn)多億人民幣存款和九百多億美元存款，這表明我國(guó)股票市場(chǎng)本質(zhì)上并不缺乏資金。因此單純從理論上分析，ＱＤＩＩ所導(dǎo)致的少量資金流出不會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)造成重大負(fù)面影響。但是，由于ＱＤＩＩ制度推出畢竟對(duì)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)是個(gè)重大利空消息，可能使國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)吸引力進(jìn)一步下降，這對(duì)于目前國(guó)內(nèi)已經(jīng)是舉步維艱的股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)無(wú)異于“雪上加霜”，這顯然不是證券監(jiān)管部門所愿意看到的。因此，有關(guān)監(jiān)管部門必然會(huì)在推出ＱＤＩＩ制度與國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的發(fā)展之間進(jìn)行權(quán)衡。

然而，資金自由流動(dòng)有利于資源的優(yōu)化配置，資金有進(jìn)并有出才有助于維護(hù)國(guó)際收支的平衡。隨著我國(guó)ＱＦＩＩ制度的實(shí)施，ＱＤＩＩ制度的推出也不再是“海市蜃樓”。各種矛盾和問(wèn)題可能會(huì)延緩ＱＤＩＩ制度的推出，但卻無(wú)法阻止其最終的實(shí)施，畢竟我國(guó)資本賬戶最終將走向完全開(kāi)放，人民幣也將逐步走向自由兌換。ＱＦＩＩ制度和ＱＤＩＩ制度的雙向?qū)嵤⒂兄诮?guó)內(nèi)證券市場(chǎng)和國(guó)際證券市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系，從而促進(jìn)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的國(guó)際化、規(guī)范化。