我國的ＭＢＯ將走向哪里

宣　鋒

MBO(ManagementBuy—out)稱管理層融資收購。英國經(jīng)濟學(xué)家麥克·萊特(MikQ Wright)于1980年提出，并對該現(xiàn)象進行了比較規(guī)范的定義，是指公司的經(jīng)理層利用借貸所融資本或股權(quán)交易收購本公司的行為。通過收購，企業(yè)的經(jīng)營者變成了企業(yè)的所有者。管理層收購活動完成之后，企業(yè)的管理層集所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)于一身，在某種程度上實現(xiàn)了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的統(tǒng)一。

我國最早著手從事MBO的是北京四通集團。北京四通集團的MBO方案成功的解決了產(chǎn)權(quán)不明確引起的管理乏力等問題。在北京政府的支持下，通過資產(chǎn)收購，四通產(chǎn)權(quán)歸屬段永基領(lǐng)導(dǎo)的職工持股會，極大程度的激發(fā)了經(jīng)營管理人員的積極性，消除了產(chǎn)權(quán)模糊帶來的不良結(jié)果。MBO的實施所帶來的利益不少，但是問題與困惑也不少：

1、高風(fēng)險存在于資金來源之中。管理層收購的資金來源分為兩個部分：一是內(nèi)部資金，即經(jīng)理層本身提供的資金；二是外部資金，即債權(quán)融資和股權(quán)融資。一般情況下，目標(biāo)公司的股權(quán)或資產(chǎn)的價格往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過收購方(經(jīng)理層)的支付能力，所以，在收購中，經(jīng)理層自身提供的資金只能占總收購價格中的很少一部分，大部分還要依靠外來資金，其中，債務(wù)融資(包括高級債務(wù)、次級債務(wù)和流動資金貸款)往往在MBO收購融資中比例超過80％。從目前情況看，我國管理層收購在融資方面存在較大的障礙：

首先，我國落后的金融體制使得管理層收購從銀行融資的可能性非常小?，F(xiàn)有法律禁止企業(yè)拿股權(quán)或資產(chǎn)為抵押向銀行擔(dān)保，而把融資資金給個人，同時法律還禁止個人以股票作為質(zhì)押向銀行貸款收購股權(quán)，目前已有些企業(yè)的管理層以股權(quán)作為質(zhì)押向銀行貸款，如2001年初，粵美的管理層通過設(shè)立美托公司受讓上市公司1．07億法人股而成為第一大股東，但這畢竟是一種變通的做法，存在一定的法律風(fēng)險。

其次，缺少機構(gòu)投資者。目前管理層收購案例中對收購資金來源一般很少披露，例如上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司注冊資本為1．2億元左右，出資者為23個自然人，按照2000年宇通客車的每股凈資產(chǎn)高達6．35元，收購資金高達I。5億元左右。23個人來承擔(dān)1億多元的收購金額是不現(xiàn)實的。又如洞庭水殖，由泓鑫控股出面收購原第一大股東常德市國資局持有的國有股，而泓鑫控股第一大股東為去年4月份剛剛成立的“晟禾農(nóng)業(yè)”，晟禾農(nóng)業(yè)注冊資本1956萬元，主要出資人即公司董事長(占94．9％)，也就是說，資事長需拿出1856萬元，按年報提示，董事長年薪也就10萬元左右，又是如何一下子湊足1856萬元的注冊資本呢?所有這些，無論是上海宇通還是泓鑫控股都未作宣布?？磥?，如何規(guī)范上市公司管理層借貸收購行為，確定凈資產(chǎn)與貸款比例，既要保護合規(guī)的收購行為，又要避免金融風(fēng)險，是一個值得研究的問題。

2、收購價格存在巨大的隱蔽性。規(guī)范意義上的管理層收購是一種市場行為，收購價格由收購者和目標(biāo)公司進行談判來確定，基本上能反映股票的市場價值。在我國，一方面由于股票市場還不能正確反映股票的價值；另一方面國有公司所有者缺位，形成內(nèi)部人控制，由內(nèi)部人來進行收購，很難保證轉(zhuǎn)讓價格的合理性。從現(xiàn)有的上市公司管理層收購案例來看，大部分的收購價格低于公司股票的每股凈資產(chǎn)。以每股計，深圳方大凈資產(chǎn)3．45元，兩次收購價3．28元和3．08元；佛塑股份凈資產(chǎn)3．18元，收購價2．96元；洞庭水殖凈資產(chǎn)5．84元，收購價5．75元等等。上述公司原有大股東持有的股權(quán)均為法人股，其轉(zhuǎn)讓價格低于每股凈資產(chǎn)是考慮了內(nèi)部職工對公司的歷史貢獻等因素而做出的決定，也不違反現(xiàn)有任何規(guī)定。但轉(zhuǎn)讓價格過低同時提出一個問題，即由于國有股與發(fā)起人法人股是不可流通股份，不能與二級市場價格同比衡量。因此，如何公平地確定MBO中股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格，是收購的關(guān)鍵所在。

針對上述問題，有人提出用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法來判斷，有人提出用經(jīng)濟附加值指標(biāo)進行測算，也有的提出用布萊克舒爾斯的期權(quán)定價模型來衡量非流通股的價值，但無論采用哪種方法，均需要科學(xué)地確定模型的指標(biāo)參數(shù)。在目前會計指標(biāo)嚴(yán)重失真與二級市場價格不合理的情況下，利用上述方法確定轉(zhuǎn)讓價格得出的結(jié)果肯定是不科學(xué)的，從而成為低價格轉(zhuǎn)讓股權(quán)的辯護工具。實際上的轉(zhuǎn)讓價格還是少數(shù)領(lǐng)導(dǎo)拍腦袋得出的結(jié)論，或是內(nèi)部高層管理員工與地方領(lǐng)導(dǎo)單邊談判的結(jié)果。要保證交易價格的合理性，最好的辦法不是決定用哪種模型來衡量，而是破除管理層收購過程中的單邊交易的局面，增加買方數(shù)量，將管理層或內(nèi)部員工發(fā)起的投資公司作為收購公司股權(quán)的買方之一參與競價拍賣。

3、與我國公司法相悖的收購主體。管理層收購的主體一般是目標(biāo)公司內(nèi)部高級管理人員。收購前，管理層必須注冊成立一家新公司，作為收購目標(biāo)公司的主體，然后以新公司的資產(chǎn)作為抵押向銀行貸款，以獲得足夠的資金來購買目標(biāo)企業(yè)的股份。新公司中來自于管理層的自有資金是極其有限的，一般占10％一20％，大部分需要銀行的貸款。新公司純粹為收購而設(shè)立，所以國外又稱謂為殼公司或紙上公司，根據(jù)我國《公司法》對外累計投資額不得超過公司凈資產(chǎn)50％的有關(guān)規(guī)定，顯然這樣的殼公司在我國的存在是有法律障礙的，從目前已發(fā)生的幾個上市公司·的管理層收購的案例來看，就存在有些公司對外投資超過凈資產(chǎn)50％的現(xiàn)象，這和《公司法》的規(guī)定是相悖的。

另外，在我國管理層收購案例中，有些以管理層和職工共同收購的案例可以參照美國的做法。在美國，職工持股現(xiàn)象普遍存在。根據(jù)美國法律規(guī)定可以采用ESOP(EmPloyeeStockOWn·ersh ip Plans員工持股計劃)，但美國的ESOP是一個基金會性質(zhì)的信托法人，可以代表員工持股。例如四通，這是因為根據(jù)我國《公司法》的規(guī)定，有限責(zé)任公司的股東人數(shù)不能超過50人，采用職工持股會來代員工持股，可以避免與這條法律規(guī)定相沖突。但是職工持股會的做法在法律上也是不無疑問的，因為職工持股會的性質(zhì)是社會團體法人。按照有關(guān)法律規(guī)定，社會團體法人是非營利性機構(gòu)，不能從事贏利性活動，所以，職工持股會不能從事投資活動。

4、信息披露存在著一定程度上的失衡性。一方面，目前已經(jīng)發(fā)生了MBO的上市公司的信息披露尤其是交易價格等重要信息沒有得到及時地披露，也有的公司以變相的方式完成了管理層收購后沒有將事件的實質(zhì)披露給投資者。國內(nèi)上市公司過于重視通過MBO調(diào)整產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，為管理層或內(nèi)部員工爭取利益，而對MBO以后的業(yè)務(wù)重組工作沒有提到戰(zhàn)略的高度。另一方面，我國目前上市公司高管人員與國有股、集體產(chǎn)權(quán)的名義代表之間存在嚴(yán)重的信息不對稱，比如企業(yè)管理層的利潤操縱問題一直備受市場矚目。眾所周知，企業(yè)管理層出于某種動機，完全可以在會計制度的許可范圍內(nèi)選擇會計政策或會計評價，從而使報告利潤達到一個相對理想的水平。在信息不對稱的環(huán)境下，人們往往很難對利潤操縱程度作出準(zhǔn)確估計，從而無法回避MBO過程中可能摻雜的道德風(fēng)險。至少從財務(wù)角度說，不能排除當(dāng)事人在實施MBO之前先通過穩(wěn)藏利潤從報表上將企業(yè)業(yè)績降低、收入下降，從而取得一個低廉的收購價格，待收購?fù)瓿珊?，再恢?fù)帳面利潤，繼而從分紅派現(xiàn)中獲益的可能。在目前國有產(chǎn)權(quán)與集體產(chǎn)權(quán)嚴(yán)重虛置的情況下，有些上市公司高管人員通過調(diào)劑或是隱藏利潤的辦法擴大上市公司的帳面虧損，然后利用帳面虧損逼迫地方政府低價轉(zhuǎn)讓股權(quán)至高管人員持股的公司(有的可能表面上與高管人員沒有任何關(guān)聯(lián))，如果地方政府不同意，則繼續(xù)操縱利潤擴大帳面虧損直至上市公司被ST、PT后再以更低的價格收購。一旦MBO完成，高管人員再通過調(diào)帳等方式使隱藏的利潤合法地出現(xiàn)，從而實現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅以緩解管理層融資收購帶來的巨大的財務(wù)壓力。如此操作的結(jié)果就是國家與集體利益被嚴(yán)重貶損。因此，在允許上市公司實行管理層收購之前，有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)對上市公司進行嚴(yán)格的審計，而上市公司在MBO完成后，應(yīng)當(dāng)積極主動地進行大刀闊斧的資產(chǎn)重組和戰(zhàn)略調(diào)控，壓縮管理費用與其它開支，以獲得中小投資者與基金等機構(gòu)投資者的支持。

盡管目前我國一些企業(yè)對管理層收購活動進行了一些探索和實踐，企業(yè)管理人員通過融資收購企業(yè)的股權(quán)，完成了管理者向股東的轉(zhuǎn)變，大大降低了代理成本，理順了產(chǎn)權(quán)關(guān)系。但作為一種企業(yè)并購的方式，一種制度的創(chuàng)新，管理層收購在我國還處于起步階段。對它的進一步發(fā)展還需在制度上進一步規(guī)范，制定相關(guān)政策和規(guī)定，加強監(jiān)管，防止在此過程中出現(xiàn)國有與集體資產(chǎn)的流失等問題。隨著中國經(jīng)濟改革的深化，中國市場和國際市場的逐漸接軌，以及中國企業(yè)改革和重組越來越強烈的需求，MBO形式一定會被廣泛運用于我國公有制企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度的改革。(作者單位：山東大學(xué)威海分校商學(xué)院)