ＱＦＩＩ眾生相

盡管已鼓吹了兩年多，QFII（Qualified Foreign Institute Investor,合格的境外機(jī)構(gòu)投資者）的到來還是有些突然。11月7日（周四）下午五時(shí)，中國(guó)人民銀行和中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)文，出臺(tái)了《合格境外投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》（下稱《暫行辦法》）。一時(shí)間，還在對(duì)中國(guó)電信的坎坷上市之途嗟吁不已的外資機(jī)構(gòu)們注意力陡然轉(zhuǎn)向，亞洲總部設(shè)在香港的歐美投資銀行、基金都迅速做出反應(yīng)，連夜將之譯成英文層層下發(fā)；而渣打銀行、東亞銀行等港資機(jī)構(gòu)更是率先要求成為托管銀行。連同早先出臺(tái)的允許外資收購(gòu)國(guó)有股和法人股的通知，甚至有人稱之為中國(guó)證券市場(chǎng)有史以來最大的開放步驟。

然而即使是最樂觀的支持者，也都更多地強(qiáng)調(diào)了QFII開放的象征意味。事實(shí)上，無論是中國(guó)股市的基本面還是QFII機(jī)制的具體規(guī)定，都在一定程度上杜絕了QFII大舉涌入的可能性。

QFII一開，外資自然來？

11月13日，高盛亞洲董事總經(jīng)理溫賢福在北京對(duì)記者坦言，“我們與中國(guó)證監(jiān)會(huì)的人溝通得很好?！睖厣衔绮藕蛢蓚€(gè)同事從香港飛到北京，專門參加中國(guó)證監(jiān)會(huì)召開的一個(gè)內(nèi)部座談會(huì)。座談會(huì)的主題即關(guān)于QFII和外資并購(gòu)辦法，與會(huì)者據(jù)稱均是全球頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)。

關(guān)于QFII，市面上已充斥了各種版本的歡呼聲。當(dāng)局的意圖很明顯，在證券市場(chǎng)有限制地引入境外機(jī)構(gòu)投資者，一方面為人民幣資本項(xiàng)下的最終可兌換試水，另一方面也力圖為壓力重重的中國(guó)股市注入新生力量，并以增量形式調(diào)整舊有秩序和規(guī)則。同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在外商直接投資（FDI）之外，又多了一條引進(jìn)外資的渠道。

外資也確實(shí)躍躍欲試。里昂證券中國(guó)區(qū)主管Andrew Rothman表示，里昂很早就開始向客戶提供有關(guān)A股的分析；即使那些謀定而后動(dòng)的美資大行也有即時(shí)反應(yīng)。溫賢福稱，高盛的中國(guó)經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略小組此后將會(huì)投入一部分精力研究A股股票；美林中國(guó)區(qū)主席劉二飛則表示，隨著客戶的進(jìn)入，美林將要投入一定力量跟蹤A股市場(chǎng)的股票；隨著全球經(jīng)濟(jì)的蕭條，基金經(jīng)理對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的關(guān)注也與日俱增，以往很少往來內(nèi)地的怡富基金管理公司常務(wù)董事鐘民穎，自今年起差不多每?jī)蓚€(gè)月都要抽出一個(gè)星期分赴廣東、上海選擇投資目標(biāo)。

擁有大量?jī)?chǔ)蓄的日本是另一個(gè)資金策源地。從今年下半年開始，日本散戶資金成為了中國(guó)概念公司的強(qiáng)力推動(dòng)劑。今年7月中銀香港的上市，來自日本散戶的買單占了12％。而不久前中國(guó)電信上市時(shí)日本投資者則貢獻(xiàn)了多達(dá)15％的訂單。據(jù)承銷團(tuán)人士稱，來自日本的訂單一般都沒有價(jià)格限制，其對(duì)于中國(guó)概念股的興趣可見一斑。日本市場(chǎng)的異軍突起在很大程度上與日本經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)。在上世紀(jì)90年代初期，在國(guó)內(nèi)利率高企的情況下日本積存了大量長(zhǎng)達(dá)10年期的銀行存款，今年正是這些資金出籠之日。然而隨著日本經(jīng)濟(jì)的低迷，日本國(guó)內(nèi)投資渠道嚴(yán)重匱乏，被認(rèn)為有著“世界制造工廠”前景的中國(guó)便成了日本投資者熱捧的對(duì)象。

顯然，對(duì)于QFII來說資金根本構(gòu)不成問題。“目前在海外組建一個(gè)中國(guó)基金，不用一個(gè)月就可以籌集到10億美元?！币晃换鸾?jīng)理稱。

當(dāng)然即使QFII一朝涌入，也并不意味著立刻會(huì)引起搶購(gòu)風(fēng)潮。QFII們更喜歡排沙揀金，一位已經(jīng)跟蹤了20家以上內(nèi)地上市公司的基金經(jīng)理就對(duì)記者稱，仍未發(fā)現(xiàn)目標(biāo)。投資銀行總會(huì)樂觀一些，溫賢福表示，“最大的問題是現(xiàn)在大部分的國(guó)外投資者不太了解中國(guó)的A股市場(chǎng)，一個(gè)普遍的印象是A股整體的P/E（市盈率）處于一個(gè)很高的位置——40倍。但我們有限的研究顯示仍然有一部分的公司，特別是中檔市值的公司——P/E在15倍到20倍之間，這樣的P/E是比較合理的。我猜當(dāng)人們開始產(chǎn)生興趣后，中檔市值的公司將成為首批受到關(guān)注和研究的目標(biāo)?！泵懒肿C券中國(guó)區(qū)主席劉二飛則認(rèn)為，“A股對(duì)外資有吸引力的主要就是保險(xiǎn)和銀行，因?yàn)檫@兩個(gè)領(lǐng)域在境外還沒有上市公司?！?/p>

誰將成為第一批QFII？

11月7日當(dāng)晚，在香港中環(huán)舉行的一次基金經(jīng)理小型聚會(huì)上——與會(huì)者包括歐美的養(yǎng)老金管理公司和當(dāng)?shù)氐闹行』稹藗兒茏匀坏恼劦搅薗FII。在肯定了QFII的長(zhǎng)期利好之后，基金經(jīng)理們轉(zhuǎn)而面有難色?！癆股？降到1000點(diǎn)再說吧。”一位基金經(jīng)理開玩笑似地說。

A股市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性問題，以及由此帶來的市盈率偏高，是外資機(jī)構(gòu)們望而卻步的最重要原因。對(duì)于外資而言，投資中國(guó)事實(shí)上已存在著兩個(gè)天然渠道，一是H股、紅籌股和B股，另一個(gè)則是剛剛對(duì)外資放開的法人股市場(chǎng)。相對(duì)于A股，前兩者的價(jià)格顯然更具誘惑力。國(guó)有股轉(zhuǎn)讓、外資購(gòu)并，可以吸引比較長(zhǎng)線的投資。它不僅比較便宜，在賬面值上下，而且從公司管治的角度也更容易接受，至少可以派一個(gè)董事。

“中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，不一定非要由內(nèi)地上市公司來體現(xiàn)?！扁换痃娒穹f稱，基金經(jīng)理越來越多地把目光投向了那些實(shí)際業(yè)務(wù)在內(nèi)地的港臺(tái)企業(yè)甚至韓國(guó)企業(yè)，“比如三星，對(duì)我們來說更像一個(gè)中國(guó)概念股?！?/p>

顯然，QFII們面前還橫亙著難以逾越的無形門檻——諸如監(jiān)管力度、上市公司透明度、管理層和中介機(jī)構(gòu)的誠(chéng)信等，仍然逼迫人們?nèi)ド魉济鞅??！叭蚯笆蠡鸲唐趦?nèi)是不會(huì)進(jìn)來的”，高盛亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡祖六說，“這一點(diǎn)，我可以保證?！?/p>

《暫行辦法》對(duì)QFII的資格審訂及資金管理則構(gòu)成了有形門檻。根據(jù)《暫行辦法》，符合要求的機(jī)構(gòu)要有100億美元的資產(chǎn)，QFII匯入本金一年（封閉式基金為三年）后才可分期分批匯出本金。這些限制顯然是方便外匯管理和穩(wěn)定市場(chǎng)所必需的，與此同時(shí)，也構(gòu)成了外資機(jī)構(gòu)不愿支付的資金成本。

“我們大部分客戶都將面臨退出的難題，已有客戶向我們指出這將是個(gè)問題?！睖刭t福稱。三年對(duì)于多數(shù)投資機(jī)構(gòu)而言，都是其風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制難以容忍的，除了股市下跌的風(fēng)險(xiǎn)之外，還要承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)。

在現(xiàn)有限制下，誰將成為第一批進(jìn)入A股的QFII？對(duì)此較為一致的意見是，券商的資產(chǎn)管理部門或者專門設(shè)計(jì)的基金。券商為了服務(wù)于客戶，總要占上一個(gè)席位，而現(xiàn)有的基金公司則大多比較謹(jǐn)慎。一位基金經(jīng)理認(rèn)為，面向私人資本募集設(shè)立的封閉式基金更愿意承擔(dān)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閷?duì)于吸收機(jī)構(gòu)資金的大型基金管理公司而言，要說服客戶投資A股需要詳細(xì)論證，而面向散戶的基金則具備更多的靈活性。不過后者的操作手法顯然也不如退休基金、保險(xiǎn)公司穩(wěn)?。罕热绱蠡鸸疽话愣际歉鶕?jù)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重制定基金組合戰(zhàn)略，因此對(duì)單個(gè)基金的考量多注重相對(duì)表現(xiàn)而非絕對(duì)表現(xiàn)，面向散戶的小基金則只能注重絕對(duì)表現(xiàn)，因而操作起來更趨于短線。

大型基金管理公司由于自身原因，幾乎注定要對(duì)A股持觀望態(tài)度：一方面由于其內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制要求較嚴(yán)，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)比較復(fù)雜，很難為限制重重且風(fēng)險(xiǎn)偏高的中國(guó)市場(chǎng)改變其結(jié)構(gòu)——“比如說，持有某種股票不得超過10％，這是大基金難以接受的，他們更愿意獲得董事會(huì)的席位”，鐘民穎稱；另一方面退休基金類機(jī)構(gòu)多是緊盯指數(shù)，短期內(nèi)A股不能納入到摩根資本國(guó)際自由指數(shù)的話，很難得到這些資金的青睞。盡管對(duì)于這些大機(jī)構(gòu)而言，投入中國(guó)的部分只是一個(gè)“小數(shù)點(diǎn)”而已，但考慮到其公司聲譽(yù)，往往會(huì)更加慎重。事實(shí)上，對(duì)于資金流動(dòng)性的過分關(guān)心，恰恰反映了外資機(jī)構(gòu)對(duì)于中國(guó)股市長(zhǎng)期投資缺乏信心。

隨著QFII的開放，外匯和股票的衍生工具也成為外資熱衷討論的話題。一種建議稱，倘若監(jiān)管部門允許發(fā)展外匯期貨或者股指期貨，將對(duì)吸引外資起到重要作用，因?yàn)榫惩鈾C(jī)構(gòu)投資者已習(xí)慣運(yùn)用各種衍生工具規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，一種聲音認(rèn)為，隨著進(jìn)入中國(guó)的QFII的交易量逐步放大，將會(huì)在境外自發(fā)出現(xiàn)更多相關(guān)的衍生工具，用以對(duì)沖非行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，從而形成一個(gè)“現(xiàn)貨在內(nèi)、期貨在外”的格局，進(jìn)而影響中國(guó)股市衍生產(chǎn)品的發(fā)展。在法國(guó)興業(yè)證券亞洲經(jīng)濟(jì)研究主管許思濤看來，事實(shí)上，SIMEX(Singapore International Monetary Exchange)已為機(jī)構(gòu)投資者對(duì)亞洲大多數(shù)股指對(duì)沖提供了一個(gè)良好的平臺(tái)。QFII一旦投資A股，SIMEX一定會(huì)提供相應(yīng)的對(duì)沖工具。人民幣資本項(xiàng)目的不完全兌換也不是阻止QFII進(jìn)入A股的主要原因，因?yàn)殚L(zhǎng)期以來，跨國(guó)公司可以輕易地以美元交割的方式在海外對(duì)人民幣遠(yuǎn)期進(jìn)行對(duì)沖。

無論如何，QFII的出現(xiàn)從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看勢(shì)必對(duì)市場(chǎng)的成熟產(chǎn)生推動(dòng)作用。以中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)為例，在上個(gè)世紀(jì)80年代中期，臺(tái)灣經(jīng)過二十多年的經(jīng)濟(jì)起飛面臨著新臺(tái)幣升值的巨大壓力。由于利率自由化剛剛起步以及大量的貿(mào)易盈余，國(guó)外熱錢迫切進(jìn)入臺(tái)灣股市，以分享其經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)帶來的上市公司利潤(rùn)及對(duì)新臺(tái)幣預(yù)期升值的套利。從90年代初期到現(xiàn)在，QFII在臺(tái)灣股市交易的比例從3％升到13％，對(duì)臺(tái)灣股市的國(guó)際化貢獻(xiàn)良多。

尚待細(xì)化的QFII機(jī)制

盡管《暫行辦法》將于2002年12月1日?qǐng)?zhí)行，然而第一家QFII投資A股卻仍需假以時(shí)日。事實(shí)上，QFII從申請(qǐng)到執(zhí)行的種種程序還遠(yuǎn)未細(xì)化，而“魔鬼恰恰在細(xì)節(jié)之中”。

“我們現(xiàn)在最關(guān)心的問題是后期操作部分，即具體而言如何投資，這包括境外基金與國(guó)內(nèi)指定券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)以及它在境外的券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)之間的關(guān)系?！睖刭t福說。他還稱，一般境外券商會(huì)寫出分析報(bào)告交給基金管理人，如果基金管理人對(duì)分析報(bào)告的故事感興趣，就會(huì)委托該券商直接下單。然而QFII的規(guī)定則比較復(fù)雜，必須通過國(guó)內(nèi)有交易席位的券商——而且只能是一家來執(zhí)行交易，“境外券商與當(dāng)?shù)厝痰穆毮芊止と绾危@樣的技術(shù)問題和細(xì)節(jié)不是很清楚。”事實(shí)上境內(nèi)券商很難提供QFII們喜聞樂見的分析報(bào)告——境外券商往往是以全球觀點(diǎn)從行業(yè)角度進(jìn)行價(jià)值分析，并對(duì)其提供建議。

另一個(gè)牽系人心的問題是，托管人應(yīng)該承擔(dān)何種責(zé)任？盡管目前已有渣打銀行、東亞銀行等港資銀行公開宣稱要申請(qǐng)托管人資格，然而托管銀行的職能在《暫行辦法》里卻語焉不詳。托管銀行并不是一個(gè)簡(jiǎn)單的中轉(zhuǎn)站，作為監(jiān)管部門的看門狗，它必須具有高效的電腦化系統(tǒng)，可與QFII的內(nèi)部系統(tǒng)及與有關(guān)系統(tǒng)連接，以便能迅速執(zhí)行交易以及讓監(jiān)管部門跟蹤有關(guān)交易。更重要的是，托管銀行必須能夠執(zhí)行QFII的指示、行使證券持有者的權(quán)利：諸如托管銀行能否代表QFII參加董事會(huì)乃至投票，能否代QFII領(lǐng)取分紅，乃至投資對(duì)象。